證券之星 劉浩浩

繼公司營收連續兩年同比下滑后，國內鰻魚全產業鏈龍頭天馬科技(603668.SH)今年上半年營收再度縮水。公司利潤雖仍同比增長，但同比增速相較上年同期已是斷崖式下滑。

證券之星注意到，作為天馬科技營收支柱的飼料業務近幾年持續承壓。今年上半年該業務收入同比下降超16%，對公司整體業績造成較大拖累。而公司當前大力培育的智慧養殖、健康食品兩大業務上半年增長雖然依然強勁，但營收增速均大幅放緩。這背后，公司旨在提升鰻魚養殖產能的募投項目經歷延期后終于在今年上半年交付，但能否實現預期效益尚有待經受時間檢驗。而在近幾年公司總體業績疲軟的背景下，天馬科技經營性現金流量凈額也持續下降，上半年公司流動性緊張局面進一步加劇。

支柱飼料業務萎縮拖累整體業績

天馬科技于2017年上市，是國內鰻魚全產業鏈龍頭企業，主要業務涵蓋智慧養殖、食品加工、漁業種業、動物營養及飼料等。

財報顯示，今年上半年，天馬科技實現營收29.74億元，同比下降1.18%，上年同期為同比下降9.81%；實現歸母凈利潤6021.7萬元，同比增長7.4%，上年同期為同比增長299.42%。

證券之星注意到，作為天馬科技營收支柱的飼料業務大幅萎縮，是導致上半年業績下滑的主要原因。

天馬科技飼料業務主要包含特種水產飼料和畜禽飼料兩大板塊。近幾年，受終端消費需求不振、飼料原料價格普遍回落、行業競爭加劇和公司營銷策略及產品結構調整等多種因素影響，該兩大板塊業務持續承壓。

去年上半年，天馬科技飼料業務營收同比降幅高達23.06%。今年上半年，該業務實現營收19.84億元，同比下降16.11%。該業務的營收占比近幾年也大幅下滑，從2023年上半年的92.12%降至去年上半年的78.6%，今年上半年進一步下滑至66.73%。

毛利率方面，上半年受飼料業務成本下降影響，天馬科技營業成本同比下降0.34%，不及同期營收降幅，公司毛利率由上年同期的11.5%下降至10.74%。

證券之星注意到，上半年天馬科技盈利雖然同比增長，現金流卻不升反降。

今年上半年，因購買商品、接受勞務支付的現金增加，天馬科技經營性現金流量凈額降至2041萬元，同比下降40.19%。上年同期，該指標的同比降幅同樣高達19.86%。

截至今年上半年，天馬科技持有貨幣資金5.446億元，交易性金融資產601.9萬元，待償還短期借款和一年內到期非流動負債合計達到37.84億元。公司短債資金缺口超32億元。

因上半年擴大舉債規模，天馬科技資產負債率攀升至69.62%。負債高企下，公司上半年利息費用達到7214萬元，同比增長7.37%。公司利息費用占同期歸母凈利潤的比重高達120%，對上半年業績造成沉重拖累。

養殖、食品兩大業務增速齊踩“剎車”

證券之星注意到，在“以鰻業為核心，食品為新藍海”的新發展定位下，天馬科技智慧養殖和食品業務近兩年營收持續增長。不過當前二者營收占比依然不高，且今年上半年營收增速同比雙雙大幅放緩。

以智慧養殖與健康食品兩大業務板塊構建的鰻魚全產業鏈協同優勢一直是天馬科技引以為傲的競爭優勢。今年上半年，其“養殖+食品”業務規模進一步壯大，二者合計實現營收8.2億元，同比增長36.67%。兩大業務合計貢獻營收占比也攀升至27.58%，同比提升7.64個百分點。不過其營收增速相較上年同期的212.51%，已是斷崖式下滑。

由于天馬科技“養殖+食品”業務營收占比仍顯著低于飼料業務66.73%的營收占比，即便上半年其營收增速高達36.67%，仍難抵擋飼料業務營收下滑對公司收入帶來的沖擊。

具體來看，天馬科技智慧養殖業務上半年營收增速下滑趨勢尤為明顯。

據天馬科技財報披露，今年上半年，公司八大漁業產業集群及福建、廣東兩大萬畝產業基地產能加速釋放，出魚量大幅攀升。報告期內公司鰻魚出池量約9502.51噸，刷新歷史同期峰值。上半年，天馬科技智慧養殖業務實現營收4.19億元，同比增長14.02%。不過這一增速相較上年同期的373.39%可謂差距顯著。

食品業務方面，當前天馬科技已形成“以鰻業為中心”的研發、生產、加工、銷售和服務的產業生態，并構建了“鰻鱺堂”“鰻小堂”等知名品牌矩陣，產品覆蓋活鰻、烤鰻、鰻魚腸等多元品類，銷往全球70多個國家和地區。今年上半年，天馬科技主力產品烤鰻銷量達到3661.36噸，同比增長71.98%。其產量和銷量雙雙創下歷史同期新高。

上半年，受市場成鰻及烤鰻存量減少、國內外消費需求回升等因素推動，天馬科技食品業務實現營收4.01億元，同比增長72.4%。該業務的營收占比也由上年同期的7.74%提升至13.5%。不過其營收增速也遠低于上年同期的103.94%。

新增養殖產能效益尚待時間檢驗

證券之星注意到，當前智慧養殖業務已成為推動天馬科技業績增長的核心引擎。不過受相關募投項目延期影響，該業務的產能釋放進度不及預期，對公司業績增長造成一定拖累。

鰻魚養殖處于鰻魚全產業鏈的核心地位。鰻魚是全球規模化養殖魚類中唯一完全依賴捕撈野生魚苗開展養殖的種類，這導致鰻苗資源具有稀缺性。為獲得更多鰻苗，各大養殖企業主要通過從市場上規模化采購鰻苗養殖，來實現對鰻魚市場供應能力的布局。

近幾年，天馬科技持續加碼投資鰻場建設，以擴充鰻魚養殖產能。

2023年12月，天馬科技通過定增融資募得資金凈額2.91億元，擬投資建設“鰻鱺生態養殖基地建設項目(二期)”。據公司此前披露，該項目總投資3.76億元，擬使用募集資金2.2億元(后調整為2.13億元)。項目建成后將形成年產5010噸商品鰻的產能。

當時天馬科技表示，該募投項目是進一步加大養殖產業布局和產業投入之舉。該項目實施后，向上游可與公司主營產品鰻魚配合飼料聯動，帶動飼料銷售；向下游可與公司的鰻魚食品加工板塊聯動，保證并提高產品的質量穩定性與供應鏈響應度，提高銷售規模，實現成本集約，從而提高公司的抗風險能力和盈利能力。

在效益預測方面，天馬科技表示，該項目建設為一年，預計第一年產出15%，第二年產出50%，第三年產出100%。預計項目投產期第一年、第二年、達產年營收分別為5410.8萬元、18036萬元、36072萬元，同期貢獻凈利潤分別為-1079.16萬元、2589.72萬元、7767.88萬元。

不過該項目并未能在原定的2024年12月完成交付。2024年12月，天馬科技發布公告稱，由于本次募投項目涉及在廣西、江西、湖北等多個地區的養殖基地建設，各基地情況存在差異，受宏觀經濟環境等因素影響，公司對募投項目投資節奏進行了適當調整，疊加受到連續強降雨和強對流天氣等因素影響，養殖基地建設項目階段性放緩。公司決定將該項目預定可使用狀態日期延長至2025年6月。

而據今年8月天馬科技所發布公告，該募投項目已于今年6月達到預定可使用狀態，但尚未貢獻效益。(本文首發證券之星，作者｜劉浩浩)