證券之星 吳凡

國內成人休閑和童裝業務品牌森馬服飾(002563.SZ)于近期發布了一份“增收降利”的半年報，今年上半年，公司實現營收61.49億元，同比增長3.26%；歸母凈利潤同比大幅下降41.17%至3.25億元，盡管森馬服飾未進一步解釋盈利承壓的原因，不過證券之星注意到，公司銷售費用和管理費用分別較上年同期增加17.67%和9.1%，是拖累業績的主因之一。

此前，因收購的法國童裝品牌Kidiliz經營不及預期疊加疫情因素沖擊，森馬服飾在2020年至2022年遭遇業績波動式下滑。2023年以來，公司推出“新森馬”概念，對品牌定位進行重新梳理與調整，一系列舉措推動公司業績逐步回暖，其中2024 年上半年其線下渠道門店規模已實現復蘇增長。然而在今年上半年，公司渠道格局卻呈現分化：直營門店延續正向增長態勢，加盟和聯營門店卻出現規模收縮，其中作為核心渠道的加盟門店，上半年凈減少66個，對應收入也較上年同期下滑2.8%，是制約公司收入增速的重要原因之一。

二季度營收增長難抵利潤下滑

分季度看，今年一季度，森馬服飾實現營收30.79億元，同比下滑1.93%，二季度收入增長環比轉正，達到30.7億元，同比增長9.04%，不過第一和第二季度，公司的歸母凈利潤分別同比下滑38.12%和46.29%。

費用率的攀升是侵蝕公司利潤的重要原因。今年上半年，森馬服飾的銷售費用同比增長17.67%至18.23億元，銷售費用率較上年同期增長3.63個百分點至29.65%；管理費用同比增長9.1%至3.14億元，管理費用率為5.11%，較上年同期微增0.27個百分點。公司稱，銷售費用的增加主要系線下新開門店增加以及線上投流費用增加所致；管理費用的增加則主要系股票期權費用增加所致。

除了費用壓力，資產減值損失也對公司業績形成拖累。今年上半年，森馬服飾資產減值損失共計1.86億元，這部分損失主要源于存貨跌價以及合同履約成本減值。盡管公司二季度營收已呈現回暖跡象，但受上半年資產減值損失的影響，整體業績依舊處于承壓狀態。公司上半年的凈利率表現不佳，同比下滑4.1個百分點，最終降至5.2%。

在今年5月接受投資機構調研時，被問及2025年森馬長期投入與短期利潤平衡策略，公司管理層回復稱，公司重視平衡長期投入與短期利潤之間的關系，特別是在營銷投入方面，通過滾動管理方法調整費用和預算，以提升長期競爭力，“公司會關注短期業績表現，確保業績在預期之內，但同時也會堅定進行長期投入。”

證券之星留意到，新門店擴張是公司費用端投入的“重頭戲”，這與其2020年至2023年的門店擴張節奏形成鮮明對比。2020年之前，森馬服飾依托加盟門店網絡迅速擴張，至2019年總門店規模直逼萬店，達到9905家。然而，這樣的擴張勢頭在后續四年遭遇轉折：一方面，2018年收購的法國Kidiliz品牌并入公司體系后，經營表現未達預期，對整體業績形成拖累；另一方面，疊加疫情等外部因素，公司門店規模連續四年出現負增長，業績也隨之呈現較大起伏。

2023年是森馬服飾業務恢復增長的轉折點，自該年以來，公司推出“新森馬”概念，圍繞“舒服、百搭、國民”，定位“舒服體驗品質生活”，全域形象升級。2024年上半年起，公司門店數量恢復正增長，全年凈增長388家至8325家。不過在今年上半年，公司門店網絡布局出現放緩跡象。

加盟門店凈關66家拖累收入

具體來看，公司直營門店上半年凈增長19家，截至上半年末達到999家，相比之下，加盟門店與聯營門店均呈現收縮態勢——加盟門店上半年凈關閉66家，期末數量為7194家，而聯營門店凈關閉數量為42家，期末僅余43家。

森馬服飾以加盟模式起家，目前已成長為直營、加盟與聯營相結合、線上線下互補的多元化營銷網絡發展模式。盡管近年加盟模式的收入占比逐步降低，但該模式仍是線下渠道最大的收入來源，上半年貢獻的收入占比達到37.96%，增速卻較上年同期下降2.8%，加盟渠道的增長乏力，成為拖累公司收入增速的重要原因之一。

東方證券在近期發布的研報中認為，在當下消費環境下，加盟商心態預期普遍更謹慎，新開店意愿不強，從而可能導致加盟批發收入與加盟端零售情況存在缺口。東方證券同時提到，未來消費市場若逐步復蘇，加盟模式預計會同樣有放大零售景氣度的情況出現，在品牌公司層面有望呈現更好的經營彈性。

證券之星注意到，森馬服飾近年直營門店的布局速度明顯更快，2024年以及今年上半年，公司直營門店分別凈增長299家和19家，均超過了同期加盟門店的增長速度。由于公司將品牌定位轉向“中國大眾家庭”，亟需通過終端場景重構傳遞“舒服體驗品質生活”的品牌形象，因此直營門店可以更好配合這一戰略的落地。但也需要注意，直營店從選址到運營的全鏈條成本均由公司自行承擔，易導致費用端壓力倍增，擠壓利潤空間。

森馬服飾管理層在上半年接受機構調研時表示，2025年，森馬針對新開門店的情況進行了詳細討論，包括單店模型、位置、區域、樓層、店效、租金、利潤率以及吸引的顧客群體等。公司將著重強調與傳統門店的差異和提高，特別是在人群寬度和品牌品質上進行提升。

在產品層面，上半年休閑服飾收入同比下降4.98%，兒童服飾業務同比增長5.97%至43.13億元，收入占比達七成。需要注意的是，公司上半年存貨余額同比增長10.1%，存貨周轉天數同比增長30天至187天，公司解釋稱，銷售不達預期，存貨相應增加所致。(本文首發證券之星。作者｜吳凡)