8月過后，主流的動力電池(chi)企業都已披露2025年中期業績。

在整理(li)財務數據后發現(xian)，一家成立不久且今(jin)年才上市(shi)的新玩家——正力(li)新能，成為一匹"黑馬"。

上半年，正(zheng)力新(xin)能實現(xian)收入(ru)31.72億元(yuan)(yuan)，同(tong)比增長71.9%，其中動力電池(chi)收入(ru)29.85億元(yuan)(yuan)，同(tong)比暴增81.9%；毛(mao)利率從去年同(tong)期(qi)的9.9%大幅(fu)提升(sheng)至(zhi)17.9%，躋身行業第一梯隊；凈利潤2.22億元(yuan)(yuan)，實現(xian)扭(niu)虧為(wei)盈。

目前，正(zheng)力(li)新能(neng)(neng)市值(zhi)為(wei)200+億港元，在(zai)收(shou)入和凈利潤50%以上高(gao)速增長情(qing)況(kuang)下(xia)，筆者認為(wei)，在(zai)新能(neng)(neng)源汽車產業鏈經歷(li)產能(neng)(neng)出清與估值(zhi)重(zhong)構的背景下(xia)，正(zheng)力(li)新能(neng)(neng)的投資價(jia)值(zhi)或許被低估了。

行業估值的變化規律：高增長推動高PE

動力電池企業(ye)處(chu)在產(chan)業(ye)鏈中游，下游為新(xin)能源車企，上(shang)游為原材料供應商。

回顧2019-2021年，下(xia)游新能(neng)源汽(qi)車快(kuai)速(su)起量，尤其(qi)是(shi)2020年下(xia)半(ban)年開始需求爆發(fa)式(shi)增長，這(zhe)直接帶動了動力(li)(li)電(dian)(dian)池企(qi)(qi)業的業績快(kuai)速(su)增長。在此期間，動力(li)(li)電(dian)(dian)池企(qi)(qi)業PE快(kuai)速(su)攀升，寧(ning)德時代平均PE從2019年的39.49上升至167.68。

然(ran)而自2021年底(di)之后(hou)，動力電池行業開始了明顯的PE回調走勢。

在PE回調(diao)背后，其實是產業鏈出(chu)現(xian)了諸多波動：

上游(you)原材料這邊，碳酸鋰價(jia)格(ge)開始爆發(fa)式增長(chang)，均(jun)價(jia)從2021年(nian)約15萬元(yuan)/噸(dun)飆(biao)升至2022年(nian)約45萬元(yuan)/噸(dun)，這一輪暴漲直(zhi)接擠壓了動力電池企(qi)業(ye)的(de)盈利空間。同(tong)時(shi)，下游(you)車(che)市的(de)支撐力也在減弱，新能源汽車(che)銷量的(de)同(tong)比增速明顯(xian)放緩，增長(chang)不(bu)及之前市場預期。

但動(dong)力(li)(li)電池企(qi)業(ye)在此前(qian)行(xing)業(ye)景氣度高(gao)漲且預計保(bao)持高(gao)增速時(shi)，已大規模擴充產(chan)能(neng)，這導(dao)致了市場供需關系轉(zhuan)換，行(xing)業(ye)周期下行(xing)，動(dong)力(li)(li)電池企(qi)業(ye)的(de)業(ye)績增速和(he)盈利(li)能(neng)力(li)(li)下滑(hua)，PE也(ye)隨之下行(xing)。

因此，動力電池行(xing)業(ye)估(gu)值變化的規(gui)律在此過程(cheng)中(zhong)得到(dao)充分反映：行(xing)業(ye)景氣(qi)度(du)高漲、快速(su)發(fa)展，個股(gu)增速(su)迅猛，PE上(shang)升；隨著行(xing)業(ye)環境變化——上(shang)游原材(cai)料價格波動擠壓盈(ying)利、下游需求增速(su)放(fang)緩不(bu)及預期，疊加(jia)前期擴產下的供過于求，個股(gu)業(ye)績增長放(fang)緩，PE下降(jiang)。

這印證(zheng)了PE變動與企業(ye)業(ye)績同比增速之間的(de)高度相關性，為我們判(pan)斷正力新能(neng)估(gu)值的(de)合理性提供了關鍵參照。

正力新能的估值錯配：成長確定性與價值低估并存

再回頭來看公司業績，當(dang)動力電池企業開(kai)始逐漸走出寒冬的時候(hou)，正力新(xin)能似乎在度一個早春(chun)。

2025年上(shang)半(ban)年，正力(li)新能的(de)收(shou)(shou)入增速和(he)盈利(li)(li)彈性凸顯，其中收(shou)(shou)入同(tong)(tong)比增長71.9%，遙遙領先于(yu)同(tong)(tong)行。盡管銷售(shou)均價(jia)0.39元(yuan)/Wh低(di)(di)于(yu)同(tong)(tong)行，但毛利(li)(li)率(lv)(lv)17.9%和(he)凈利(li)(li)率(lv)(lv)6.9%均保持在行業第一(yi)梯隊，僅次于(yu)行業收(shou)(shou)入規(gui)(gui)模最大的(de)公(gong)司。在出貨(huo)量及營收(shou)(shou)規(gui)(gui)模上(shang)市公(gong)司中最小、單瓦時售(shou)價(jia)低(di)(di)的(de)情況下，正力(li)實現了(le)行業第二高(gao)的(de)毛利(li)(li)率(lv)(lv)，讓人眼前一(yi)亮，凸顯出了(le)正力(li)強(qiang)大的(de)制造能力(li)和(he)精(jing)益高(gao)效的(de)研發水平。

我們拆(chai)開(kai)從產能布局、客(ke)戶結構和技術落地三個維(wei)度(du)看(kan)，正力新(xin)能的業績(ji)有望(wang)延續高(gao)成長。

一、看產能布局：各條產(chan)(chan)線(xian)處于滿產(chan)(chan)狀態(tai)，今年(nian)全年(nian)出(chu)貨量較去年(nian)同期預計同比(bi)(bi)增長(chang)50%左右。2025年(nian)新增產(chan)(chan)能將(jiang)于四季度投產(chan)(chan)，目前新產(chan)(chan)線(xian)已獲客(ke)戶定點覆(fu)蓋，預計2026年(nian)度出(chu)貨量可達30GWh，同比(bi)(bi)增長(chang)50%。

基(ji)于"訂單驅動產能"的模式，產能擴(kuo)張節奏(zou)匹配(pei)增長，確保了產能利(li)用率保持高位，新建(jian)產能可(ke)以充分轉化為(wei)實際業績(ji)增長。由此實現(xian)資產效率最(zui)大化，提升單位資產的盈(ying)利(li)能力，也(ye)為(wei)高毛(mao)利(li)率打下基(ji)礎。

與此同(tong)時，隨著正力(li)新能(neng)(neng)新建產(chan)能(neng)(neng)的(de)落地，原先動(dong)力(li)產(chan)品(pin)占用的(de)儲能(neng)(neng)產(chan)品(pin)產(chan)能(neng)(neng)將被釋放，預(yu)計在2026年的(de)四季度和(he)2027年，正力(li)新能(neng)(neng)的(de)儲能(neng)(neng)業務的(de)出貨量和(he)銷售收入占比(bi)會有較(jiao)多(duo)的(de)提升。

二、看客戶結構：客戶"含金(jin)量"高(gao)，涵蓋(gai)新造車勢力、國央企、國際主機(ji)廠，高(gao)質量且多元化(hua)的客戶結構既(ji)降(jiang)低對單(dan)一(yi)客戶的依賴風(feng)險，又保(bao)障了(le)訂單(dan)穩定、可(ke)持續，支(zhi)撐起更好的收(shou)入和盈利指標。

上半(ban)年(nian)，廣(guang)汽(qi)(qi)豐田、廣(guang)汽(qi)(qi)傳(chuan)祺、零(ling)跑的(de)新(xin)(xin)車(che)型和(he)五(wu)菱的(de)出口訂單(dan)推動了主要增(zeng)(zeng)(zeng)量。下半(ban)年(nian)，上汽(qi)(qi)智己(ji)、上汽(qi)(qi)通(tong)用和(he)一汽(qi)(qi)紅(hong)旗(qi)的(de)戰略車(che)型上市(shi)也將拉動需求。明(ming)年(nian)，豐田新(xin)(xin)款鉑智7、上汽(qi)(qi)大眾新(xin)(xin)款增(zeng)(zeng)(zeng)程SUV、上汽(qi)(qi)通(tong)用和(he)上汽(qi)(qi)智己(ji)的(de)新(xin)(xin)車(che)型，以及零(ling)跑的(de)下一代平臺(tai)化車(che)型將繼續推動需求增(zeng)(zeng)(zeng)長。

三、看技術落地：

1、乘用車高性能技(ji)術迭代：頭部車企獨家供應驗證

在車(che)用電(dian)池方面，公司(si)產品(pin)的技術(shu)性(xing)能指標(biao)位(wei)于行(xing)業(ye)前列。如上汽(qi)通用GL8陸尊，公司(si)獨家供應三元PHEV電(dian)池，實現185Wh/Kg行(xing)業(ye)領先的能量密度、50% SOC最大(da)脈(mo)沖15C且整包功率(lv)280kW的高功率(lv)、45℃永不熱擴散的超(chao)(chao)國標(biao)安全性(xing)能及5C超(chao)(chao)快充。

還比如(ru)，智(zhi)己LS6磷(lin)酸鐵鋰增程版，也由公司獨家供應，依(yi)托800V架構率先(xian)實現15分(fen)鐘補能240km的(de)快充性能，且(qie)低溫性能優異(yi)，可實現- 35℃極寒1%電(dian)量連續啟動3次(ci)不欠壓(ya)、壽(shou)命較傳統提(ti)升50%，并憑借獨創翼翅頂蓋技術通過(guo)6mm 針(zhen)刺等(deng)安全(quan)測試，安全(quan)系數高。

以上足見公司在打造(zao)高品質車(che)規級產品上強大的技術(shu)競爭力，也因此贏得了(le)頭部主機廠主力車(che)型(xing)的獨(du)家或核心電池(chi)供應商角色。

2、低空經濟核心動(dong)力：高門檻航空電池(chi)反哺車規

較早完成前沿技術的布局與驗(yan)證，采用高鎳(nie)雙(shuang)重半固態技術量(liang)(liang)產(chan)航空(kong)電(dian)池(chi)(chi)，獲得AS9100D航空(kong)航天質量(liang)(liang)管理體系(xi)認(ren)(ren)證及(ji)航空(kong)電(dian)池(chi)(chi)適航認(ren)(ren)證"雙(shuang)認(ren)(ren)證"，這意味著公司在航空(kong)動(dong)力電(dian)池(chi)(chi)領域，已建立(li)起深厚的競爭壁壘。

航(hang)空(kong)動(dong)力(li)電池的(de)起點，是汽車動(dong)力(li)電池的(de)頂(ding)點，公司(si)依(yi)托于(yu)航(hang)空(kong)級的(de)品質、性能和安全打造(zao)車規級產品，在行(xing)業里形成獨特的(de)差異化優(you)勢。通過(guo)向市場提(ti)供更具(ju)競爭(zheng)力(li)的(de)電池產品，公司(si)將由此斬獲更多客戶定點和訂單，助推業績高成長。

3、前(qian)沿(yan)固(gu)態電池：硫化(hua)物路線引領(ling)商業(ye)化(hua)

面向未來，公司還基于(yu)硫化物技術路線推進固態電池布(bu)局，預計明年(nian)上半(ban)年(nian)投產50Ah級別中(zhong)試線，后(hou)續進入中(zhong)試生產交付階(jie)段。

中金在(zai)最新研(yan)報中將固態(tai)電(dian)池稱(cheng)為"鋰電(dian)皇冠上的明珠"，其認為政(zheng)策(ce)+需求+技術三重驅動，固態(tai)電(dian)池商業化加速。固態(tai)電(dian)池憑借其較高的安全性及(ji)能量密(mi)度(du)優勢(shi)，在(zai)新能源車、低空(kong)及(ji)消費電(dian)子等領(ling)域具備(bei)廣闊的應(ying)用前景。公司推(tui)(tui)進固態(tai)電(dian)池布局并助推(tui)(tui)在(zai)上述場景應(ying)用落地，無(wu)疑(yi)將打開收入增(zeng)長的天花(hua)板(ban)。

綜上，隨著(zhu)匹配客戶需求的產能釋放，收入增長，同時規模效應攤薄成本，議價(jia)能力(li)和(he)采購量等(deng)進一(yi)步(bu)優(you)化實際上游材料采購成本，有望推(tui)動毛(mao)利(li)率(lv)和(he)凈利(li)率(lv)進一(yi)步(bu)提升。

基于"高(gao)(gao)(gao)(gao)增長推動高(gao)(gao)(gao)(gao)PE"這(zhe)一(yi)行(xing)業估值規(gui)律，正力新能的高(gao)(gao)(gao)(gao)營收增速(su)以及(ji)高(gao)(gao)(gao)(gao)盈利彈性(xing)，能夠(gou)讓PE維(wei)持在(zai)合理高(gao)(gao)(gao)(gao)位。若進(jin)一(yi)步對(dui)比(bi)同行(xing)的增速(su)與PE，目前公司的PE TTM水(shui)平，也顯然(ran)還有空(kong)間。

因此，在(zai)高PE下(xia)，隨著業績(ji)持續兌現高增長，正(zheng)力新(xin)能的市(shi)值有望快速擴(kuo)大。

結(jie)合產能和出貨(huo)量(liang)預判(pan)，2025年全年營收同(tong)比增(zeng)速有望保證50%，全年利潤達6億或(huo)許不是什么難(nan)事。2026年出貨(huo)量(liang)預計同(tong)比增(zeng)長(chang)50%，疊加儲能業務(wu)貢獻增(zeng)量(liang)，業績(ji)高(gao)增(zeng)長(chang)趨勢將延續。

目前公司已納(na)入港股通，流動性(xing)改善將進一步強化(hua)"高增長(chang)推動高PE"的邏輯，更多(duo)資金(jin)將關注到正力新能(neng)"高增長(chang)"的基本面(mian)，推動估值向(xiang)與成長(chang)匹配(pei)的合理水(shui)平靠攏(long)，進而加速(su)"業績兌現-市(shi)值擴大"這一進程。長(chang)期來看，正力新能(neng)的市(shi)值規模具備極(ji)為廣闊的向(xiang)上(shang)空間。

結語：

評估一(yi)家企業的投資(zi)價值(zhi)，在于其是否同時具備"快、穩、好"三大特質，即高的未(wei)來(lai)成(cheng)長預(yu)期、較低的不確(que)定性、高的資(zi)本(ben)回(hui)報(bao)率(lv)，并且在價格低于內在價值(zhi)時買(mai)入。

從成(cheng)長(chang)(chang)速(su)度看，公司營(ying)收和出貨量的高速(su)增長(chang)(chang)遠超行業平均水平，訂單驅(qu)動的產能(neng)(neng)擴(kuo)張模(mo)式為未來增長(chang)(chang)提(ti)供(gong)了可(ke)預見性。在新能(neng)(neng)源汽車滲透率仍有提(ti)升(sheng)空(kong)間、低空(kong)經濟(ji)等加速(su)繁榮的大背景下，正力新能(neng)(neng)的成(cheng)長(chang)(chang)路徑(jing)清(qing)晰可(ke)見。

從(cong)確(que)定(ding)性方面看，公司(si)的(de)(de)穩健根基體現在優質且多元的(de)(de)客戶布局上，既精(jing)準(zhun)抓住合資(zi)2.0發展機(ji)遇，又與新勢(shi)力頭(tou)部(bu)企業零(ling)跑汽車及央國企主機(ji)廠建立深度合作，而成為這些頭(tou)部(bu)客戶主力車型的(de)(de)供應商，直接構成了公司(si)收入與利潤增長的(de)(de)確(que)定(ding)性支撐。疊加持續提升的(de)(de)毛(mao)利率和凈利率水平，則進(jin)一步驗證公司(si)已建立穩定(ding)的(de)(de)盈利模(mo)式。

尤其值得注意的(de)(de)是，公司在產(chan)品(pin)(pin)售價低于同行的(de)(de)情況下(xia)仍能實現毛利(li)(li)凈(jing)利(li)(li)位居第一梯隊(dui)，反映出其在成本控制、生產(chan)效率(lv)或產(chan)品(pin)(pin)差異化方面的(de)(de)獨特優勢，這(zhe)種能力(li)是抵御行業周(zhou)期波(bo)動的(de)(de)重要保障。而隨著(zhu)產(chan)能規模的(de)(de)進(jin)一步(bu)擴大，正(zheng)力(li)新(xin)能的(de)(de)毛利(li)(li)率(lv)水平也將持(chi)續(xu)保持(chi)提升(sheng)。

資本(ben)回報(bao)率則是驗(yan)證企業(ye)質地的關鍵指標。正力新能(neng)上半年(nian)投入資本(ben)回報(bao)率(ROIC)為2.3%領先同行(xing)，年(nian)化ROIC為4.6%跑(pao)贏(ying)銀行(xing)五年(nian)定期存款利率，這說明其(qi)具備(bei)為投資者創造(zao)超(chao)額收益的能(neng)力。

總的(de)(de)(de)來說，正力新能(neng)呈現"高(gao)增加(jia)(jia)(jia)+低關注"的(de)(de)(de)特征，隨著產(chan)能(neng)的(de)(de)(de)逐(zhu)步(bu)提升及(ji)釋放(fang)，公(gong)司高(gao)品質(zhi)乘用(yong)車和儲能(neng)電池(chi)產(chan)品出貨量(liang)的(de)(de)(de)持(chi)續放(fang)量(liang)，前(qian)沿技(ji)術(shu)(shu)如半固態及(ji)全固態電池(chi)技(ji)術(shu)(shu)加(jia)(jia)(jia)速(su)推動(dong)落地，疊加(jia)(jia)(jia)市場流動(dong)性改善，業績高(gao)增長將(jiang)(jiang)進一步(bu)兌現，即(ji)便PE維(wei)持(chi)當前(qian)水平(ping)，業績基數(shu)的(de)(de)(de)快速(su)擴大也將(jiang)(jiang)推動(dong)市值向更廣闊的(de)(de)(de)空(kong)間突(tu)破。對于投資(zi)者而(er)言，這樣一家兼具成長確定性與(yu)價值安全性的(de)(de)(de)企業，無疑是當前(qian)動(dong)力電池(chi)板塊中值得(de)重點(dian)關注的(de)(de)(de)優質(zhi)標的(de)(de)(de)。