《電鰻財經》文/電鰻號

9月30日，科創板IPO已進入問詢階段的南京沁恒微電子股份有限公司(下稱“沁恒微”)，披露了招股書(申報稿)，擬募資9.32億元用于芯片研發項目，計劃發行不超過2108.07萬股。

《電鰻財經》經調查研究發現，該公司招股書存在很多疑點，尤其是內控危機與低強度研發帶來市場的諸多猜疑，這家公司在如此強競爭領域還能走多遠?

“一股獨大”引發內控危機

沁恒微實控人控制權比例較高，截至報告期末，公司實控人王春華合計控制超九成表決權。

據公司股權結構，IPO前，沁恒微董事長兼總經理王春華直接或間接持有沁恒微95%股權。具體來看，王春華直接持有28.46%股份，通過江蘇沁恒、異或合伙分別控制公司56.04%、10.06%的股份，合計控制94.57%股份，系公司的實際控制人。機構股東方面，超越摩爾持股為2.16%，聚源創投持股為1.29%，南京市產業發展基金持股為0.43%，同或合伙持股為0.41%。

據了解，王春華為中專學歷，早期曾在在江蘇城鄉建設職業學院留校擔任教員，2004年5月創辦沁恒微，任該公司董事長兼總經理。

實控人控制超九成表決權，雖在一定程度上能保障公司決策的高效性，但也可能導致“一股獨大”的局面，削弱其他股東的話語權和決策參與度。這種股權的高度集中(也即“一股獨大”)帶來的影響是負面的，這類企業往往會出現掏空上市公司、利益輸送、財務造假等損害中小投資者的違法違規問題。業內人士稱，股權集中、“一股獨大”被視為完善上市公司治理結構的絆腳石。特別是在民營企業中，如果公司實際控制人為某一自然人或者家族，公司治理結構弱點將更加突出。如此一來，公司很容易出現任人唯親，怎能保護普通投資者利益?會否有利益輸送行為發生?

沁恒微堅稱，公司實現了規范運作、科學高效、各司其職和相互制衡的公司治理效果。但《電鰻財經》查詢天眼查發現，王春華曾擔任股東的南京歐帝科技股份有限公司曾因買賣合同糾紛而被起訴、曾因公司決議撤銷糾紛而被起訴、曾因追索勞動報酬糾紛而被起訴，擔任法定代表人的江蘇沁恒股份有限公司曾因物業服務合同糾紛而被起訴。

研發強度逐漸下降

據招股書，沁恒微計劃募資9.32億元全部用于研發，足見其“饑渴”程度。

不過，其核心產品單價快速下降：2022年至2024年，公司芯片產品的平均單價為1.79元/顆、1.42元/顆和1.36元/顆，下降明顯。其中，USB芯片單價從2022年的1.42元/顆降至2024年的1.03元/顆，降幅達27%。MCU單價則從2022年的3.76元/顆，降至2024年的1.99元/顆降幅達47%，可謂跳樓式下滑。

與此同時，沁恒微的研發投入雖然增長，報告期內總計投入超2億元，但研發費用率卻呈現逐年下降趨勢。2022年至2024年，公司研發投入分別為6085.53萬元、6770.97萬元和7617.13萬元，研發費用率分別為25.54%、22.01%、19.20%;2025年1-6月，公司研發投入進一步縮減至3848.82萬元，研發費用率僅15.46%。公司研發費用率顯著低于同行業超過四成比例的平均水平。作為芯片圈的老玩家，大家都拼著核心技術搞突破，但沁恒微研發費用這么低，未來技術儲備到底頂不頂得住?投資的人會不會心里打鼓?

沁恒微在招股書中稱，若公司未來在研發方向上未能做出正確判斷，或者在研發過程中未能突破關鍵技術、未能實現產品性能指標，或者所開發的產品未能契合市場需求，公司將面臨研發未達預期的風險，對公司的產品銷售和財務狀況造成不利影響。

不過，沁恒微還表示，芯片設計企業的研發投入將不斷提高，但費用率仍需控制在合理水平，才能有效控制芯片成本。公司總體研發投入增加，但研發費用率下降，是業務健康發展的體現，更有利于向市場提供更實惠的芯片產品。

大客戶分散有隱憂

沁恒微專注于連接技術和微處理器研究，是一家基于自研專業接口IP、內核IP構建一體化芯片的集成電路設計企業。報告期內，公司主業績增長的同時，沁恒微報告期內存在客戶集中度相對較低的情況。

具體來看，2022年至2024年，沁恒微對前五大客戶銷售收入金額分別約為2449.05萬元、4632.66萬元、5616.17萬元，占比分別為10.28%、15.05%、14.15%，2025年上半年這一比例略升至16.67%。

業內人士稱，客戶分布不集中，可能導致企業依賴單一客戶的程度降低，但同時也面臨整體訂單量波動風險。若前五大客戶訂單量大幅波動或流失，可能直接影響企業收入穩定性。客戶分散可能伴隨壞賬率上升。若企業未建立嚴格的信用評估體系，分散客戶群體可能隱藏更高壞賬隱患。此外，客戶結構分散可能導致議價能力下降，間接影響毛利率水平，客戶分布廣泛可能增加物流、售后等環節成本。

對此，沁恒微方面解釋稱，公司芯片產品更多聚集在泛工控、泛計算機領域的周邊外設，各式各樣的工業設備、儀表儀器組成的長尾市場，終端呈現出非常明顯的多樣化特征，形成大量個性化的“尾部”終端應用形態。相對分散的布局可以更好地緩沖特定行業的周期性波動。

實際上，公司毛利率下降已經成為明顯趨勢：2022年至2024年及2025年上半年，沁恒微主營業務毛利率分別為63.32%、58.82%、57.51%和 60.46%。毛利率受到市場需求、上游成本、產品結構、競品策略等多種因素的影響，2022年至2024年公司主營業務毛利率呈下降趨勢，2025 年上半年有所回升。

沁恒微坦承，如果未來出現行業競爭加劇、公司銷售結構向低毛利率產品傾斜、客戶結構調整等情形，而公司無法采取有效措施控制或降低成本、增加產品附加值;或未來原材料價格出現大幅波動，而公司無法采取有效措施控制成本或及時將原材料價格上漲的壓力向下游傳遞，或未能在原材料價格下行的過程中做好存貨管理，公司的成本控制和經營業績將面臨一定的壓力，則公司存在毛利率下降的風險。 公司在招股書中明確表示，公司積極通過直銷和經銷商渠道逐步加大多應用領域客戶的服務布局。未來，如公司對知名大客戶拓展不利、經銷商培育效果不佳，可能存在因客戶營銷難度增大、客戶維護成本提高進而導致收入下降或增速放緩、銷售費用率上升、凈利潤率下降的風險。

面對市場質疑，沁恒微堅持認為，客戶結構分散，有利于降低對單一客戶的依賴程度，相較于客戶集中度高的企業來說，前五大客戶訂單量大幅波動或流失，對公司收入穩定性的影響相對較小。

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