目前20家白酒行業上市公司都已發布2025年半年報，其中3家公司半年度業績虧損，13家公司歸屬凈利潤同比下滑。在高端白酒企業中，貴州茅臺是唯一實現二季度業績同比增長的公司，但公司應收賬款和應收票據飆升，與另一高端品牌五糧液的變動趨勢相反。

新“禁酒令”后的首個中報季，白酒上市公司業績普遍不理想

A股20家白酒行業上市公司都已發布半年報。

從半年度收入、業績來看，金種子酒（600199.SH）、皇臺酒業（000995.SZ）和*ST巖石（600696.SH）是上半年僅有的三家虧損上市白酒企業，上半年營收分別為4.84億元、5774.04萬元和2824.96萬元，分別同比下跌27.47%、11.85%和85.22%；歸屬凈利潤分別虧損7219.68萬元、526.75萬元和6776.68萬元。

水井坊（600779.SH）、舍得酒業（600702.SH）等9家二線及二線以下品牌上市酒企，收入和歸屬凈利潤都雙雙同比下滑。一線品牌洋河股份（002304.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）也未能幸免，其半年度收入與經營業績也出現同比“雙縮水”。

貴州茅臺（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）兩大超級品牌，一線品牌山西汾酒（600809.SH），以及3家二線及二線以下品牌古井貢酒（000596.SZ）、金徽酒（603919.SH）和老白干酒（600559.SH），這6家公司都實現了半年度收入與業績同比雙增長，但增幅都不及10%。

再看二季度單季數據，上述6家實現半年度營收和歸屬凈利潤同比雙增長的公司，二季度還能做到收入和業績環比雙增長的，僅剩老白干酒一家。在20家上市白酒企業中，老白干酒是唯一一家第二季度收入環比增長的公司。

2025年第二季度，老白干酒營收和歸屬凈利潤分別為13.14億元和1.68億元，分別環比上漲12.49%和10.5%。五糧液收入和業績分別環比下跌57.15%和68.83%，貴州茅臺營收和歸屬凈利潤分別環比減少22.92%和30.89%。

以銷售中低端品牌白酒為主的老白干酒，二季度的業績環比成長為何能超越高端品牌茅臺和五糧液呢？這或與今年二季度特殊的行業背景有關，5月份新“禁酒令”出臺，或對以茅臺、五糧液為代表的高端白酒銷售形成量、價沖擊。

高端白酒酒企中，唯茅臺實現二季度歸屬凈利潤同比增長

在貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖和洋河股份五大高端白酒品牌企業中，洋河股份、瀘州老窖第二季度營收、凈利潤同比“雙下跌”。

二季度，洋河股份營收和歸屬凈利潤分別為37.29億元和7.07億元，分別同比下跌43.67%和62.66%；瀘州老窖收入和歸屬凈利潤分別為71.02億元和30.7億元，分別同比下滑7.97%和11.1%。

二季度，山西汾酒營收為74.41億元，同比上漲0.45%；歸屬凈利潤為18.57億元，同比下滑13.5%。該公司單季度毛利率為71.88%，同比下跌3.21個百分點，是五家高端白酒酒企中，二季度毛利率同比下跌最多的公司。

貴州茅臺與五糧液兩大巨頭，二季度營收分別為396.5億元和158.31億元，同比增幅分別為7.26%和0.1%，都實現正增長；但歸屬凈利潤分別為185.55億元和46.32億元，同比增幅分別為5.25%和-7.58%，只有貴州茅臺實現凈利潤增長。

茅臺逆勢增長靠什么？

半年報顯示，2025年上半年，貴州茅臺總營收為910.94億元，同比上漲9.16%。但經營活動產生的現金流量凈額為131.19億元，同比下滑64.18%。如果僅看二季度單季數據，當季公司在收入同比增長7.26%的情況下，經營活動產生的現金流量凈額為43.1億元，同比大跌84.29%！

與之相比，五糧液上半年收入527.71億元，同比增速為4.19%，不及貴州茅臺，但經營活動產生的現金流量凈額為311.37億元，同比大漲131.88%，在絕對值和增速上都明顯超過貴州茅臺；二季度五糧液收入同比增長0.1%，經營活動產生的現金流量凈額為152.88億元，同比上漲18.40%。

據半年報披露的“將凈利潤調節為經營活動現金流量”，2025年上半年，貴州茅臺經營性應收項目的增加額為206.79億元，相比上年同期應收項目增加額79.39億元，大幅上漲約160.47%，是導致上半年經營活動產生的現金流量凈額同比“腰斬”的一大原因。

進一步分析貴州茅臺的主要經營性應收項目。半年報顯示，截至2025年6月末，公司應收款項融資凈額為零，應收賬款和應收票據賬面價值分別為3796.12萬元和28.16億元，分別同比飆升約2694%和748%！

與五糧液相比，截至2025年6月末，五糧液應收賬款、應收票據和應收款項融資分別為6435.1萬元、336.89萬元和38.89億元，分別同比下跌約23.5%、7.71%和80.13%，與貴州茅臺的應收項目變動趨勢相反。

應收項目賬面價值占當期營收之比，可以反映一家公司的營收質量。

2024年上半年，貴州茅臺期末應收賬款和應收票據凈值合計金額為3.33億元，占當期營收819.31億元（不含財務公司業務）之比約為0.41%。2025年上半年，期末應收賬款和應收票據賬面價值合計金額為28.54億元，占半年度營收893.89億元（不含財務公司業務）之比約為3.19%，同比上漲約2.78個百分點。

再看二季度單季情況，2024年二季度，貴州茅臺兩大應收項目期末賬面價值占當季營收（361.55億元）之比僅約為0.92%，2025年二季度約為7.36%，同比上漲約6.44個百分點。

與五糧液相比，2024年上半年，五糧液期末應收賬款、應收票據和應收款項融資凈值合計金額為196.64億元，占當期營收506.48億元之比約為38.82%，2025年上半年約為7.5%，同比下降31個百分點。

再看五糧液的二季度單季情況，2024年二季度，期末三大應收項目凈值合計金額占當季營收之比高達124.34%，2025年二季度約為24.99%，同比大跌近100個百分點，營收質量明顯改善。

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