《電鰻財經》文/唐書文

2025年8月29日，上交所上市審核委員會2025年第32次審議會議結果公告顯示，廈門恒坤新材料科技股份有限公司(以下簡稱“恒坤新材”)首發申請獲上市委會議通過，公司擬在科創板上市。9月12日，證監會發布關于同意恒坤新材首次公開發行股票注冊的批復。

回顧恒坤新材申報材料，《電鰻財經》經研究發現，恒坤新材存在易榮坤巨額套現、李湘江的身份及投資背景、恒坤新材參股多家公司的背景等問題值得關注，詳情如下：

一、易榮坤巨額套現值得關注

2021年6月，恒坤新材將股份委托兩岸股權中心進行托管交易，根據股份變動方提供的股份轉讓協議以及兩岸股權交易中心出具的《歷史股權流水》，股份托管后，恒坤新材相關股東累計轉讓8,568.85萬股，交易金額合計54579.18萬元，其中易榮坤僅轉讓直接持有的股份就達1442.4萬股，占總轉讓股數的16.83%，套現高達9111.76萬元。

二、誰是李湘江?

招股說明書在提及實際控制人控制風險時提到：本次發行前，實際控制人易榮坤直接持有公司19.52%的股份表決權，并通過廈門神劍、晟臨芯、兆蒞恒間接控制公司5.94%的股份表決權，另外通過與公司股東肖楠、楊波、張蕾、王廷通、陳江福、李湘江簽訂《一致行動協議書》控制公司15.41%的股份表決權，合計控制的公司股份表決權比例為40.87%。本次發行后，易榮坤預計合計控制公司34.74%的股份。李湘江的名字招股說明書中首次出現!

然而李湘江與恒坤新材的合作至少可以追溯至2016年。

來源：招股說明書(注冊稿)

來源：招股說明書(注冊稿)

2016年以來，李湘江不但為恒坤新材創始人、實控人易榮坤代持股份，還陸續為洪耀坤、魏濤、沈曉英、呂俊欽、余薈文等多人代持過股份，深得各方信任。

李湘江作為前十大自然人股東之一，沒有在恒坤新材擔任職務，但始終是恒坤新材及易榮坤重要的合作伙伴。2018年，李湘江等人作為財務投資人和恒坤新材共同成立翌光半導體(廈門)有限公司，翌光半導體被高溢價收購后，李湘江是重要受益者之一。

在招股書“其它關聯方部分”，恒坤新材提及除已披露的關聯方之外，報告期內發行人還存在下述主要關聯方：

來源：招股說明書(注冊稿)

呂俊欽和李湘江同為恒坤新材曾經持股5%以上的股東，二人還是事業上的伙伴，共同經營廈門萬人投資有限公司。當前，李湘江持股比例將至4.07%，招股書并未提供此人更多信息。

來源：招啟信寶

招股書顯示，截至本招股說明書簽署日，除控股股東、實際控制人易榮坤外，不存在其他直接持有發行人5%以上股份的股東。

三、郭芳菲的股份來源：呂俊欽、李湘江

2021年6月10日，郭芳菲通過股轉系統受讓李湘江500萬股，交易金額達1,250萬元。

來源：招股說明書(注冊稿)

呂俊欽曾經持有的股份中有480.00萬股股份經山東省泰安仲裁委員會裁決系為郭芳菲代持。2024年10月10日，廈門市中級人民法院作出(2024)閩02執1333號《執行裁定書》，裁定將呂俊欽名下480.00萬股發行人股份過戶至郭芳菲名下。2024年10月21日，該480.00萬股在兩岸股權中心完成變更登記。

來源：招股說明書(注冊稿)

然而，招股書(注冊稿)關于直接股東代持及清理情況顯示：

來源：招股說明書(注冊稿)

截至招股說明書簽署日，郭芳菲位列恒坤新材前十名股東的第十位，位列前十名自然人股東的第6位。值得注意的是郭芳菲的股份全部來源于呂俊欽和李湘江!

四、翌光半導體(廈門)有限公司收購估值有多高?

翌光半導體(廈門)有限公司于2018年8月9日成立，招股書顯示，股權架構調整前，翌光半導體通過下屬全資子公司從事集成電路光刻膠及前驅體的研發及國產化業務。截至收購前，翌光半導體注冊資本為2,000萬元，其中恒坤新材認繳1,300萬元、楊波認繳260萬元、張蕾認繳240萬元、李湘江認繳200萬元。查詢翌光半導體2020年年報可知，股東實繳出資為0。

來源：啟信寶

翌光半導體全資子公司分別為：泓坤微電子(廈門)有限公司、大連恒坤新材料有限公司和福建泓光半導體材料有限公司。泓坤微電子(廈門)有限公司成立于2018年8月23日，注冊資本2,000萬元，查詢泓坤微電子2020年年報可知，公司實繳出資額0萬元，資產總額21.53萬元，負債204.21萬元。大連恒坤新材料有限公司成立于2018年5月29日，早于其母公司翌光半導體(廈門)有限公司設立。

審核問詢函的回復顯示，恒坤新材收購翌光半導體時，翌光半導體及其子公司的主要資產和經營情況如下：

來源：審核問詢函回復

根據廈門市大學資產評估土地房地產估價有限責任公司出具的以2020年6月30日為估值基準日的《廈門恒坤新材料科技股份有限公司擬股權收購涉及的翌光半導體(廈門)有限公司股東全部權益投資價值估值報告》(大學評估估值字(2020)820001號)，考慮到無充足的可比市場案例數據以及翌光半導體單體未實質從事生產、經營活動，因此對翌光半導體選用資產基礎法進行估值，在長期股權投資部分，對已經開展實質經營的大連恒坤、福建泓光選用收益法和資產基礎法進行估值計算，并采用收益法結果作為估值結論。

經評估，以2020年6月30日為估值基準日，翌光半導體的股東全部權益價值為人民幣33,022.12萬元，與賬面價值1,799.75萬元比較，估值增值31,222.37萬元，增值率1,734.82%，增值來自長期股權投資中的大連恒坤、福建泓光。在此基礎上，經各方協商一致，確認最終目標公司估值為29,000萬元，最終增值率1,511.33%，并以此確定少數股東持有的股權的對應收購價格。

2021年6月15日，發行人分別與楊波、張蕾、李湘江簽署《發行股份購買資產協議》，確認按照2.75元/股的價格，由發行人向楊波發行1,370.9091萬股股份收購翌光半導體13%股權、向張蕾發行1,265.4545萬股股份收購翌光半導體12%股權、向李湘江發行1,054.5455萬股股份收購翌光半導體10%股權。

來源：招股說明書(注冊稿)

審核問詢函的回復提及，翌光半導體及其子公司在被收購前后均由恒坤新材直接負責經營管理。然而，大連恒坤被收購時的財務預測數據與其實際經營表現差距巨大，具體如下：

來源：審核問詢函回復

此外，截至問詢回復出具之日，恒坤新材部分子公司，包括泓坤微電子、漳州鏈芯、司理可、上海芯遠及日本精容等未開展實際經營，具體未開展經營的原因和后續相關規劃、業務情況如下：

來源：審核問詢函回復

這意味著，恒坤新材先把泓坤微電子(廈門)有限公司收購過來，以后如何開展業務活動，還需要慢慢琢磨。

五、恒坤新材對外投資較多參股公司遠超同期研發費用

恒坤新材于2021年7月出資2000萬，增資入股大晶信息化學品(徐州)有限公司，希望通過投資參與布局光敏劑、光引發劑及光刻膠產業鏈，保障核心原材料供應。

2023年10月，恒坤公司又與八億時空簽署《投資協議》，出資2000萬持有上海八億時空股東11.11%的股權。

2023年8月15日恒坤新材以產業投資目的持有長存產業投資基金(武漢)合伙企業(有限合伙)的財產份額。長存產投系武漢市國資委、長存集團聯合設立的產業投資基金，股東包括國內知名半導體材料、設備企業，重點投資于集成電路、半導體材料、設備等產業鏈核心環節。

仔細查看長存產投的20個合伙人資料，可以發現有7家有限合伙企業，8家國有企業，3家上市公司(湖北興發化工集團股份有限公司同時也是國有企業)，從名單上來看，規模和實力較小的合伙人僅有新疆芯前沿企業管理有限公司和廈門恒坤新材料科技股份有限公司。然而，新疆芯前沿企業管理有限公司是上市公司深圳佰維存儲科技股份有限公司的全資子公司。因此，只有恒坤新材綜合實力較弱。但是恒坤新材出資可不示弱，認繳7000萬元，持有3.4263%的份額。

來源：啟信寶

2021年，引進產品為恒坤新材貢獻了71.78%的收入;2022年，引進產品為恒坤新材貢獻了61.06%的收入，82.05%的毛利，2023年引進產品為恒坤新材貢獻了47.28%的收入，74.42%的毛利。恒坤新材2021年和2023年對外投資參股公司的資金高達11000萬元，同期研發投入為8,365.58萬元，投資支出是研發支出的1.31倍。一邊享有引進產品的市場紅利和高毛利，一邊對外投資鞏固行業地位，恒坤新材這樣闖關科創板。

來源：招股說明書20241226

恒坤新材子公司晟明坤(廈門)材料科技有限公司旨在通過整合供應商G光刻膠原材料的技術優勢與恒坤新材光刻膠領域的產業化優勢，合作設立樹脂材料研究平臺推動技術轉移,但結果是恒坤新材委托供應商G進行技術開發合作，晟明坤于2024年8月注銷。湖北恒星電子材料有限公司系恒坤新材報告期內的參股公司，由恒坤新材與湖北晶星科技股份有限公司(以下簡稱“晶星科技”)2019年共同設立，但恒星電子未投入實際經營，股東決定將其注銷。恒坤新材上市過程中核心技術和技術來源備受關注，同時，其紛繁復雜的股權代持也引起各界關注，《電鰻財經》將對恒坤新材的上市進程持續保持關注。

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