投資要點

　　事件：公司發布25年Q3業績，實現營收53.3億元，同比+26%，實現歸母凈利潤8.99億元，同比+49%，實現扣非歸母凈利潤8.00億元，同比+42%。毛利率33.25%，同比+2.29pct，歸母凈利率16.86%。同比+2.61pct，扣非歸母凈利率15.01%，同比+1.69pct。盈利能力持續提升，業績超市場預期。

　　海外市場高景氣度兌現，帶動公司盈利能力逐季提升。根據海關總署數據，截至9月底變壓器/高壓開關出口金額分別為464.72/279.19億元，同比+40%/32%，其中Q3分別為183.12/98.34億元，同比+44%/31%，海外電力設備需求旺盛，公司國際高毛利訂單交付逐季提升利潤率水平。截止9月底，我們預計公司全年海外訂單保持50%以上，隨著海外收入占比提升+海外投入進一步攤薄，國際業務對公司的利潤率曲線的拉動或超市場預期。

　　國內基本盤穩中向好，超容有望向AIDC領域延伸。1）公司國內網內市場份額穩固，受益于750kVGIS在國網市場的突破，公司在1-4批國網輸變電設備招標累計中標47.73億元，同比+84%，新品放量+份額提升驅動公司網內業務保持穩健增長勢頭。2）公司網外市場多元化發展，我們預計傳統新能源發電市場和工業市場收入和訂單承壓，儲能業務后來居上，根據不完全統計24年公司儲能系統累計中標約2.4GWh，份額位居全國top10，25年1-9月全國儲能新增裝機85.11GWh，同比+28%，儲能下游需求旺盛，我們預計公司儲能有望訂單&收入保持高速增長。AIDC領域，除傳統電力變壓器努力突破北美下游客戶以外，公司超級電容產品有望陸續在AIDC中放量。

　　市場端加大投入，存貨&合同負債保持快速增長。Q1-3公司期間費用為19.11億元，同比+27%，其中銷售費用7.04億元，同比+44%，主要系公司持續加大對海外和其他下游市場投入所致，但期間費用率為13.82%，同比-0.68pct，費用端整體管控良好。截止9月末，公司存貨/合同負債分別為50.27/28.96億元，同比+37%/30%，主要來自新簽訂單和待發貨物的增長，奠定了公司持續增長的基礎。

　　盈利預測與投資評級：公司海外收入占比提升拉動利潤率持續提升，我們上修公司25-27年歸母凈利潤（括號內為上修幅度）為30.17（+1.92）/40.69（+2.67）/52.82（+2.79）億元，同比+47%/35%/30%，現價對應PE分別為28x/20x/16x，我們給予公司26年25x?PE，對應目標價為130.2元/股，維持“買入”評級。

　　風險提示：電網投資不及預期，海外市場拓展不及預期，競爭加劇等。

東吳證券-思源電氣-002028-2025年三季報點評：經營α不斷兌現，業績超市場預期-251020