2025年6月5日上市的中策橡膠，IPO募集資金總額達40.66億元，在上半年上市的A股公司中排名第一，是輪胎行業內的“巨無霸”，無疑是明星股，也是市場關注的焦點。但是，中策橡膠上市后的首份半年報卻有些令人失望，除了營收質量下滑，經營活動產生的現金流量凈額大跌之外，公司與關聯方披露的多項關聯交易存在明顯差異。

收入增加了，經營性凈現金流暴跌99%

2025年8月20日，中策橡膠（603049.SH）披露了2025年半年報，也是公司上市后的首份定期報告。

半年報顯示，2025年上半年，中策橡膠營業收入為218.55億元，同比上漲18.02%；歸屬凈利潤為23.22億元，同比下滑8.56%，表現為增收不增利。

對于營收明顯上漲，半年報給出了“公司訂單情況良好，產銷規模進一步擴大”的解釋。

但從經營活動現金流來看，2025年1月至6月，中策橡膠經營活動產生的現金流量凈額為1239.15萬元，同比大跌99.13%！

根據Choice金融終端數據，在A股輪胎行業11家上市公司中，中策橡膠上半年收入增速排名第二，經營性凈現金流增速卻排在倒數第三。落后于中策橡膠的兩家公司，其中報收入規模為22億元、35億元。

我們曾在《中策橡膠IPO豪募超40億，但股價破發僅用了7個交易日》一文中提到，中策橡膠招股書稱，輪胎行業存在固有的規模經濟效應。一般情況下，體量大的輪胎生產商更有競爭優勢。

從市值體量來看，目前中策橡膠的總市值在400億元上下，同行中只有賽輪輪胎（601058.SH）的市值在300億-500億元區間。從營收體量來看，中策橡膠中報營收領先于同行，賽輪輪胎排在第二位，營收約為176億元，同比增速為16.05%。不過，賽輪輪胎本期經營活動現金流量凈額為8.84億元，同比上漲179.1%。

是什么原因導致中策橡膠經營活動產生的現金流量凈額同比大跌呢？

上半年，中策橡膠銷售商品、提供勞務收到的現金為158.3億元，占本期營業收入的72.43%。這一占比在11家輪胎公司中排名倒數第一，而賽輪輪胎的這一指標為87.83%。

若與中策橡膠自身的歷史數據相比，在招股書三年報告期（2022年至2024年）內，這一占比分別為80.20%、81.95%、77.54%。

據中策橡膠半年報的“將凈利潤調節為經營活動現金流量”，當期公司經營性應收項目的增加額為31.12億元，相比上年同期增加額14.54億元，同比大漲約114%，是影響公司上半年經營活動現金流凈額的第一大因素。

進一步看中策橡膠三大主要經營性應收項目（應收賬款、應收票據、應收款項融資）的變動情況。

截至2025年6月末，中策橡膠應收賬款賬面價值為75.12億元，相比2024年末上漲約24.47%；應收票據賬面價值為19.55億元，相比上一年度末上漲約32.54%；應收款項融資賬面價值為1.22億元，相比2024年末上漲約226.82%！

可以進一步算出，截至6月30日，中策橡膠應收賬款、應收票據和應收款項融資合計賬面價值占上半年營收之比約為43.88%。

另據招股書上會稿，截至2024年6月末，中策橡膠應收賬款、應收票據和應收款項融資賬面價值分別為59.02億元、14.31億元和0.79億元，合計74.12億元，占2024年上半年營收之比約為40%。

歸屬凈利潤、毛利率也都下滑，招股書里卻全線上漲

中策橡膠2025年上半年的歸屬凈利潤、綜合毛利率、經營活動產生的現金流量凈額的變動情況，與申報IPO三年報告期內存在明顯差異。

如上所述，2025年上半年，中策橡膠歸屬凈利潤為23.22億元，同比下滑8.56%。

但招股書顯示，申報IPO的三年報告期（2022年至2024年）內，中策橡膠的歸母凈利潤分別為12.25億元、26.38億元和37.87億元，2023年和2024年分別同比上漲約115.35%和43.56%，保持上漲趨勢。

另據半年報合并利潤表營收、成本數據，可以算出，2025年上半年，中策橡膠綜合毛利率約為20.54%，同比下跌約1.78個百分點。

但招股書顯示，2022年至2024年，中策橡膠綜合毛利率分別為15.2%、19.35%和19.48%，2023年和2024年分別同比上漲4.15個和0.13個百分點，也呈持續上漲趨勢。

此外，與半年報披露公司經營活動產生的現金流量凈額同比大跌99.13%不同，2022年至2024年，中策橡膠經營活動產生的現金流量凈額分別為8.38億元、26.06億元和30.41億元，2023年和2024年分別同比增長約211%和16.7%，同樣保持了上漲趨勢。

與杭叉集團披露的關聯交易差異明顯

杭叉集團（603298.SH）2025年半年報顯示，中策橡膠與其互為同一實控下關聯方，兩家上市公司實控人都為仇建平。

中策橡膠半年報顯示，2025年上半年，公司對杭叉集團的關聯采購金額為84.8萬元，采購內容為配件、材料等。

但據杭叉集團半年報，2025年上半年，該關聯方對中策橡膠的關聯銷售額533.15萬元，銷售內容為叉車、配件及材料等。

兩相比較，杭叉集團披露的關聯銷售額（533.15萬元）比中策橡膠披露的關聯采購額（84.8萬元），高了約528.7%！

除了關聯采購、銷售有沖突之外，雙方披露的關聯資產轉讓也不一致。

中策橡膠半年報披露，當期公司受讓杭叉集團設備金額為482.24萬元，上年同期受讓設備關聯交易額為3576.99萬元。但據杭叉集團半年報，當期該關聯方的資產轉讓、債務重組情況為“不適用”。

那么2025年上半年，杭叉集團對中策橡膠關聯銷售的叉車，是否可能是中策橡膠披露的關聯資產轉讓呢？

從關聯交易發生額上看，如果杭叉集團銷售的叉車就是中策橡膠受讓的設備，那么當期中策橡膠披露的關聯采購額（84.8萬元）與受讓設備的資產轉讓發生額（482.24萬元），合計金額為567.04萬元，比杭叉集團披露的關聯銷售額（533.15萬元），高了33.89萬元，仍然存在差異。

從交易內容來看，杭叉集團披露的關聯銷售內容包括叉車。中策橡膠半年報僅披露資產轉讓內容為設備，這“設備”是否恰好是“叉車”，還要結合招股書進一步分析。

據招股書上會稿，2024年上半年，中策橡膠也曾受讓杭叉集團設備資產，關聯交易金額為3576.99萬元，與半年報披露的上期關聯資產轉讓金額一致。申報IPO報告期內（2021年至2024年上半年），公司向兩家關聯方杭叉集團和浙江國自機器人技術股份有限公司采購設備，主要為智能物流立體倉庫，并且主要為定制化產品，似乎與一般非智能化的叉車有明顯差異。

此外，杭叉集團半年報顯示，2025年上半年，杭叉集團向公司出租運輸工具，確認租賃收入為33.89萬元。但據中策橡膠半年報，當期公司作為承租方，這類關聯租賃情況為“不適用”。

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