證券之星 陸雯燕

9月5日，新能源板塊、固態電池概念股掀起一輪漲停潮，鋰電隔膜龍頭恩捷股份(002812.SZ)順勢錄得漲停，股價觸及年內最高點。截至9月8日發稿，該股延續漲勢，股價報39.76元/股，漲幅7.52%。

與股價走暖相悖的是，恩捷股份仍未走出虧損泥潭。今年上半年，公司歸母凈利潤同比驟降131.99%，虧損9311.38萬元。核心產品鋰電池隔離膜受行業競爭加劇影響毛利率顯著承壓，表現不及同行水平。

證券之星注意到，恩捷股份面臨著百億擴產項目的資金鏈壓力，短期債務規模遠超賬面貨幣資金。此外，恩捷股份兩大募投項目一延期一終止，數個已達產項目未達預期效益，公司從業績到項目推進均面臨嚴峻考驗。

現金流驟降超八成

根據2025年半年報，恩捷股份上半年實現營收57.63億元，同比增長20.48%；對應歸母凈利潤-9311.38萬元，同比下降131.99%，上年同期盈利2.91億元。拆解單季度看，公司Q2歸母凈利潤虧損1.19億元，環比Q1大幅轉虧，拖累上半年整體表現。

資料顯示，恩捷股份前身為云南玉溪創新彩印有限公司，于2014年上市，并于2018年更名為恩捷股份。2018年起，恩捷股份先后并購數家鋰電隔膜企業，逐漸成為全球鋰離子隔膜龍頭企業。

恩捷股份主要產品可分為三類：膜類產品(鋰電池隔離膜、BOPP薄膜)；包裝印刷品(煙標和無菌包裝)；包裝制品(特種紙、全息防偽電化鋁及其他產品)。當前，公司的戰略核心產品為鋰電池隔離膜產品，上半年鋰電池隔離膜產品的營收占比達到83.64%。

證券之星了解到，近兩年新能源市場發展速度放緩，鋰電池行業隨之承壓，在產能過剩、企業價格戰等因素疊加下，產業鏈相關企業的生存空間被進一步擠壓。在2023年歸母凈利潤下滑超三成后，恩捷股份2024年出現上市首虧，實現營收、歸母凈利潤101.64億元、-5.56億元，同比分別下滑15.6%、122.02%。

恩捷股份今年上半年依舊未能走出虧損旋渦，主要是鋰電池隔離膜毛利率承壓所致。上半年，鋰電池隔離膜營收同比增長24.83%至48.2億元，銷量亦實現同步增長。但近年來行業競爭加劇、鋰電池隔離膜行業整體盈利承壓，該產品上半年毛利率同比減少5.82個百分點至13.66%。這也導致恩捷股份整體毛利率較去年同期減少5.49個百分點至15.53%。

數據統計，今年上半年濕法7um價格0.74元/平，同比下降25%，其中Q2價格0.73元/平，同環比分別下滑20%、3%。產品價格拖累疊加新增產能擴張后利用率階段性下滑，恩捷股份的毛利率較同行水平更低。今年上半年，星源材質(300568.SZ)、滄州明珠(002108.SZ)鋰離子電池隔離膜的毛利率分別為24.84%、24.18%。

恩捷股份在2025年半年報業績預告中提及，公司鋁塑膜、干法鋰電池隔離膜及部分前瞻性布局的業務板塊暫處于虧損狀態；同時，公司正在加快推進濕法鋰電池隔膜產品各海外生產基地的建設布局，海外公司的運營費用短期內對業績造成一定壓力。

此外，恩捷股份計提的資產減值損失也“吃掉”了部分利潤。今年上半年，公司存貨賬面價值同比下滑16.08%至29.95億元，依舊處在歷史高位區間，計提的資產減值損失同比激增245.94%至6833.94萬元。

值得一提的是，恩捷股份營收“含金量”不高，上半年應收賬款高達60.62億元，高于同期營收。而高企的應收賬款與存貨擠壓了大量現金流，上半年恩捷股份經營性現金流凈額同比直降86.46%至2.1億元，主要系本期銷售商品、提供勞務收到的現金減少所致。

超百億短債壓頂

近年來，新能源汽車行業的高速增長帶動了上游鋰離子電池隔離膜行業的快速發展，吸引了許多國內企業進入該行業，大量資金投入導致產能迅速增加。

截至上半年末，恩捷股份在建工程規模為33.22億元，包含了玉溪恩捷年產16億平鋰電池項目、江西恩博新材料有限公司鋰離子電池干法隔膜建設項目、重慶恩捷高性能鋰離子電池微孔隔膜項目(二期)等多個工程，預算合計超百億元。

大規模擴產背景下，恩捷股份資金面顯著承壓。公司上半年末貨幣資金為28.52億元，但同期短期借款卻高達86.19億元，一年內到期的非流動負債則激增65.38%至24.84億元，超百億短債規模遠超可即時動用資金。上市至今，恩捷股份通過IPO融資、定增以及可轉債累計募資198.8億元，是同期歸母凈利潤之和的1.7倍。

恩捷股份坦言，公司目前在建項目包括玉溪恩捷、江蘇睿捷、美國恩捷等，資金需求量較大，若公司不能及時籌措資金，按期完工并投入運營，將會對后續生產經營及未來的盈利產生不利影響。

證券之星注意到，在行業內卷加劇的背景下，恩捷股份多個募投項目進展不及預期。半年報披露同日，恩捷股份亦對外公布了兩大募投項目的變動。公司擬將恩捷技術研究院項目達到預定可使用狀態日期延長至2026年12月31日，同時增加一個實施地點“中國上海市浦東新區金橋路1851弄”。該項目由IPO原募投項目于2019年調整變更而來，目前募集資金累計投資進度為18.61%。

針對項目延期的考量，恩捷股份解釋稱，主要是近年來公司主要產品鋰電池隔離膜所處的行業市場變化及設備更新迭代較快，公司在該項目實驗設備購置等研發活動上較為審慎，同時實施主體前期工商注冊進度不及預期。

此外，恩捷股份還決定終止江蘇睿捷動力汽車鋰電池鋁塑膜產業化項目，并將該項目節余募集資金凈額2.84億元及相關利息收入永久補充流動資金，用于公司主營業務相關的日常經營活動。

該項目原預計達到可使用狀態的時間為2025年12月31日，終止原因主要為近年來產業鏈競爭加劇，各環節產品價格下行，恩捷股份認為如繼續實施該項目可能面臨項目投資回報不達預期的風險。

值得一提的是，鋰電池隔離膜行業市場競爭加劇也制約了已投產項目的收益。以往募投項目中，江西省通瑞新能源科技發展有限公司年產4億平方米鋰離子電池隔膜項目(一期)、無錫恩捷新材料產業基地項目等7個項目已達產，但本年度因產品價格及毛利下降，上述項目均未達到預計效益。(本文首發證券之星，作者|陸雯燕)