出品 | 創業最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在沖擊科創板未果后，專注運動醫學領域的醫療器械企業天星醫療，將上市目標轉向了港股。

近日，公司已正式向港交所遞交主板上市招股書，中信證券、建銀國際共同出任聯席保薦人。

回溯其上市之路，實則滿是波折。2023年9月，天星醫療首次遞交A股科創板上市申請，然而就在今年6月，因保薦人中金公司單方面申請撤銷保薦，其科創板IPO最終折戟。

更引人關注的是，中金公司不僅是天星醫療科創板申報的保薦方，同時還是天星醫療的持股股東——如此特殊的關聯背景下，中金為何突然放棄保薦，背后具體原因至今未對外披露。

上市路徑轉向，此前天星醫療的股權結構與管理層也完成了重大調整——公司實際控制人已從聯合創始人聶洪鑫變更為董文興。

此外，國內2024年運動醫學類醫用耗材集采正式落地，公司14款產品雖成功中標，卻被迫接受平均60%的降價幅度。盡管短期內依靠“以價換量”策略維持了業績平穩，但這一壓力也成為其長期發展中需持續應對的難題。

1、聯合創始人聶洪鑫已減持套現4.9億元

回溯天星醫療的發展歷程，離不開三個人，那就是董文興、聶洪鑫、陳灝。

2017年，三人看好運動醫學領域前景，擬合作創立公司。三方依托各自優勢分工持股。董文興憑借可吸收材料技術背景，負責研發、生產、整體運營及戰略管理，持股35%。

聶洪鑫依托醫療器械及投資經驗提供資金保障，因業務不確定性及賽道保密，委托親屬聶為代持股權，持股55%。陳灝主要負責生產并協助董文興構建產品開發與質量體系，持股10%。

但此后幾年，經過多次股權轉讓，公司實控人已由聶洪鑫變更為董文興。

在此期間，天星醫療自2017年成立以來，通過增資擴股的方式，共完成4輪股權融資，累計融資額超過5.7億元，吸引了君聯資本、BEST ALIVE（香港投資機構）、奧博資本等知名機構入局。

伴隨資本加持，公司估值也實現大幅躍升，從2020年A輪融資時的8億元，逐步攀升至2023年的35億元。

在資本的持續助力下，公司推進上市申請進程。但值得關注的是，早在IPO正式申報前夕，聶洪鑫、董文興已通過股權轉讓提前進行減持，且從中獲利頗豐。

2019年，陳灝將10%股權轉讓給聶洪鑫便退出公司。2020年以后，聶洪鑫便開始減持，據「創業最前線」統計，聶洪鑫通過控股企業安吉連恩、安吉錦天鼎昊已減持套現4.9億元。

此外，聶洪鑫還將部分股權轉讓給了董文興及其所屬公司天津運康。具體來看，一方面將37.53%股權以1425.99萬元名義價格轉讓給董文興，隨后又通過《豁免協議》無條件免除這筆轉讓款，相當于將這部分股權無償贈予；另一方面，將5%股權定向轉讓給董文興控制的持股平臺天津運康，作為股權激勵補充。經過多輪股權轉讓，聶洪鑫持股比例已僅剩4.9%。

在此期間，董文興也通過天津歐康將部分股份轉讓給奧康資本，獲得了5647.06萬元的股權轉讓款。

科創板IPO前，公司的實控人也由聶洪鑫變為董文興，他直接持股約33.14%，并通過其控制的企業天津運康、天津吉康、天津普合持有公司約8.33%的股份，合計控制41.47%表決權。

2、股東中金公司撤銷保薦，A股遺留問題存疑

在董文興正式成為實控人、主導公司發展后，天星醫療的上市進程并未如預期順暢，反而充滿波折。

2023年9月，天星醫療首次遞交科創板IPO申請，擬募資10.93億元，用于智慧工廠建設、新產品研發和營銷網絡搭建，保薦人為中金公司，銀河證券擔任主承銷商。

為推進上市進程，天星醫療曾在2024年3月調整募資方案，將募資總額從10.93億元下調至8.8億元，同時取消“營銷網絡搭建”項目，并將“補充流動資金”規模縮減至2.20億元，試圖通過聚焦核心產能與研發、降低非必要募資需求，緩解監管關注。

但這一調整未能扭轉局面。2025年6月，保薦人中金公司突然單方面向交易所申請撤銷保薦，未與天星醫療同步提交撤回申請，最終導致公司科創板上市審核正式終止。

從行業慣例來看，IPO申報的撤回多由發行人與保薦機構協商一致后共同操作，核心原因通常是企業自身業績不達標、申報材料存在未解決瑕疵，或雙方對審核風險判斷一致。

而保薦機構單方面“撤退”的案例較為少見，尤其中金公司不僅是天星醫療的科創板保薦人，還通過前期投資成為公司股東，這種“保薦+持股”的雙重身份，讓其突然撤保的行為更顯反常。

A股招股書顯示，中金公司通過旗下中金啟元、科創基金間接控制天星醫療股東雅惠錦霖27.09%合伙份額（雅惠錦霖持天星醫療4.04%股份），且聯席主承銷商銀河證券的全資子公司銀河源匯持有天星醫療2.52%股份。

（圖 / 公司A股招股書）

科創板折戟后，天星醫療并未放棄上市計劃，很快將目標轉向港股市場，并于2025年8月26日向港交所遞交主板上市招股書，中信證券、建銀國際接替中金成為新的聯席保薦人。

但科創板的失利已留下“后遺癥”，港股投資者對醫療企業的合規性、股權穩定性要求同樣嚴格，前期股權代持、保薦人撤保等歷史問題可能成為新的審核焦點。

3、進口壟斷下的突圍，大客戶集中度過高

根據灼識咨詢數據，以2024年銷售收入為維度，天星醫療已成為規模最大的本土運動醫學解決方案提供商，占據6.5%的市場份額。

但從行業整體格局看，進口品牌仍牢牢掌握主導權——施樂輝、強生、銳適等國際廠商合計占據超65%的市場份額，尤其在三級醫院高端手術場景中占比超80%。

而本土企業尚處于培育期，參與者除天星醫療、銳健醫療等專業廠商外，更多是春立醫療、凱利泰等從骨科領域延伸布局的跨界企業，整體呈現“進口壟斷、國產分散”的競爭態勢。

2023年12月，國家高值醫用耗材聯合采購辦公室發布運動醫學類耗材集采中選結果，以集采前最高有效申報價為基準，天星醫療中標產品終端價普遍下降約60%；2024年6月，本次國家級集采在全國各省市基本落地，公司成功覆蓋14個運動醫學產品類別的中標資格。

從業績表現看，集采落地后，天星醫療營收與利潤仍保持增長：2024年營收3.27億元，同比增長37%；歸母凈利潤9538.9萬元，同比增幅達67%；2025年前五個月增長勢頭進一步提速，營收1.11億元，同比增長40%、歸母凈利潤3259.6萬元，同比增長142%，印證“以價換量”策略初步見效。

不過，公司經營仍存在顯著風險點。

從客戶端看，大客戶過度集中的問題突出。2022-2024年及2025年前五個月，前五大客戶貢獻收入分別為4670萬元、1.27億元、1.89億元、6280萬元，占各期總收入比例依次為31.9%、53.1%、57.7%、56.4%，呈現集中趨勢。

若核心客戶因政策調整、競品替代等原因減少采購，將直接沖擊公司營收穩定性。

從供應鏈端看，前五大供應商采購額占比分別為35%、28.4%、44.8%、31.6%，雖有波動但整體偏高，存在對核心供應商的依賴風險，一旦核心供應商出現原材料漲價、產能不足或交付延遲，將直接影響公司生產節奏與交付效率。

若此次赴港上市成功，天星醫療或許能夠借助募集資金，為后續發展按下“加速鍵”，緩解客戶與供應商“雙集中”風險，降低經營波動。

港股招股書中，天星醫療表示，募集資金將用于擴大生產能力并提升生產效率，面向臨床需求的研發活動，及補充現金流等。

（圖 / 界面圖庫）

不可否認，赴港上市募資若成功，將為天星醫療提供破解當前困局的“關鍵彈藥”，使其在“進口壓制+集采降價”的雙重挑戰下，擁有更大概率從“本土龍頭”進階為真正的“國產突破者”。

但A股失利的遺留考題并未消失，中金單方面撤保的未解之謎也給天星醫療的赴港上市蒙上了一層陰影。未來，天星醫療能否赴港上市成功，「創業最前線」將長期關注。

*注：文中題圖及未署名配圖均來自攝圖網，基于VRF協議。