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國產美妝“一哥”珀萊雅，即(ji)將成(cheng)為首(shou)個“A+H”本土(tu)美妝企業？

2017年11月15日(ri)，杭州珀萊雅化妝品(pin)股(gu)(gu)份有限公司在A股(gu)(gu)市場敲響(xiang)上(shang)市鐘聲，首日(ri)開盤即頂格(ge)上(shang)漲44%，以22.09元/股(gu)(gu)的價(jia)格(ge)封(feng)住(zhu)漲停板，總市值一舉突(tu)破(po)60億元。

彼時(shi)，這家從浙江蕭山起家的國貨美(mei)妝企業，憑借“珀萊雅”品(pin)牌(pai)，在國內美(mei)妝市場撕開一道口(kou)子，資本市場更是將其(qi)視(shi)為(wei)“國貨美(mei)妝崛(jue)起的標桿”，寄予(yu)“沖擊國際品(pin)牌(pai)”的厚望。

八年(nian)時(shi)間(jian)，足以讓(rang)一家企(qi)業完成從“黑馬”到(dao)“龍頭”的(de)蛻變(bian)，也(ye)可能讓(rang)其陷入增長瓶頸。2025年(nian)9月(yue)9日，珀萊雅(ya)(ya)A股股價停留在82.71元(yuan)/股，總市(shi)值327.54億元(yuan)——看(kan)似較上市(shi)初有顯(xian)著增長，但相(xiang)較于(yu)2023年(nian)135.22元(yuan)的(de)歷史高點(dian)，股價跌幅(fu)已超37%，市(shi)值蒸發超198億元(yuan)，這一規模(mo)相(xiang)當(dang)于(yu)2024年(nian)3個(ge)“彩棠”（珀萊雅(ya)(ya)旗下增長最快的(de)子品牌(pai)）的(de)營收總和。

就在(zai)市場圍繞“珀萊(lai)雅是否陷入增(zeng)長天花板”的(de)討論愈演愈烈時，2025年(nian)8月(yue)26日晚間，珀萊(lai)雅官宣(xuan)“擬發(fa)行H股并(bing)在(zai)港(gang)交所(suo)上(shang)市”的(de)公告，計劃成為首個實現“A+H”上(shang)市的(de)本(ben)土(tu)美妝企業。

擺在珀萊雅(ya)面前的，是一把雙刃劍：

一邊(bian)是(shi)持續(xu)領(ling)跑(pao)(pao)的(de)(de)(de)數(shu)據——《化(hua)妝品(pin)(pin)(pin)報》顯示，2025年上(shang)半年珀萊雅以53.62億元營收領(ling)跑(pao)(pao)中國美(mei)妝市場，剝離非化(hua)妝品(pin)(pin)(pin)業務后(hou)，其護膚品(pin)(pin)(pin)類市占率較第二名高出2.3個(ge)百分點，“國內一哥”地位看似穩固；另一邊(bian)卻(que)是(shi)港(gang)股市場對消費品(pin)(pin)(pin)企業的(de)(de)(de)“估值壓制”——2025年以來，港(gang)股美(mei)妝板(ban)塊(kuai)平(ping)均市盈(ying)率僅18倍(bei)，遠低于A股化(hua)妝品(pin)(pin)(pin)板(ban)塊(kuai)28倍(bei)的(de)(de)(de)均值，甚至低于珀萊雅當(dang)前A股25倍(bei)的(de)(de)(de)動(dong)態市盈(ying)率。

一(yi)個無法回避(bi)的(de)核(he)心問題(ti)浮出水(shui)面：在A股市值縮水(shui)近200億、主品牌陷入“五年(nian)首(shou)(shou)負”的(de)困(kun)境下(xia)，珀(po)萊雅為何(he)執意選擇(ze)港(gang)股上市？其引以為傲的(de)“國(guo)內營收榜首(shou)(shou)”優勢(shi)，在更看重全球化(hua)能力與(yu)研發壁(bi)壘的(de)港(gang)股市場，能否打動國(guo)際投資者？這場看似“雙線(xian)布局”的(de)資本(ben)操作(zuo)，究(jiu)竟(jing)是(shi)突破(po)增長困(kun)局的(de)主動出擊，還是(shi)業績壓力下(xia)尋求(qiu)融資的(de)無奈之舉？

01 業績陷入增長難題：主品牌失速，子品牌難扛大旗

珀萊(lai)雅的(de)業(ye)績困境，已經露(lu)出(chu)些(xie)許端倪。2025年(nian)上半年(nian)財報(bao)數據顯示，公(gong)司(si)營收(shou)53.62億元，同比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)長7.21%；歸母凈利潤7.99億元，同比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)長13.8%——這組數據看似“正增(zeng)(zeng)長”，但與2024年(nian)同期37.9%的(de)營收(shou)增(zeng)(zeng)速、40.48%的(de)凈利潤增(zeng)(zeng)速相比(bi)(bi)，近乎(hu)“腰斬(zhan)”的(de)下(xia)滑幅度，直接暴露(lu)了其增(zeng)(zeng)長動力的(de)衰減(jian)。

從行業視角(jiao)看，美妝行業經歷2020—2023年的(de)線上(shang)流量紅利(li)爆發期后，2024年起已進入“存量競(jing)爭(zheng)”階段，市場整體增速從兩位(wei)數(shu)降至個位(wei)數(shu)，珀萊(lai)雅(ya)作為頭部企業，自(zi)然難以獨善(shan)其身。

但(dan)更深(shen)層的(de)問題在(zai)于，其核心(xin)增長引擎(qing)——主(zhu)品(pin)牌(pai)“珀萊雅(ya)”已陷入停滯(zhi)。2025年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)，主(zhu)品(pin)牌(pai)營收(shou)39.79億元，同比(bi)微降0.08%，這是近五(wu)年(nian)來首次出現(xian)負增長，打破(po)了此前(qian)“主(zhu)品(pin)牌(pai)穩增長、子(zi)品(pin)牌(pai)補增量”的(de)戰略平衡。

《節點財經》看來，珀萊雅主品牌失速的核心原因，是珀萊雅長期依賴的“線上流量+低價促銷”模式效果減弱。過去兩年，依賴線上渠道的美妝品牌流量成本普遍上漲30%～50%，抖。音(yin)、天貓等(deng)核(he)心(xin)平臺的(de)(de)(de)單(dan)客獲取成(cheng)(cheng)本(ben)（CAC）從2023年的(de)(de)(de)80元(yuan)/人升至(zhi)2025年的(de)(de)(de)120元(yuan)/人，而(er)珀萊雅過往(wang)通過“大促滿減(jian)”“買一送一”吸(xi)引(yin)的(de)(de)(de)用戶(hu)，多為(wei)價(jia)格敏感型群(qun)體，在流(liu)量(liang)成(cheng)(cheng)本(ben)攀升后(hou)，“促銷(xiao)(xiao)拉新”的(de)(de)(de)投入(ru)產出比（ROI）從2023年的(de)(de)(de)1:3降至(zhi)2025年的(de)(de)(de)1:1.5，陷入(ru)“不促銷(xiao)(xiao)就沒銷(xiao)(xiao)量(liang)，一促銷(xiao)(xiao)就沒利潤(run)”的(de)(de)(de)循環。

為了破解主品牌困局，珀萊雅近年來大力推進“多品牌矩陣”戰略，試圖復制國際美妝巨頭歐萊雅“全品類、全價位”的成功路徑。從數據看，子品牌確實展現出增長潛力。2025年上半年，彩妝品牌彩棠營收7.05億元，同比增長21.11%；洗護品牌Off&Relax營收2.79億元，同比激增102.52%。但問題在于，這些子品牌的規模仍過小——2025年上半年，所有子品牌合計營收占比不足25%，僅能覆蓋主品牌0.08%的營收下滑缺口，遠未達到“扛起增長大旗”的程度。

更值得警惕的是，子品牌的高增長同樣依賴“高營銷投入”。2025年上半年，珀萊雅銷售費用同比增長13.64%，遠高于營收增速，銷售費用率攀升至49.59%，創歷史新高。其中，Off&Relax為了在抖。音打開市場，僅2025年Q2就投入1.2億元用于達人合作與直播帶貨，占其同期營收的43%；彩棠為了對標花西子，在天貓“618”期間投入0.8億元用于國風營銷，最終雖實現營收增長，但凈利潤率僅8%，遠低于主品牌15%的凈利潤率。《節點財經》看來，這種“高投入換增長”的模式，不僅未能緩解公司利潤壓力，反而加劇了“營銷依賴癥”。

02 “雙十戰略”落地難：挑戰海外市場，研發短板成短板

2025年(nian)4月，珀萊雅在(zai)成立(li)20周(zhou)年(nian)之際提出“雙十戰略”——未(wei)來十年(nian)躋身(shen)全球化妝(zhuang)品行業(ye)前十，這一愿(yuan)景看似雄心(xin)勃勃，但從當(dang)前落地進度看，卻面臨(lin)“理想豐滿(man)，現(xian)實骨感”的困境。

從階段性成果看，珀(po)(po)萊雅確實具備了(le)沖擊“全球前十(shi)”的(de)基礎(chu)：2024年(nian)(nian)營收突破百(bai)(bai)億(yi)，達107.78億(yi)元，成為首個(ge)營收破百(bai)(bai)億(yi)的(de)國(guo)貨美妝上市公(gong)司；2023—2025年(nian)(nian)連續三年(nian)(nian)在天(tian)貓“雙(shuang)11”“618”大促中登頂美妝行業第(di)一，主品牌(pai)“珀(po)(po)萊雅”的(de)知名(ming)度已(yi)躋身國(guo)內(nei)護膚品牌(pai)TOP3。

但《節點財經》看來，要進入全球前十，珀萊雅必須突破兩大核心瓶頸：海外市場拓展與研發能力提升。

先看海外市場。

當(dang)前，珀萊雅的海(hai)(hai)外業務規(gui)模仍然較(jiao)小，且主要(yao)集中在東南(nan)亞市場，與歐(ou)萊雅“海(hai)(hai)外營收占比70%”、雅詩蘭(lan)黛(dai)“海(hai)(hai)外營收占比80%”的全球化布(bu)局相去(qu)甚遠。

珀萊(lai)雅(ya)在東南(nan)亞市場的(de)拓展已顯露“水(shui)土(tu)不服”。當地消費者更(geng)偏(pian)好清爽質地的(de)護(hu)膚(fu)品(pin)(pin)（如啫喱(li)、乳液），對產品(pin)(pin)香味(wei)的(de)接受度(du)(du)集(ji)中在“椰香”“花香”等本土(tu)氣味(wei)，而珀萊(lai)雅(ya)初期(qi)出(chu)口(kou)的(de)“雙抗精(jing)華”“紅寶(bao)石面霜(shuang)”多(duo)為滋(zi)潤型質地，且香味(wei)偏(pian)歐(ou)美調，導致市場接受度(du)(du)低(di)，2025年Q1在印尼、馬來西(xi)亞的(de)銷售額僅分別為0.3億元、0.2億元，遠低(di)于預期(qi)。

而在(zai)歐美等成熟市場，珀萊雅面臨的挑(tiao)戰更大。

一方面，歐美市場對化妝品的法規要求極為嚴苛，僅成分安全性認證就需投入0.5億-1億元，且認證周期長達1～2年；另一方面，歐美消費者對品牌的“歷史積淀”要求極高，雅詩蘭黛、蘭蔻等品牌已深耕當地市場數十年，珀萊雅作為“新入局者”，若無法在產品差異化上突破，很可能陷入“投入大、回報低”的陷阱。

再看研發能(neng)力，這更是珀(po)萊雅“雙十戰略(lve)”的短板。

《節點財經》發現，長期以來，珀萊雅以“營銷驅動”著稱，研發投入占比始終偏低。2022—2024年，研發費用率均在2%左右，2024年研發費用2.1億元，占營收比例僅1.95%。

對比同行業選手，2024 年貝泰妮全年研發投入達到 3.37 億元，占營收比重 5.87%，華熙生物2024 年研發投入 4.66 億元，研發投入占營業收入 8.68%。

研發投入的差(cha)距，直接體現在產(chan)品競爭力(li)上。

雅詩蘭黛(dai)擁有“小棕瓶(ping)”中的(de)獨家成分“律(lv)波肽”，歐萊雅擁有“黑繃帶”中的(de)“玻(bo)色因”，這些經過長期(qi)基礎研(yan)究的(de)專利成分，不僅能(neng)為產品(pin)功效(xiao)提供強支(zhi)撐，還能(neng)構建起難(nan)以(yi)逾越的(de)技術壁壘。

而珀萊雅雖(sui)推(tui)出“雙抗(kang)精華”“紅(hong)寶石(shi)面霜(shuang)”等(deng)爆款產品，但(dan)核心成分多為外購，缺乏自(zi)主研發的專利成分，產品差異化(hua)優勢(shi)薄弱(ruo)。

若珀(po)萊(lai)雅無法在研(yan)發上實現(xian)突破，即便通(tong)過營銷短(duan)期打開海外市(shi)場(chang)，也難以長期留(liu)住消費者，雙(shuang)十戰略恐淪為口號。

03 A股信心受挫：市值縮水+高管減持，港股上市難破信任危機

珀萊雅選擇(ze)在此時沖擊港股，一個重要背景是其在A股市場的“信心流失”——股價(jia)下跌、市值(zhi)縮水、高管減持(chi)等多重因素疊加。

從股(gu)價表現看(kan)，珀萊雅(ya)的A股(gu)股(gu)價走勢與業績增(zeng)速(su)高(gao)度綁定(ding)。2023年(nian)，公司(si)營(ying)收(shou)89.05億(yi)元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長(chang)39.45%，歸母凈利潤(run)11.94億(yi)元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長(chang)35.6%，業績高(gao)速(su)增(zeng)長(chang)推動股(gu)價攀升至(zhi)(zhi)135.22元(yuan)(yuan)的歷史高(gao)點，動態市盈率一(yi)度高(gao)達50倍(bei)；但2025年(nian)上半年(nian)業績增(zeng)速(su)放(fang)緩(huan)后(hou)，市盈率回(hui)落(luo)至(zhi)(zhi)25倍(bei)，股(gu)價也隨之下跌(die)37%，市值蒸發超198億(yi)元(yuan)(yuan)。

而宏觀經濟環境與行業競爭加劇，進一步加劇了股價壓力。《節點財經》看來，全球經濟增長放緩，消費者對美妝這類非必需消費品的支出趨于謹慎，國內美妝市場整體增速從2023年的12%降至2025年的5%。同時，國際品牌加速下沉，國內新興品牌不斷涌現，珀萊雅的市場份額面臨雙重擠壓。

更(geng)讓投資(zi)者不安的是“高(gao)管減(jian)持”風(feng)波。

Wind數據顯示，自(zi)2019年(nian)以來，珀(po)萊雅的高(gao)(gao)管(guan)和(he)股(gu)東通過(guo)減持(chi)累計套現超(chao)(chao)過(guo)50億元，這一金額相當(dang)于公(gong)司2016-2024年(nian)前(qian)三季度(du)歸母凈利潤的總(zong)和(he)。其(qi)中(zhong)，創始(shi)人兼前(qian)總(zong)經理方玉友(you)減持(chi)最為頻繁，累計減持(chi)金額超(chao)(chao)41.5億元，持(chi)股(gu)比(bi)例從(cong)創業(ye)期(qi)的24%降(jiang)至2025年(nian)的15%。盡管(guan)公(gong)司解釋稱“減持(chi)是股(gu)東個(ge)人資(zi)金需求”，但在(zai)業(ye)績增速放緩的背景下，高(gao)(gao)管(guan)減持(chi)極易被(bei)解讀為“內部人士對公(gong)司未來信心不(bu)足(zu)”，導致投(tou)資(zi)者跟風拋售，形成“減持(chi)－股(gu)價(jia)下跌－更多減持(chi)”的循(xun)環。

在這樣的背景下，珀(po)萊雅沖(chong)擊港股的決策，引發了市場對其(qi)“融資動(dong)機”的質疑(yi)。截至(zhi)2025年6月末，珀(po)萊雅賬面(mian)貨幣資金達12.47億元，資產負(fu)債率僅30%，資金狀況較(jiao)為充裕，并非“缺錢(qian)上市”。

有投資者在(zai)股吧質疑：“一(yi)邊大手筆分紅（2025年上(shang)半年分紅3.15億(yi)元(yuan)），一(yi)邊赴港融(rong)資，到底是為了國際(ji)化(hua)，還是為了給(gei)股東提供(gong)更多減持渠道？”

對于珀(po)萊雅而言，港(gang)股上市或(huo)許(xu)能(neng)為其帶(dai)來短(duan)期的資金支持與國(guo)際化曝光，但要實(shi)現“雙十(shi)戰略”、真正躋身全(quan)球美妝(zhuang)前(qian)十(shi)，最(zui)終仍需回歸(gui)核(he)心(xin)競爭力——在研發上突破技術壁(bi)壘，在海(hai)外市場找(zhao)到(dao)差異化定(ding)位，在品牌(pai)矩陣建設(she)上實(shi)現“量(liang)質(zhi)齊升(sheng)”。

*題圖由AI生成