文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

表面上是個牛市，實際上暗流(liu)涌動(dong)。

除了市(shi)場情(qing)緒伴(ban)隨(sui)著政(zheng)策與行(xing)情(qing)出現的劇(ju)烈(lie)波動，不(bu)同投資風格(ge)、投資邏輯(ji)得到的結果(guo)也已(yi)經完全不(bu)同。整(zheng)個A股都在“消滅異己(ji)”。

板(ban)塊之間的分歧之嚴(yan)重已(yi)經前(qian)所(suo)未有。估值在高位的科技股(gu)持(chi)續強勢，估值在地板(ban)上的藍籌股(gu)、白(bai)馬股(gu)反而跌(die)得更慘。在指數看(kan)似平穩的表現之下，大約七成的個股(gu)股(gu)價(jia)橫(heng)盤或下跌(die)，“老(lao)登股(gu)”、“小登股(gu)”的區別已(yi)經符號化傳播(bo)。

所謂的“老登股(gu)”主要指白酒、地產(chan)、煤炭、電力(li)、銀行、保險等板(ban)(ban)塊，“中登股(gu)”主要指醫(yi)藥、軍(jun)工、新能源(yuan)、有色(se)等板(ban)(ban)塊，“小(xiao)登股(gu)”主要指AI、算力(li)、半導(dao)體、機(ji)器人等熱門板(ban)(ban)塊。

“老登買(mai)酒(jiu)”會不會接棒“老鼠鉆(zhan)瓶(ping)”“西湖水(shui)干”等A股經典拐點，尚需時日驗證。但過(guo)去那些以投資白酒(jiu)成名的大(da)佬(lao)們(men)，確(que)實(shi)已(yi)不再遮掩自己追逐英偉達、寒武紀的蹤跡，但斌、林園都是其中的代表人物。

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01 剛需

“投資(zi)就(jiu)是(shi)投需求(qiu)”，這是(shi)私募(mu)大佬林(lin)園多(duo)年來宣傳(chuan)的“嘴(zui)巴經濟”的核心(xin)邏輯(ji)。這套讓林(lin)園以八千塊成就(jiu)百億身家的投資(zi)方法，這幾年可以說相當的不好用(yong)。

林園認為，食品飲料、基礎醫藥這些進嘴的東西，是人類生存的剛需，不管經濟周期如何變化、人間世態如何炎涼，這些需求都永遠存在。

自2016年(nian)后，中(zhong)國出生人口數(shu)量(liang)(liang)便持(chi)續(xu)下(xia)(xia)降，2023年(nian)達到(dao)歷史(shi)低點(dian)水平(ping)。人口老齡化、生育率下(xia)(xia)降等突出問題(ti)，逐步導致很多行業(ye)的(de)整體(ti)需求總量(liang)(liang)面臨(lin)結構性下(xia)(xia)行壓力，傳統(tong)商業(ye)模式和增(zeng)長方法(fa)也在逐漸失(shi)效。

如果說嘴巴是基數，成癮性、剛需性是系數，那在基數確定會減少的情況，這些進嘴巴的東西還能賣得有多好呢？顯然這其中的變化并不難以理解。

白(bai)酒行(xing)業的調整力度，也無疑(yi)要比許多(duo)人想的要猛烈。今年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)，白(bai)酒板塊合(he)計實現(xian)營收2397億元，同(tong)比下滑0.9%，其中“禁酒令”頒布的二(er)季度的營收同(tong)比更是下降了5.0%。

白酒板(ban)塊23家上市公司里，僅(jin)6家實現了(le)營(ying)收、凈利潤的(de)正增長，但增長速度(du)已大(da)不如從前。像(xiang)貴州茅臺、五糧(liang)液(ye)、山西汾酒這些龍(long)頭的(de)增速也只有(you)個位(wei)數。

當行業(ye)不再能(neng)躺(tang)著賺錢的時候，出(chu)(chu)清就會加劇。今年上半年，白酒規模以上企業(ye)887家，同比減少了100多家，產量191.59萬千升，同比降(jiang)5.8%。如果下(xia)半年社會消費(fei)需求沒有出(chu)(chu)現結構性的改善(shan)，這個(ge)下(xia)滑的趨勢只怕會更加明顯。

當白酒企業努力想要打動年輕人、吸引新的消費群體時，投資者轉身而去的背影遠比消費者要堅決。這幾年從白酒板塊流出的資金，不會少于千億，還有更多的資金是因為被深套無法流出，否則只會更多。

萬(wan)得白酒指(zhi)數在2023年(nian)(nian)、2024年(nian)(nian)的(de)(de)跌(die)幅分別達到23%、17%，即便在牛(niu)市的(de)(de)2025年(nian)(nian)，白酒指(zhi)數依(yi)然下跌(die)了5%，這(zhe)讓很多人體驗(yan)到了“我在白酒躲牛(niu)市”這(zhe)種不符合歷史經驗(yan)的(de)(de)體驗(yan)。

也許以后用紅利資產而非價(jia)值成長的邏輯來看待(dai)白(bai)酒股(gu)，會(hui)更好一些。畢竟2025H1時白(bai)酒板塊平(ping)均股(gu)息率已攀升至3.62%，處于近十年來的高位。在股(gu)價(jia)增長乏力(li)的情況下(xia)，分(fen)紅回報還(huan)是(shi)可(ke)以成為投資者重要的收益來源。

一度火熱的(de)醫藥板塊(kuai)，處境也(ye)并(bing)不比白酒好很多(duo)。板塊(kuai)估值仍然處在半山腰(yao)的(de)位置，今年以來的(de)漲勢卻在人工智(zhi)能、半導體板塊(kuai)行情爆發后，有了要熄火的(de)跡(ji)象(xiang)。

回想幾年前，“吃藥喝酒”統治著A股行情時，大家曾用“醬香型科技”來嘲諷A股沒有硬科技，缺乏真本事，擔心“缺芯”的中國會在中美摩擦中落入下風。

如今，中國的科技水平有了很大的進步，A股的流動性也(ye)幾乎都站在(zai)科技股那邊，投(tou)資(zi)者(zhe)們又是否真的感到如愿呢？

02 壟斷

近日，網絡上流(liu)傳著一(yi)段林園在(zai)(zai)雪球策略(lve)展望論壇的交流(liu)視頻(pin)。鏡頭(tou)里，他站在(zai)(zai)演講臺上表示自己買(mai)了(le)寒武紀，因(yin)為旗下基(ji)金要參與科(ke)創(chuang)板打新，“我(wo)是被逼(bi)買(mai)的”，“買(mai)了(le)以后，搞得我(wo)煎熬的”。

對林(lin)園這樣看重(zhong)企業(ye)盈(ying)利、反復強(qiang)調(diao)“確定(ding)性比想象力重(zhong)要(yao)”的(de)(de)投資人來(lai)說，持倉(cang)寒武(wu)紀大概是(shi)種很影響心情的(de)(de)復雜體驗(yan)。

但其(qi)實林(lin)園的(de)投資(zi)標準從未僅僅局限于消費領域，“嘴巴經濟”、成癮性只是一種淺(qian)層(ceng)表達，壟斷性才(cai)是他(ta)始(shi)終如一的(de)深(shen)層(ceng)邏輯。

成癮性只是實現壟斷性的一條路徑，而非最終目的。他的終極目標是找到能夠形成“心智壟斷”、擁有強大護城河的印鈔機式企業。

實際上，如果參考歐美國家的經驗就會發現，科技股才是最容易實現世界性的壟斷、“贏家通吃”的領域。所以林園早已(yi)在探(tan)索科技領域的投資機(ji)會，2022年(nian)就以2.59億元參(can)與了(le)小(xiao)康股份(fen)——也(ye)就是(shi)后來鼎(ding)鼎(ding)大名(ming)的賽力(li)斯的定增。

不(bu)過(guo)受限于自身的(de)(de)認(ren)知水平，林園還是要對媒體強調，自己對科技(ji)領域的(de)(de)這(zhe)些(xie)投資只(zhi)用了很少的(de)(de)一部分錢(qian)。對于混跡市場多年的(de)(de)大佬來說，覺得自己把握(wo)不(bu)住新(xin)方向的(de)(de)時候(hou)，確實(shi)更應(ying)該把風(feng)險控(kong)制放在首位。

對于資金量并不大的普通投資者來說，則是要深刻認識到，本輪牛市是一個沒有基本面、沒有EPS的牛市，資金的搏殺更多是圍繞話語權和心智壟斷展開的。

類似(si)的(de)故事，其實我們在(zai)前幾年的(de)新(xin)能源板塊行情中是見識過的(de)。當(dang)時政策(ce)驅動疊加產業(ye)趨勢，給新(xin)能源行業(ye)徹底打開了想(xiang)象空間(jian)，海內(nei)外資金持續(xu)流入新(xin)能源板塊，產業(ye)資本也在(zai)一級(ji)市場(chang)里積極布局(ju)。

于是(shi)2020-2021年(nian)間，以光伏為代表，新能源行業(ye)各大子行業(ye)的龍頭公司估值迅速提(ti)(ti)升，盡管這種提(ti)(ti)升與(yu)其業(ye)績增速并不匹配(pei)。

后來的(de)結果也證(zheng)明，中國(guo)確實(shi)能在新(xin)能源(yuan)領(ling)域取得了全球領(ling)先地位(wei)(wei)，甚至是(shi)(shi)(shi)部分壟(long)斷地位(wei)(wei)。只是(shi)(shi)(shi)在業績預(yu)期(qi)兌(dui)現之后，資(zi)本市場的(de)表現卻是(shi)(shi)(shi)持續承壓，產能過剩與價格戰的(de)陰影讓新(xin)能源(yuan)的(de)投資(zi)邏(luo)輯不再性感。

反而是還沒有真正被商業化驗證的AI和CPO的投資邏輯更性感。它們精準地踩中了技術爆發、國產替代、基礎設施先行這三大時代概念，如果成功了，就是未來承載廣闊數字世界的基石。

對人工智能、半(ban)導體(ti)、芯片領(ling)域的(de)公司來說，一旦產品(pin)成(cheng)為B端市場(chang)的(de)行業(ye)標準，就像ARM的(de)架構、英偉達的(de)CUDA生態那樣，就會形(xing)成(cheng)極強(qiang)的(de)客戶粘性和生態壟斷，這種“成(cheng)癮(yin)性”并不會遜色于茅臺酒之于商務宴(yan)請(qing)。

寒武紀正是因為有希望爭奪AI芯片領域的這個制(zhi)高點，才會被資本市場充分定價，甚至(zhi)可以說(shuo)，市場已經對其(qi)未來N年(nian)的發展都充分定價了。

03 泡沫

老(lao)股(gu)民都知道，A股(gu)存在著一批以(yi)投(tou)資(zi)白酒(jiu)股(gu)成名，喜(xi)歡講價值(zhi)投(tou)資(zi)的大佬(lao)。

這(zhe)些人之中，林園(yuan)是少(shao)有(you)(you)的(de)、大(da)方公開承認買入了寒武紀這(zhe)只(zhi)“英偉達(da)對標股”的(de)人，雖然只(zhi)是輕倉。但是私(si)底下(xia)，又有(you)(you)多少(shao)人能像但斌那樣all in英偉達(da)們呢(ni)？

2023年的時候，但斌曾經與(yu)另一(yi)位(wei)私募大佬(lao)陳(chen)宇在(zai)微博上掀起了一(yi)場(chang)廣為人知的罵戰(zhan)，表(biao)示AI板塊的泡沫(mo)極大，要警(jing)惕那(nei)些沒(mei)有技術(shu)、沒(mei)有產品、僅靠“市(shi)夢率”支撐的概念股。

但是(shi)從(cong)后來的(de)持倉來看，但斌可(ke)能只是(shi)覺得A股的(de)AI板塊泡沫極大，而(er)美(mei)股就(jiu)沒有這個問(wen)題。并且在投資(zi)美(mei)股科技股的(de)過程中，但斌還一反(fan)常態的(de)用上(shang)了(le)衍(yan)生品工具大加杠桿，操(cao)作風格頗為激進。

和其他價值投資(zi)者不同，但斌已經從(cong)關(guan)注不被世界(jie)改變的(de)公司(si)，轉(zhuan)變為關(guan)注改變世界(jie)的(de)公司(si)，全(quan)面擁抱人工(gong)智能(neng)，認(ren)為AI是比過去電子時(shi)代、互(hu)聯網時(shi)代、移動互(hu)聯網時(shi)代更具顛(dian)覆性的(de)技術進(jin)步，其上升周期應在十年以上。

的(de)確(que)，在電(dian)子時代、互(hu)聯(lian)網時代、移動互(hu)聯(lian)網時代，都書寫過技術(shu)進步推(tui)動財富爆發式增長的(de)美(mei)妙故事。但2000年那場驚天動地的(de)互(hu)聯(lian)網泡沫(mo)，同(tong)樣(yang)是技術(shu)與資本(ben)共(gong)同(tong)狂熱后(hou)釀成的(de)災難。

20世紀(ji)90年代，互(hu)聯網技術從軍(jun)用轉向民用并商業(ye)化，美(mei)國政(zheng)府推(tui)出“信息高速公路”計(ji)劃，旨在建設國家信息基礎(chu)設施，也為瀏覽器、門(men)戶網站(zhan)等新商業(ye)的興起打下基礎(chu)。

當時的企業中流行著一種“壟斷路徑”，他們不惜通過加大資本支出、長期虧損經營來換取市場份額，期望先建立足夠的品牌知名度和用戶規模，后期再實現盈利——這和現在A股市場上某些企業的思路非常相似。

納(na)斯達克交易所也調整了(le)上市(shi)標準，降低(di)了(le)盈利要求，而是更側(ce)重公司的成長性。于是從1995年至(zhi)2000年，美股IPO數量從每年100多家(jia)攀升(sheng)至(zhi)每年500-700家(jia)，納(na)斯達克指數也從700點一(yi)路(lu)飆升(sheng)至(zhi)5048點的歷史高位。

當時，納斯達克的市盈率更是達到了驚人的200倍。即便(bian)互聯網時代降臨是一個(ge)確定性趨勢，但這樣的牛(niu)市，可以說同樣是一個(ge)沒(mei)有基本面、沒(mei)有EPS的牛(niu)市。

微軟(ruan)(ruan)就是在那(nei)段時間崛起，并成長為一家巨無霸公司。但互聯(lian)網(wang)泡沫破裂前那(nei)些重金推進網(wang)絡基礎設施建設的領頭(tou)羊(yang)里，又有幾個像微軟(ruan)(ruan)這(zhe)樣好好存(cun)活下來(lai)的？

資本市場里的先行者，往往都不是幸存者。現(xian)在那些努力融資(zi)、重金投資(zi)建數(shu)據(ju)中心(xin)、算力基礎設施的(de)AI相關企業們，也(ye)未必會是笑到最后的(de)。

畢竟歷史總是會有輪回，資金也總是會往阻力最小的方向流淌。只是那時候擅長于“喝酒吃藥”的投資者們，已經更老了。

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