證券之星 吳凡

近期，桃李面包(603866.SH)的一則“桃李蛋月燒”月餅電梯廣告文案引發爭議，根據社交平臺中流傳的圖片廣告語為“有人說五仁不好吃，我們認為：那是因為你還年輕，還沒飽嘗過生活的毒打。”爭議的文案內容迅速引發眾多網友的質疑，9月5日，桃李面包官方賬號在多個社交平臺發文致歉。

證券之星了解到，自2021年以來桃李面包業績持續承壓，利潤端連續四年走低，營收增速更是在2024年首次呈現負增長。為此在核心主食類產品醇熟面包基礎之上，公司近年加大新品的研發與推廣，此次爭議廣告所宣傳的“蛋月燒”月餅即涵蓋8種口味。盡管品類的豐富可以增強產品的競爭力，但公司經營表現依舊疲軟，今年上半年呈現業績雙降，加之營銷策略的失當反而可能加劇消費者信任危機，讓新品推廣淪為業績增長的“負資產”。

上半年核心業務仍低迷

桃李面包的產品包括面包及糕點、粽子、月餅三大類，其中粽子和月餅為季節性產品，場景主要圍繞傳統節假日。2022年至2023年，桃李面包的月餅產品分別實現收入1.39億元和1.49億元，各自較上年同期增長4.23%和6.92%，整體呈現穩定增長態勢。

然而2024年，其月餅產品卻呈現“減收增利”的局面，由于當年銷量同比驟降14.91%，致使該產品的收入同比大幅下滑14.95%至1.26億元，與此同時，同期月餅產品的營業成本大幅下降22.11%，導致該產品毛利率被動提升7.15個百分點，時隔兩年再次回升至20%以上(22.23%)。

值得一提的是，桃李面包在2024年年報中也不再披露粽子產品的經營數據，而是將其歸入其他產品中，2024年，來自其他產品貢獻的收入為5388.3萬元，同比大幅下滑30.26%。

不過，月餅等季節性產品在桃李面包整體營收中的占比極低，2024年這一占比不足3%，公司營收的核心支撐仍集中在面包及糕點業務上，營收貢獻保持在95%以上。

證券之星了解到，公司的面包和糕點以短保產品為主，旗下擁有核心大單品醇熟。方正證券在此前發布的研報中認為，醇熟大單品能夠持續暢銷的原因在于其作為主食類產品，類似于米飯、面條等，具有較強的必選屬性，需求較為穩定。

這一被寄予“抗周期”厚望的核心單品在2024年卻未能延續穩定表現，陷入銷量與收入雙下滑的困境。面包及糕點的銷量同比下降12.17%，對應的收入也同比下滑9.58%至59.06億元。而在今年第一及第二季度，面包及糕點的表現依舊不振，實現收入為11.92億元和13.9億元，分別同比下滑14.37%和12.6%。

不難看出，烘焙品類的必選屬性正在被消費升級重構：一方面，健康化浪潮下，年輕消費者轉向低糖、全麥等功能性產品，傳統甜面包的市場空間被擠壓；另一方面，現制烘焙店憑借“新鮮現烤”體驗分流客群，同時，達利食品、盼盼等競品亦以更低價格分流價格敏感型消費者。

此外，渠道端的結構性矛盾更為突出，公司面包及糕點產品依賴的商超直營渠道收入，于2024年同比下滑12.64%，疊加社區團購等新興渠道分流，傳統銷售網絡的效率持續走低。

多地區收入降速

消費升級、渠道分流以及行業競爭加劇下，桃李面包在原有明星單品基礎之上，近年也在持續加大新品的研發和推廣。例如此次爭議廣告所宣傳的“蛋月燒”月餅為公司月餅產品線的創新品類，于2024年中秋節前正式上市；另據方正證券研報中統計，2023年，桃李面包的面包新品上新頻率為每月1款。而在今年上半年，公司還推出了芝士肉松蛋糕、堿水面包丁、蔓越莓葡萄軟面包等系列新品，進一步豐富產品矩陣。

不過，盡管公司近年的研發費用率緩步上升，但對比公司同期投入的銷售費用，其仍是重營銷輕研發的態勢。證券之星梳理發現，2023年，桃李面包的研發費用同比增長約6.71%至3369.77萬元，研發費用率達到0.5%，為近五年峰值，同期公司銷售費用同比增長1.21%至5.49億元，對應的銷售費用率達到8.13%，顯著高于研發費用率。

今年上半年，公司研發費用和銷售費用分別同比下滑30.81%和7.44%，各期對應的費用率為0.3%和8.51%。

此外，盡管桃李面包期望通過豐富產品矩陣保持產品競爭力，但公司的業績表現并未得到有效改善，今年上半年，公司營收同比下滑13.55%至26.11億元；歸母凈利潤同比下滑29.7%至2.04億元。

產品端之外，桃李面包在加速步伐拓展渠道端和生產端。半年報顯示，公司在東北、華北等成熟市場進一步下沉外，同時向華東、華南等南方市場加快布局，試圖擴大市場覆蓋范圍。然而，公司七大收入地區中，除華中地區收入上半年呈現小幅增長外，其余地區收入均呈現不同程度下滑，其中作為核心市場的華北以及東北地區收入規模分別較上年下滑14.78%和9.29%。

短保面包的屬性，也要求公司在全國范圍內建設貼近消費市場的生產基地。截至上半年末，公司共有24個生產基地已投入使用，期末產能達到22.59萬噸，但產量僅為14.24萬噸，實際產能利用率僅為63.04%，此外公司正在建設2個生產基地項目，設計產能年產9.9萬噸。

盡管在建生產基地旨在解決“短保產品運輸半徑受限”的核心問題，但若后續新增產能無法與當地渠道滲透節奏、消費口味偏好形成協同，恐難將產能優勢轉化為實際業績增長，反而可能進一步加重產能消化負擔，使生產端的擴張難以有效支撐整體業務的回暖。(本文首發證券之星，作者｜吳凡)