出品 | 創業最前線

作者 | 語叔

編輯 | 閃電

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

熊彼特，第二次世界大戰期間的經濟學家，提出了經濟管理理論，首次引入了“創新”概念。為了明確創新的內涵，他構建了三個商業周期，被稱為“熊彼特周期”。這一理論現在被廣泛接受。

由此開始，如何從一個周期推進到下一個周期，就成為無數企業家都在尋找的方法。而在生物醫藥行業，一家剛上市的企業已經顯露出穿越周期的潛力。

2025年上半年，維立志博在資本市場與臨床研發兩端均交出了亮眼的成績單。其于7月成功登陸港交所，創造了港股創新藥上市的多個歷史，公眾投資者超額認購近3500倍，機構投資人超額認購超41倍。而剛剛發布的第一份中報展示了穩健的財務狀況，更重要的是，該公司核心產品管線的重大臨床突破，清晰地驗證了公司底層技術平臺的創新價值與“非對稱競爭”戰略的遠見卓識。

關鍵是，這樣的布局和努力，已經得到資本市場的認可。中信里昂發布研報稱偏好維立志博的頂尖抗體藥技術，涵蓋多個具有占據全球市場實力并有重大突破的創新藥技術和分子結構，最新的研發進展和臨床數據進一步印證了這個結論。首次覆蓋予“超配”評級，目標價每股91港元。

《原則》一書的作者、橋水基金創始人瑞·達利歐說：“所有一切的運轉，都有賴于深藏其中的原則，也就是一串又一串的因果關系決定了這個世界的走向。如果你探索出了其中的因果關系，雖然不可能是全部，但最好是絕大部分。那么你無疑就掌握了打開這個世界藏寶箱的鑰匙。”

因此，維立志博穿越周期的長期戰略落地，背后發人深思。任何企業都想得到答案，那就是如何在紛亂的市場中，找到穿越周期的真正選項。

1、正確歸因：非對稱競爭，開創性研發

腫瘤免疫療法鼻祖的PD-1應答率僅20%左右，如何解決80%患者無法從PD-1中受益的問題？維立志博的科學家們洞察到這一核心痛點，創新性地引入了一個能激活T細胞的激動劑4-1BB。這一設計的精髓在于，將PD-L1的“剎車”解除作用與4-1BB的“油門”加速作用在腫瘤微環境中協同起來，增強了抗腫瘤免疫應答的強度和特異性，同時又有效規避了傳統4-1BB激動劑因全身激活引發的系統性毒副作用。

基于此，他們專注開發的核心產品奧帕替蘇米單抗（LBL-024，抗PD-L1/4-1BB雙特異性抗體）在上半年取得了里程碑式進展。

一方面，作為全球首個進入關鍵性臨床階段的靶向4-1BB的雙特異性抗體，LBL-024被視作潛在的“冷腫瘤殺手”。這次半年報披露，LBL-024到目前一共7個腫瘤完全治愈（CR），其中單藥就有包括膽管癌和神經內分泌癌的4個CR。在一線小細胞肺癌（SCLC）的II期臨床試驗中，LBL-024聯合化療取得了高達86.5%的客觀緩解率（ORR）和96.2%的疾病控制率（DCR）。這一ORR數據是目前一線治療SCLC中全球最高的，顯著優于當前已獲批的標準療法，展現了其成為該領域新標桿的巨大潛力。

另一方面，針對三線及以上肺外神經內分泌癌（EP-NEC）的單臂關鍵注冊性臨床試驗，已于2025年8月提前4個月完成全部患者入組。這不僅體現了卓越的臨床運營效率，也反映了臨床醫生和患者對該療法的高度期望。

此外，維立志博正有序推進LBL-024在PD-1無效或耐藥的一線和二線非小細胞肺癌、膽道癌、卵巢癌、肝細胞癌等10個實體瘤適應癥，其中多個II期研究已啟動或計劃于年內啟動。一個潛力巨大的廣譜抗癌藥物已初具雛形。

除了核心產品之外，LBL-034（GPRC5D/CD3）作為維立志博自主研發的LeadsBody™ TCE平臺的首個力作，在復發/難治性多發性骨髓瘤（RRMM）治療領域也展現了突破性的潛力，其高劑量組ORR高達90%，完全治愈率達到50%，是到目前雙抗類治療MM全球最高療效數據，治療效果堪比CAR-T，且安全性指標遠超CAR-T和同類其他抗體藥。

傳統TCE療法面臨的最大挑戰在于“脫靶毒性”，即在非腫瘤組織中非特異性地激活T細胞，從而引發嚴重的細胞因子釋放綜合征（CRS）和T細胞耗竭，這極大地限制了其治療窗口和臨床應用。

維立志博提出了“有條件激活”（Conditional Activation）的設計理念，通過精巧的分子結構工程，使得TCE分子在沒有腫瘤相關抗原（TAA）存在時處于“靜默”狀態，不與T細胞結合或不激活T細胞。只有當TCE分子同時橋接到腫瘤細胞表面的TAA和T細胞表面的CD3時，其構象才會發生改變，從而“解鎖”并激活T細胞，引導其對腫瘤細胞進行精準殺傷。

這種設計從源頭上解決了非特異性激活的問題，極大地拓寬了治療窗口，實現了療效與安全性的完美平衡。

LBL-034代表了維立志博在TCE領域的深度和創新高度。

I期臨床數據顯示，在400～800µg/kg劑量范圍內，客觀緩解率（ORR）高達82.1%；而在800µg劑量組，ORR更是攀升至90%。在療效比肩CAR-T的同時，擁有更便捷的給藥方式和更低成本。

尤為關鍵的是，其獨特的“條件性激活”設計賦予了其卓越的安全性特征，嚴重細胞因子釋放綜合征（CRS）的發生率極低，顯著優于同靶點已上市藥物。

LBL-034在復發/難治性多發性骨髓瘤（RRMM）治療中展現的革命性治療潛力，標志著維立志博自主研發的LeadsBody™ TCE技術平臺從精妙的科學構想成功走向了堅實的臨床驗證。這“從0到1”的跨越更為后續一系列TCE產品的開發（如實體瘤TCE、TCE-ADC）注入了堅定的信心。

2、系統性創新：平臺技術矩陣式布局

學會正確歸因只是第一步，面對新的周期，一個企業能夠做成什么樣，有多大空間，能不能做成，在于企業有多大的產業愿力，從而實現新一輪的轉型升級。

在這個階段，多做系統性創新，才可能真正推動企業形成穿越周期的能力。

實際上，維立志博的成功并非偶然，其背后是長達十年對底層技術平臺的深耕。公司始終堅持“非對稱競爭”策略，不做簡單的“me-too”或“me-better”，而是從根源上解決行業痛點。

首先，TCE平臺的核心挑戰，在于如何在有效殺傷腫瘤的同時控制“脫靶”毒性，尤其是CRS。維立志博的LeadsBody™平臺通過精巧的分子設計，實現了T細胞的“條件性激活”——即只有當TCE分子同時橋接到腫瘤細胞和T細胞時，才會觸發T細胞的殺傷功能。

LBL-034（GPRC5D/CD3雙抗）在復發/難治性多發性骨髓瘤（RRMM）I期臨床中取得的驚人數據，是“有條件激活”理念最強有力的證明。數據顯示，LBL-034不僅展現出與CAR-T療法相媲美的療效，其安全性特征更是遠優于同靶點已獲批藥物及CAR-T療法。在最高劑量1200μg/kg下未觀察到劑量限制性毒性（DLT），且未達到最大耐受劑量（MTD），這在TCE領域是極為罕見的。

這一成功驗證了LeadsBody™平臺的底層邏輯：通過降低脫靶毒性，可以安全地將藥物劑量提升至更高的有效濃度，從而實現更深、更持久的腫瘤緩解。LBL-034的成功，為后續基于同一平臺開發的其他TCE產品（如針對實體瘤的LBL-033 MUC16/CD3）的臨床成功注入了強大的信心，極大地降低了后續管線的研發風險。

更引人注目的是，在該平臺上，維立志博開創性地將TCE與ADC結合，實現“免疫殺傷+靶向化療”的雙重打擊，有望解決腫瘤異質性和耐藥性問題。

在業績說明會上，維立志博董事長、CEO康小強博士表示：“我們的這個分子有條件激活，所以在正常情況下，TCE+ADC也是不結合非特異性的T細胞的，這個TCE的CD3的平臺大大減少了因子風暴，同時提高了療效。”

其次，矩陣式產品布局。依托強大的平臺技術，維立志博構建了覆蓋血液瘤、實體瘤和自身免疫性疾病三大領域的豐富產品管線，形成了具有深度和廣度的矩陣式布局。

以LBL-034為先鋒，后續還有與Aditum合作開發的LBL-051（CD19/BCMA/CD3三抗），持續深耕血液腫瘤領域；針對實體瘤“冷腫瘤”微環境的挑戰，公司正在開發LBL-033（MUC16/CD3）、LBL-054-TCE（CDH17/CD3）等產品，并探索下一代TCE技術，如整合4-1BB共刺激臂的三特異性TCE，以及開創性的TCE-ADC藥物，旨在為難治性實體瘤帶來突破；利用TCE技術精準清除致病B細胞的潛力，公司布局了LBL-047（抗BDCA2/TACI雙特異性融合蛋白）和LBL-051，搶先進入自免這一廣闊的藍海市場。

3、本分與平常心，有時候會引發估值的正面反饋

企業在穿越周期過程中，要堅守本分，就是要專注自己的初心、自己的熱愛，不斷追求它、實現它。某種情況下，結果不是最重要的，最重要的是過程。但如果把過程做好，資本市場一定能感受到好公司的脈搏，進而引發估值的正面反饋。

實際上，穩健的財務狀況和清晰的商業化路徑是創新藥企穿越周期的基石。維立志博的中報及業績會信息，為投資者描繪了一幅“手有余糧，前路清晰”的畫卷。

一方面，截至2025年上半年，維立志博財務狀況健康。上半年經營活動現金流量凈額超過1個億，研發投入超過1.32億，現金和結構性存款超過4.5億元。而且7月上市成功IPO募集的資金13.63億港元，疊加賬上原有現金，為后續的研發和臨床推進提供了充足保障。

公司堅持“輕資產”運營模式，將資金聚焦于核心的研發與臨床活動，并通過與CDMO合作等方式有效控制資本開支，體現了高效的資金使用效率。

另一方面，當前市場對維立志博的估值，核心驅動力在于其管線的臨床價值和平臺潛力。LBL-024和LBL-034的成功，極大地降低了后續管線的研發風險，提升了公司的整體估值中樞。

尤其是憑借在小細胞肺癌、神經內分泌癌、膽管癌等領域的突破性數據，LBL-024不僅有望成為“first-in-class”的重磅藥物，其廣譜潛力更打開了巨大的市場空間。預計2026年第三季度提交BLA，2027年有望獲批上市，屆時將成為公司首個商業化產品，帶來穩定的現金流。

而LBL-034的臨床成功，使其估值邏輯從“高風險創新藥”轉變為“高確定性FIC/BIC候選藥物”。更重要的是，它驗證了LeadsBody™平臺的價值。

該平臺的成功意味著公司掌握了開發一系列高效、安全TCE藥物的“方法論”，這將帶來指數級的價值增長。后續的TCE-ADC等產品將持續兌現平臺價值。

再加上維立志博明確將BD作為核心戰略之一，憑借亮眼的臨床數據，LBL-034、LBL-047等項目已啟動全球合作計劃。成功的BD不僅能提前兌現管線價值，帶來可觀的現金流，更能借助國際大廠的力量加速全球商業化進程，是提升估值的又一重要催化劑。

4、結語：價值驗證，未來已來

掌握穿越周期能力的維立志博，步入價值兌現新階段。維立志博的2025年中報，不僅是一份財務報告，更是一份關于創新、執行與驗證的成績單。其通過LBL-024和LBL-034兩款核心產品的重大臨床突破，成功向市場證明了其底層技術平臺的科學性和巨大潛力。從“概念設計”到“臨床驗證”，維立志博已經走過了最艱難的“從0到1”階段。

正如康小強博士在業績會總結中所說：“我們一定是讓大家相信我們，在我們的基因里有創新性，在這里我們一定會做出一系列獨特的東西來。”

展望未來，隨著LBL-024步入上市沖刺階段，LBL-034在ASH年會上公布更詳盡數據，以及更多創新管線進入臨床，公司正從一個純粹的研發型Biotech，向一個擁有強大平臺和多元化后期管線的Biopharma穩步邁進。

其清晰的戰略、卓越的執行力和穩健的財務狀況，共同構成了公司穿越行業周期的堅實壁壘。對于投資者而言，維立志博的價值發現之旅，或許才剛剛開始。

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