近日，資本市場的兩(liang)則動態，引(yin)發服(fu)裝行業關注(zhu)。

9月8日，男裝龍頭企業$海瀾之家(jia)(600398)$宣布擬(ni)赴港(gang)交所上市，以深化全球化戰略布局。當(dang)前(qian)海瀾之家正面臨增(zeng)長瓶頸，今(jin)年(nian)上半(ban)年(nian)營收雖小幅增(zeng)長，凈利潤卻同比下滑(hua)3.42%。赴港(gang)融資，或成為其突(tu)破(po)競爭困(kun)局的一條路徑。

曾以“杭(hang)派(pai)美學(xue)”風靡(mi)一(yi)時(shi)的江南布衣（03306.HK），則因業績疲(pi)軟(ruan)，在9月9日股(gu)價大跌12.12%。其增長(chang)失(shi)速、庫(ku)存高企、現金流承壓的現狀，堪(kan)稱(cheng)整(zheng)個(ge)服裝行業困(kun)境(jing)的一(yi)個(ge)縮影。

多數港股上市服裝企(qi)(qi)業(ye)(ye)已披露2025年半年報，今(jin)年行(xing)業(ye)(ye)仍(reng)挑戰重(zhong)重(zhong)，韌性強勁(jing)的企(qi)(qi)業(ye)(ye)持(chi)續展現實力，而陷入增長(chang)困(kun)境的企(qi)(qi)業(ye)(ye)則遭遇業(ye)(ye)績(ji)與股價雙重(zhong)下(xia)滑(hua)。

幾家歡喜幾家愁

國內(nei)服裝行業的高增長(chang)時代已成過(guo)去，市場需求端(duan)收縮(suo)，增長(chang)動力明顯減弱(ruo)。

國(guo)家(jia)統計局數據顯示，今年上半年，社會消費品零(ling)售總額同(tong)比(bi)增(zeng)長5.0%，其中服(fu)裝類零(ling)售額同(tong)比(bi)僅增(zeng)長2.5%。同(tong)期，全國(guo)3.8萬戶規模以上紡(fang)織企業營業收(shou)入同(tong)比(bi)減(jian)少3%；利潤(run)總額同(tong)比(bi)減(jian)少9.4%。

國內消(xiao)費者信心指數持續在歷(li)史低位徘徊，消(xiao)費心態趨向理性謹慎，對服裝行業而言(yan)是一大(da)挑戰。

此(ci)外，受國內市場競爭(zheng)加劇、成(cheng)本上漲等多重因(yin)素(su)影響，不少服裝(zhuang)上市企(qi)業(ye)效益嚴重承壓。與此(ci)同時，那些大型企(qi)業(ye)以及一些細分領(ling)域的龍頭(tou)企(qi)業(ye)，經營(ying)業(ye)績(ji)實現(xian)“穩(wen)穩(wen)的幸福(fu)”。

港股四大體育用品股中(zhong)，除了李寧（02331.HK）仍陷低迷外，安(an)踏（02020.HK）、特步(01368.HK)及361度(01361.HK)均在今年(nian)上半年(nian)取得穩健的增長(chang)。其中(zhong)，安(an)踏上半年(nian)收入和凈(jing)利潤(run)分(fen)別同比增長(chang)14.3%及14.5%。

與(yu)傳統服裝企(qi)業(ye)相比，他們在品(pin)牌(pai)專(zhuan)業(ye)化、渠道優化、多品(pin)牌(pai)矩陣等方面(mian)構(gou)建(jian)了(le)自身的(de)“護城河”，迎(ying)合了(le)戶(hu)外(wai)與(yu)細(xi)分賽道的(de)需求增長。

服裝代工企業如申(shen)洲國(guo)際（02313.HK）和晶(jing)苑國(guo)際（02232.HK），上半年業績同樣(yang)亮眼，營收與凈利潤(run)穩步提升，主要得益于運動服飾訂單的強(qiang)勁增長(chang)。

反觀男(nan)裝、女(nv)裝及大眾休閑服飾企(qi)業，則多(duo)陷入“品牌老化(hua)”困局。消費趨勢變遷(qian)、渠(qu)道效率低下(xia)、產品同質化(hua)嚴重等(deng)問題交織，導致其增(zeng)長動能明顯(xian)不足(zu)。

例如，商務男裝品(pin)牌中國利(li)郎(01234.HK)今年上(shang)半(ban)(ban)年收(shou)(shou)入同比(bi)增(zeng)長(chang)7.9%，凈利(li)潤(run)卻下滑13.4%；贏(ying)家時尚(03709.HK)呈(cheng)現“增(zeng)利(li)不增(zeng)收(shou)(shou)”態勢，上(shang)半(ban)(ban)年收(shou)(shou)入同比(bi)下降6.12%；卡賓(02030.HK)營(ying)收(shou)(shou)下滑16.47%，凈利(li)潤(run)則增(zeng)長(chang)15.99%；佐丹奴國際(00709.HK)上(shang)半(ban)(ban)年增(zeng)長(chang)乏力，收(shou)(shou)入及凈利(li)潤(run)同比(bi)增(zeng)幅(fu)僅為1.63%、0.83%。

高庫存下的挑戰

傳統(tong)服(fu)裝(zhuang)企業面臨的困(kun)境本質是(shi)“舊模式依(yi)賴”與“新能力不足”的矛盾，這些企業往往歷史包袱重，投(tou)入不足，現金流困(kun)于庫存(cun)問題，無法著重投(tou)入創新。

在服(fu)裝行(xing)業(ye)(ye)，高庫存是“產品力不足、供應鏈滯后、渠(qu)道效率低(di)”的(de)(de)綜合(he)癥狀，而(er)那(nei)些深耕(geng)精細化(hua)、差異化(hua)、高品質產品的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)，反而(er)能扛(kang)過(guo)經濟低(di)谷，行(xing)業(ye)(ye)內企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)經營狀況與發(fa)展(zhan)趨勢由(you)此呈現明顯分化(hua)。

值得注意的(de)(de)是(shi)，高庫存(cun)幾乎是(shi)全行業現象，就連(lian)增長穩健的(de)(de)體育品牌亦不能幸(xing)免，但傳統服裝(zhuang)企業的(de)(de)問題(ti)尤為突(tu)出(chu)。

根據(ju)Wind數據(ju)，諸如(ru)贏家時尚、中國利郎、江(jiang)南布衣(yi)、佐丹奴國際和維珍妮(02199.HK)等(deng)企業，上(shang)半年營(ying)收(shou)多在10億(yi)元(單位(wei)人民幣，下同)至(zhi)40億(yi)元之間，但庫存規模(mo)卻高達5億(yi)至(zhi)15億(yi)元。

例如，于(yu)今年6月(yue)底，中國利郎的(de)存貨(huo)金額為10.84億(yi)元，存貨(huo)周轉天(tian)數高達231天(tian)，遠高于(yu)去年同期的(de)189天(tian)。

佐丹奴國際也面臨存(cun)貨較高的問題，其于(yu)今年(nian)上(shang)半年(nian)按(an)計劃(hua)進行對過往數(shu)年(nian)累積的陳舊存(cun)貨進行策略性清貨，同時(shi)疊(die)加商品成本上(shang)升，導致其毛利(li)率按(an)年(nian)下(xia)跌(die)3.3個百分(fen)點至(zhi)55.6%。

對于(yu)傳統(tong)服裝企業而言(yan)，若不從根(gen)本上重構商業模式(shi)，僅靠(kao)促銷(xiao)去庫(ku)存，將持續陷(xian)入“庫(ku)存-打折-利潤下滑”的惡性循環。

以(yi)卡賓為(wei)例，其今年上半年實體店(dian)鋪平均(jun)零售(shou)折扣較高，為(wei)27.4%，但庫(ku)存周轉天(tian)(tian)(tian)數從上年同(tong)期的183天(tian)(tian)(tian)增加至今年上半年的208天(tian)(tian)(tian)，說明高折扣并沒(mei)有有效緩解庫(ku)存壓力，反而可能(neng)因為(wei)毛利(li)率下降影響了企(qi)業的盈利(li)能(neng)力和后續的經營調整能(neng)力。

行業轉機及投資機會何時來？

從上(shang)半年業績來看，服裝行業的分化(hua)仍在持續，無論(lun)是體(ti)育用品企業的穩健增長(chang)，還是代工廠(chang)的訂單(dan)紅利，抑或是傳統品牌(pai)的轉(zhuan)型陣痛，本質上(shang)都是市場對“適應力”的篩選。

那么轉(zhuan)機(ji)何時到來呢(ni)？

國泰海通認為，紡織服裝賽道短期關稅承擔影響年末結束，未來訂單景氣度是核心變量。

在研究報告中，國泰海通判斷多數海外品牌Q3完成提價，Q4海外消費趨勢（美國高基數）為重要觀察指標；品牌未來2-3年下單周期或進一步縮短，訂單能見度降低或將進一步影響 OEM 行業估值中樞。但該行認為，部分企業新產能爬坡和提效節奏仍需觀察，依(yi)托于豐富管理經驗而(er)建立的均衡合理產線分(fen)配機制最為(wei)關鍵(jian)。

面對諸多不確定性，該行認為在出口美國轉運稅率政策進一步確定的基礎上，具有成熟海外產能的中游（面料、紗線）OEM 訂單集中度和產能優勢將凸顯。

投資建議方面，該行認為從品牌端及制造端有兩大維度可以關注(zhu)。

品牌端方面，包括安踏、李寧等運動賽道韌性最優；普拉達、新秀麗等在內的輕奢結構性需求投資機會；江南布衣、滔搏的低估值紅利標的；新業態拓寬邏輯得海瀾之家。制造端方面，多(duo)元產(chan)能+新客(ke)拓寬(kuan)+高股東回報的優(you)質龍頭(tou)九興(xing)控股、申洲國際等。

作者：遙遠