在ChatGPT引爆全球科技產業的三年后，天量AI投入首次迎來了規模化的業績兌現。

中美科技巨頭AI回報紛紛超出預期。谷歌、Meta二季度凈利潤分別同比激增19.4%和36%；阿里云收入突破635億元，二季度幾乎追平微軟智能云營收增速；騰訊AI相關收入快速增長。

然而，在一片高增長之中，Figma、C3.ai等AI明星股的業績“爆雷”，進而引發股價大跌，也預示著AI投資的邏輯正在轉變。

資本的關注點正在從“看投入”轉向“看產出”。真正重要的不再是投了多少錢，而是投進去之后能帶來多少邊際價值、能否改善單位經濟，以及這些能力能不能在更大規模上被市場買單。

那么，中美科技公司中，究竟誰能真正跑通AI商業模式，成為下一階段的贏家？

AI進入兌現期，巨頭財報里的確定性信號

過去三年里，科技行業的AI投入一直被視作“必答題”，但直到2025年半年報，AI才明確成為驅動科技公司營收與利潤雙增長的強勁引擎。

大洋兩岸的科技巨頭們，交出了一份份超預期的成績單。

在美國市場，谷歌母公司Alphabet二季度收入同比增長近14%，凈利潤增速更快，接近20%。支撐這一表現的，是超過220億美元的資本開支，其中大部分投向算力與數據中心。

微軟的智能云業務收入增長超過四分之一，帶動整體利潤提升；微軟預計下一財季資本支出將突破300億美元，遠超市場預期。這說明公司不僅要追求短期財務表現，更在為未來的AI能力擴張儲備基礎設施。

Meta則依托AI在廣告推薦和內容生態上的落地，錄得22%的營收增長和36%的利潤提升，并繼續規劃數百億美元的支出，以解決算力瓶頸。

圖源：智能小巨人

再看國內公司。阿里巴巴的云智能集團在半年報中收入超過630億元，成為增長支柱，其電商和本地生活業務也因AI應用帶來效率提升。騰訊憑借AI能力嵌入游戲、社交和廣告場景，實現超過1800億元收入，規模優勢得到進一步鞏固。

與美國巨頭類似，中國公司也展示出AI正成為貫穿整個生態的底層能力。

圖源：騰訊

這一輪業績爆發背后，是經歷了數年的試錯和高投入，科技公司們終于完成了從模型研發、算力建設到場景落地的初步閉環。

巨額資本支出不再是“燒錢換未來”，而是基于清晰回報的延續投入，為下一階段的競爭儲備彈藥。

投資者的態度也隨之轉變，從過去擔心成本不可控，到如今認可其帶來的收入與利潤改善。正如聯博基金主管所言，雖然資本支出還是“看不到盡頭”，但由于這些科技巨頭（的AI投資）正在展示回報，因此投資者態度已截然不同；在云計算收入和AI服務銷售增長的雙重推動下，市場的積極反應“的確令人矚目”。

這一切都說明，AI產業已經進入了投入與產出相互強化、正向循環的新階段。未來，展示“AI該如何賺錢”，成為科技公司的必答題。

從“投得多”到“用得好”，AI產業三大路線浮現

半年報的另一面，是市場標準的轉變。AI的投入已經不再是加分項，投資者更關心誰能把技術真正轉化為營收和利潤。資本市場對于AI轉型的耐心越來越有限，這一點在美股AI明星股Figma和C3.ai的財報“爆雷”和股價暴跌中得到證明。

9月4日，Figma隔夜美股盤中一度暴跌超21%，其Q2營收增41%但不及預期，投資者質疑其估值支撐力而拋售。此外，美股AI明星股C3.ai股價也一度跌超11%，因業績不佳及財務指標引發擔憂。

這反映出市場對AI顛覆傳統應用生態的擔憂。顯然，光靠AI技術的宏大敘事，已經很難獲得市場耐心。從上半年看，市場已經大體走出了三條梯隊分明的AI應用路線。

首先，科技巨頭選擇了“重基建、筑生態”的路徑。

阿里在上半年投入約500億元建設算力和模型研發，占營收超過一成，過去四個季度累計投入已過千億，核心目的在于構建從底層算力、大模型到行業解決方案的全棧能力。騰訊亦然，229億元的AI投入雖規模稍遜，但更側重于與社交、游戲、金融支付等核心業務的深度融合，從而提升現有業務的貨幣化效率，Q2營銷服務收入同比增長20%就是直接成果。

圖：騰訊元寶x無畏契約手游

不難看出，科技巨頭的資金主要流向AI基礎設施搭建與現有業務的重構。

與之形成差異化的，是垂直領域玩家的“強場景”的策略。

這類公司不追求通用能力，而是將資源集中于一點，力圖在特定領域形成絕對優勢。比如，商湯科技高達21.2億元的投入占據了營收的89.8%，換來了AIGC收入18.16億元、占總收入77%的亮眼成績，證明了重度投入下的專業化路徑可以跑通。此外，還有科大訊飛在智慧教育實現超35億元收入，快·手依靠AI驅動的內容生態貢獻百億規模營收，以及美圖在AI影像與設計領域實現超30%的凈利增長。

圖源：科大訊飛智慧教育

當然，一個特例是百度，百度的戰略介于兩者之間，既保持在基礎模型上的投入，又通過自動駕駛、智能云等場景強化“AI原生”戰略，也可以被歸類為此類玩家。

最后一條路線是把AI視為一種產品升級和商業模式延伸。

一批傳統軟件與互聯網公司在財報里展現了“急轉型、促轉化”的務實姿態。它們或許不具備頂尖的模型能力，但優勢在于擁有成熟的業務場景和用戶基礎，AI于它們而言是產品煥新、提升付費和延長生命周期的最佳工具。

比如，金山辦公基于WPS AI 3.0，推出AI改文檔、靈犀語音助手、WPS AIPPT、WPS知識庫等全新功能，并依靠AI功能帶動辦公業務收入增長14%；360公司通過“AI+搜索”和“AI+安全”布局，試圖在傳統業務中挖掘新的增長點。這些公司成功“激活老業務”，同樣贏得了市場的認可。

圖源：金山辦公

整體來看，巨頭的生態構建、垂直玩家的場景突破，以及傳統公司的產品煥新，都是在用不同方式回答同一個問題：AI的商業模式是否真正跑通。

三條路線的形成，揭示出一個行業趨勢，科技公司成功的AI戰略，應該告別模糊的未來前景描述，而是指向精準和務實。

資本也不再為單純的“AI故事”買單，科技公司唯有將技術實力轉化為財務上的穩健表現或清晰可見的增長潛力，才能真正在這場已經進入下半場的競賽中留住投資者的信心。

從探索到成長的分界線，新估值周期到來

如果按照產業生命周期理論劃分AI產業發展階段，現在大概率是從幼稚期邁入了“成長期”階段。從單純鋪設基礎設施和模型訓練的“投入期”，轉向注重商業變現與效率提升的“回報期”。

展望未來，行業將進入淘汰與重塑階段。在這個階段，實現估值飛躍的科技公司，要么能通過AI技術顯著優化成本、提升效率，要么能創造新的AI收入來源，二者必居其一。

從這一點看，科技巨頭的長期增長還是比較有確定性的，它們的成長來自“核心業務AI化+新興業務AI主導+戰略投資百大AI應用”三重保障。

其中，戰略投資“百大AI APP”，可以說是過去“流量與資本賦能”的2.0版本。比如，阿里巴巴自身擁有通義千問等大模型產品，同時又投資了商湯科技、智譜AI等9家公司，布局從底層算力到上層應用的整個價值鏈。騰訊和百度同樣如此，既深耕自有AI應用，如騰訊元寶、文心一言，又通過投資快·手、百川智能等企業，強化在內容生態和模型能力上的卡位。

圖源：澎湃新聞對齊Lab《2025年全球百大AI應用盤點》

以AI作為估值核心，科技巨頭對內對外的賦能都有可能受益AI應用發展，所以大概率迎來系統性的重估。

與此同時，部分AI應用垂直賽道的領頭羊也有望迎來新一輪估值重塑。從這個財報季可以看出，它們在巨頭環伺的背景下，憑借極致的場景聚焦和模式創新，開辟了另一條高增長通道。比如，美圖、昆侖萬維等公司AI收入都同比大增，且相當一部分用戶和收入來自海外，證明了垂直AI應用的全球潛力。

圖源：國海證券

未來，也必然有更多行業進入“AI 2.0”階段。投資視角不再集中于少數科技龍頭，更多傳統行業領頭羊將成為AI落地的驅動者，比如農業、制造、金融等，在各自領域通過AI優化生產、服務和提高效率。

先贏不算贏，目前相當一部分起起伏伏的AI明星公司未必能成為AI產業的最終贏家，基于行業積累入場的新玩家可能以“互聯網+”時代顛覆傳統產業的方式沖擊現有格局。

更何況，由于互聯網時代的信息化與數字化積累，當前的AI產業競爭格局演變更加迅速，不少企業將在各自的跑道上加速狂奔。對于投資者而言，最穩健的方式不再是識別誰有AI技術，而是判斷誰當下已經具備將AI轉化為報表上數字的能力。

在這場狂奔的進化之路中，新的估值邏輯正在確立，誰又會成為下一個AI增長黑馬？

來源：港股研究社