文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

編輯 | 蘇淮

昔日岳陽首富，即將喜提第二個IPO。

9月17日，蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（下稱“聯合動力”）公布網上申購情況及中簽率顯示，本次公開發行股份數量為28,857.4910萬股，發行價12.48元/股。

由于網上初步有效申購倍數高于100倍，發行人啟動回撥機制。回撥后本次網上定價發行的最終中簽率為0.0328174062%，中簽號碼共有162,256個，每號可認購500股，申購倍數為3,047.16343倍，引發市場熱捧。

聯合動力，這家從工業自動化巨頭匯川技術分拆出來的新能源車動力系統企業，憑借在電控和電機領域第三方供應商雙第一的市場地位，成為了投資者追逐的焦點。

01

華為系大佬的二次創業

聯合動力的故事，始于一位湖南岳陽人——朱興明。

1967年出生的朱興明，早年在東北重型機械學院（現燕山大學）學習，后以專業第一的成績被保送攻讀該校研究生。畢業后，朱興明被分配到深圳一家小型電機廠工作。當時華為開始布局電機電控領域，朱興明看準機會加入華為電氣（后更名“安圣電氣”），很快成長為高級工程師。

2001年，安圣電氣被美國艾默生集團以7.5億美元的價格收購，成為當時國內最大的并購案。

2003年，朱興明攜手18位前同事共同創立匯川技術，故此又有“小華為”之稱。從一款通用型電梯電機變頻器起家，匯川逐漸崛起為自動控制技術龍頭。2010年，公司成功登陸深交所創業板。

聯合動力原是匯川技術的一個下屬部門。早在2009年，電動汽車業還處于萌芽階段時，匯川技術就成立新能源事業部門，此后將其獨立，聯合動力由此誕生。

2021年，匯川技術將新能源汽車業務相關資產全部劃轉至聯合動力，實現賬目和業務的完全獨立，最終決定分拆上市。

圖片來源：匯川技術公告

分拆上市背后，是一對父女的財富故事。

2021年，朱興明與女兒朱瀚玥簽署《贈與協議》，將其直接持有的匯川技術股票20602113股（占公司總股本比例0.76%），以及深圳市匯川投資有限公司（下稱“匯川投資”）21.7029%股權的全部財產權益，無償贈與給朱瀚玥。完成贈與后雙方為一致行動人。

天眼查顯示，前述匯川投資21.7029%股權已于2022年完成過戶登記。相應的股份贈與，朱興明分別于2024年12月、2025年9月以大宗交易方式，向朱瀚玥轉讓公司股份11,000,000股、9,602,113股，內部轉讓均價為62.06元/股、80.14元/股。

圖片來源：匯川技術公告

根據《贈與協議》，朱瀚玥因受贈股票及受贈股權而取得的表決權，將無條件地委托給朱興明行使。換句話說，其實還是朱興明說了算。

據招股書顯示，IPO前，匯川技術擁有聯合動力94.51%的股份，而朱興明父女合計控制匯川技術19.38%股份對應的表決權，既是匯川技術的實控人，亦為聯合動力的實控人。

圖片來源：聯合動力招股書

匯川技術上市后，朱興明的身家也水漲船高，過去十余年里連番登上《胡潤百富榜》，一度問鼎岳陽首富。

截至9月18日收盤，匯川技術收盤價為82.60/股，總市值為2227.81億元。按照直接持股比例算，朱興明父女的持股市值約為46億元。

如今，這對父女即將迎來一個超級IPO。招股書顯示，聯合動力計劃募資48.57億元。有機構測算，其估值至少可達194.28億元，最高估值有望達到485.7億元。

圖片來源：聯合動力招股書

02

從虧損到盈利的逆襲

作為承載匯川技術新能源汽車業務夢想的聯合動力，業績增長堪稱驚人。

招股書顯示，2022年至2024年，公司實現營收50.27億元、93.65億元、161.78億元；歸母凈利潤-1.8億、1.86億元、9.36億元。

圖片來源：聯合動力招股書

另據業績預告顯示，2025年1-9月，聯合動力實現營收同比增長30.62%-44.61%，達到140億-155億元；歸母凈利潤同比增長31.05%-57.26%，達到7.5億-9億元。

這樣的業績，放在業內處于何種水平？據可比公司精進電動、巨一科技、英搏爾和威邁斯的經營情況顯示，2024年，這四家公司的營收和凈利潤平均值分別為34億元、0.17億元。對比前述聯合動力的相關數據可見，均遠超平均值。

圖片來源：聯合動力招股書

從具體業務來看，電驅系統產品成為聯合動力的主力營收來源。2022年至2024年，電驅系統業務實現營收占總收入比例為93.21%、83.01%、87.23%。

圖片來源：聯合動力招股書

上述業務營收的持續走高，也確立了聯合動力在新能源汽車動力系統領域的頭部地位。

據NE時代統計，2024年，在中國新能源乘用車市場中，公司電控產品、電機產品、驅動總成產品和車載充電機產品市場份額分別約為10.7%、10.5%、6.3%和4.5%，在第三方供應商中排名分別位列第一（總排名第二）、第一（總排名第二）、第四和第八。

市場份額之外，從聯合動力下游的客戶服務名單來看，也足見其實力。

據公開數據顯示，聯合動力為超過40家整車企業、超過170個車型提供動力系統解決方案。

客戶名單中，既有理想、小米等造車新勢力，也有廣汽、奇瑞、長安、吉利、東風等民族汽車品牌，還有沃爾沃、Stellantis、大眾、奧迪、保時捷、捷豹路虎等國際主流車企。

尤其是理想，成為公司業績暴漲的“關鍵先生”。

圖片來源：聯合動力招股書

招股書顯示，2022年至2024年，聯合動力對前五大客戶合計銷售金額為36.1億元、71.2億元和109.7億元，占總營收比例為71.73%、76.03%和67.81%。其中，理想貢獻收入占總營收比例為29.01%、19.93%、34.69%，分別是公司的第一大、第二大和第一大客戶。

擁抱大客戶雖能帶來業績上的高增長，但也隱藏著風險。

2021年至2023年，因威馬汽車出現經營危機，聯合動力累計計提壞賬3.3億元，其中2023年計提2.15億元，對當期利潤產生較大影響。

此外，源媒匯注意到，聯合動力電驅系統的銷售單價，從2022年時的5160.72元/臺，下滑至2024年的3764.39元/臺；相對應的，銷量卻從2022年的89.85萬臺，一路飆升至至2024年的371.16萬臺。這呈現出明顯的“以價換量”策略。

03

第三方市場份額下滑

盡管聯合動力業績表現亮眼，但整個第三方供應商面臨的市場環境正在發生變化。

數據顯示，2021年至2024年上半年，國內驅動總成由獨立第三方供應的市場份額分別為42.29%、38.1%、33.98%、32.34%，呈現走低態勢。另外，國內新能源乘用車電機、電控等零部件由第三方供應的市場份額也有走低趨勢。

第三方供應市場份額收縮背后，是主機廠加速自研自產。數據顯示，2024年，新能源汽車驅動總成、電機、電控、車載充電機主機廠自制比例分別達到70.22%、50.47%、47.54%、32.76%。

例如聯合動力前五大客戶之一的廣汽集團，便通過旗下廣汽埃安控股成立銳湃動力科技有限公司，重點圍繞IDU電驅系統進行自主研發及產業化，實現自主電驅研發、試制、試驗和量產一體化。

2024年，廣汽集團自研自產的因湃電池、銳湃電驅等關鍵核心零部件均實現量產搭載。

類似的案例還有小米汽車，其也已開始布局電機自研自產。小米Su7 Ultra搭載兩臺V8s和一臺V6s電機，其中V8s完全由小米汽車自研自產，V6s電機則由匯川與小米聯合研發。

在動力系統產品性能與價格競爭加劇的市場環境中，聯合動力不僅可能面臨技術迭代滯后、規模效應不及預期帶來的出清風險，還有可能因大客戶實現自研自產而面臨削單的風險。

針對依賴大客戶以及主機廠加速自研自產等情況，源媒匯致函聯合動力方面，截至發稿未獲回復。

除此之外，聯合動力還將面臨下游主機廠因價格競爭傳導而來的毛利率下滑風險。

據乘聯會數據顯示，我國新能源乘用車平均售價從2023年的18.4萬元下降至2024年的17.2 萬元，2024年汽車行業利潤率自2023年的5%下滑至4.3%。主機廠價格戰導致產業鏈利潤分配失衡，同時“增量不增利”的產業生態倒逼主機廠向上游傳導成本壓力，導致新能源汽車零部件供應商的盈利空間被擠壓。

面對復雜的國內市場，聯合動力也開始有意加速全球化布局。數據顯示，公司海外市場拓展迅速，近三年境外收入年復合增長率接近450%。

據招股書顯示，聯合動力在報告期內累計獲得12個電源系統海外定點項目，覆蓋歐洲、北美、日本、印度、東南亞市場，并于2024年在歐洲、東南亞市場新增2個電驅系統定點項目。

此外，公司在匈牙利、泰國等地進行海外產能布局的基礎上，計劃將其精益運營體系逐步擴大至全球網絡。不過，在海外貿易摩擦不斷的市場環境下，海外市場能否帶來新的想象空間，還有待驗證。

如今，雖然新能源汽車的“心臟”部件競爭從未停止，但聯合動力的這場IPO，已經為它在牌桌上爭取了一個重要席位。

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