證券之星 吳凡

國內植物蛋白飲品龍頭企業養元飲品(603156.SH)近期發布了2025年半年報，報告期內，受核桃乳產品銷量下滑的影響，公司實現營收24.65億元，同比大幅下滑16.19%；歸母凈利潤和歸母扣非凈利潤分別為7.44億元和6.27億元，各自較上年同期下降27.76%和19%。

分季度看，今年第一季度和第二季度，養元飲品業績均呈現雙降，其中各期歸母凈利潤較上年同期分別下降26.95%和32.46%。證券之星注意到，主營業務之外，今年上半年，養元飲品實現投資收益8776.23萬元，而在過去兩年，公司投資凈虧損已合計達到2.55億元。盡管投資收益呈現回暖，但其盈利穩定性不僅遠不及主營業務，且亦難掩主業增長乏力的現狀。

行業競爭加劇，一季度營收大跌

今年上半年，養元飲品營收、歸母凈利潤和歸母扣非凈利潤三大核心業績指標齊齊亮起了紅燈，追溯業績下滑的根源，繞不開養元飲品的“核心產品”——核桃乳。

根據前瞻產業研究院及歐睿，2022年，養元飲品在植飲、核桃乳市場占有率分別超過20%和80%，顯然公司已是核桃乳細分領域龍頭，如何進一步打開核心產品的增長空間，正困擾著養元飲品。

證券之星留意到，2015年以來，由于行業競爭加劇、產品消費場景單一等多重因素影響，公司收入體量有所回落。證券之星注意到，公司近10年的營收峰值為2015年的91.17億元，至2024年其營收已回落至60.58億元。銷量萎縮的態勢亦反映出核心產品在消費迭代浪潮中的適應性危機，數據顯示，2018年，以“六個核桃”為代表產品的核桃乳銷量一度達到85.68萬噸，然而至2024年已收縮至57.17萬噸。

今年上半年，養元飲品未披露產品的具體經營數據，不過對于營收下滑的原因，則提到因公司核桃乳產品銷量下降。分季度看，今年一季度公司營收降幅達到19.7%，二季度降幅收窄，達到3.18%，對于一季度收入下滑的情況，東吳證券在今年發布的研報中認為，估算主業核桃乳雙位數下滑，紅牛雙位數增長，消費需求相對疲軟、行業競爭加劇下，春節表現相對平淡。

另外在報告期內，因公司預付的核桃仁貨款較上年末減少，導致預付款項同比大幅下降77.22%；存貨較上年期末下降33.72%，均側面反映出，養元飲品對核心產品核桃乳的未來銷售預期持續謹慎，生產端已進入“收縮防御”狀態。

對比同行業公司的表現，今年上半年，同為植物蛋白飲料品牌的承德露露同樣出現營收凈利雙降的情況，其中公司的核心產品杏仁露的銷量同比大幅下降19.44%。公司在半年報中提到，我國植物蛋白飲料行業目前處于完全競爭市場，且頭部乳制品企業的跨界入局，令植物奶賽道的競爭充滿了更多的挑戰與變數。

養元飲品亦在半年報中表示，核桃乳飲料已進入成熟期，市場競爭日益加劇，但公司具備先發優勢。

主業乏力，投資撐場

東吳證券在其研報中認為，當前(植物蛋白飲料)正處于產品創新及高端化趨勢摸索之中，新品類如燕麥奶等逐漸涌現，但高端化進展相對緩慢。為打開主業增長空間，養元飲品近年也在豐富核桃乳產品矩陣以及延伸植物奶品類賽道。

例如，公司于近年陸續推出高端型核桃乳2430系列，主要面向學生、白領等消費群體、易智成長滿足兒童需求。證券之星查詢天貓平臺“六個核桃旗艦店”數據，該產品與其主力產品的價格差異顯著——規格均為240ml*15罐的前提下，2430系列植物蛋白核桃乳的券后售價為108元，而同店在售的同規格、同數量的六個核桃精品型核桃乳，券后價僅為78.9元。

顯然，養元飲品期望借助高端產品打破核桃乳的增長困局。不過天貓平臺數據顯示，上述同規格數量下，2430系列僅銷售超600＋，遠低于銷量超2萬＋的六個核桃精品型核桃乳，價格敏感度背后，是消費者對其“高端屬性”較低的接受度。

在原有核桃乳品類基礎上，2022年養元飲品還推出第二大品牌“養元植物奶”。2022年銷售額達754.3萬元，然而至2024年，公司來自其他植物飲料的銷量同比大幅下降84.22%，導致其收入同比驟降90.81%至12.09萬元。短期來看難以支撐公司第二增長曲線的重擔。

而在渠道端，養元飲品在半年報中表示，為應對渠道分化趨勢，公司制定了差異化渠道策略，傳統渠道鞏固“流通、商超”等傳統渠道基本盤、穩定現有銷量；深挖電商渠道增量；按優先級拓展“社群、折扣、即時零售”等新興渠道。

證券之星了解到，養元飲品現階段仍以傳統渠道為主，截至今年上半年末，公司經銷商數量達到2727家，報告期內凈增長28家，然而來自經銷渠道的收入卻較上年同期下降18.52%至22.27億元。相比之下，直銷渠道同比增長8.81%至2.1億元，但這一增長規模有限，未能形成對傳統經銷渠道下滑的有效對沖，導致上半年公司經營繼續承壓。

主業增長乏力背景下，養元飲品上半年的投資收益成為少數“亮點”之一。半年報顯示，公司實現投資收益8776.23萬元，其中理財產品收益8110.1萬元，權益法核算的長期股權投資收益589.76萬元。

證券之星觀察到，養元飲品近年來的投資風格已發生明顯轉變：從以往以配置低風險理財產品為主，逐步轉向布局私募基金產品。不過需注意的是，私募基金雖存在獲取較高收益的可能性，但其背后伴隨的風險也顯著高于傳統理財產品。

從歷史表現看，2023年至2024年，公司投資收益分別虧損1.29億元和1.26億元，其中對聯營企業和合營企業的投資虧損分別為：1.89億元和1.73億元。投資收益的不確定性進一步加劇了公司整體盈利的波動風險。(本文首發證券之星，作者|吳凡)