文/劉工昌

8月28日，A股市場誕生新的第一高價股。截至收盤，芯片龍頭股寒武紀每股逼近1600元大關，達到1587.91元，超越貴州茅臺的每股收盤價1446.1元，首次位居A股第一。而寒武紀創始人陳天石，因直接持有寒武紀119530650股，以8月28日收盤價1587.91元計算，其身價已經高達1898億元。①

貴州茅臺常年保持A股第一高價股寶座，在寒武紀之前，曾有中國船舶、長春高新、暴風科技等股票價格短時超過貴州茅臺，但經不住媒體和投資者的認真分析，此后都被茅臺反超。因此，A股也有一個說法叫“茅臺魔咒”。那寒武紀能夠打破這個魔咒嗎？

資深市場人士桂浩明認為，寒武紀超越貴州茅臺成為A股新的第一高價股，反映出市場對AI賽道長期潛力的認可。表明中國股市當中傳統產業占優勢即茅臺這種白酒股票成為第一高價股的歷史將可能被根本性改變。②

圖源：21世紀經濟報道

難道從寒武紀股價超越茅臺的那一刻，A股要變天了？

2024年，隨著大量資金涌入科技板塊。寒武紀作為國產AI芯片的龍頭，成了資金親睞的對象。有數據顯示，它被納入上證50指數后，被動配置的指數基金進一步推高股價。到2025年，游資和散戶也開始接力。知名游資“章盟主”單日浮盈超9億，更是點燃了沉疴已久的A股散戶的財富夢。

不過這種主要靠游資推動的上漲，本質上是在上演“擊鼓傳花”的游戲。比如2025年1月，寒武紀單日暴跌14.65%，跌破600元關口，就是機構拋售的直接結果。當時有分析師直言：“它的市值已經透支了未來五年的增長空間。”③

任何一個稍微關注寒武紀財報的人都不難發現，它的營收和利潤根本撐不起這樣的估值。

寒武紀從2017年成立至今，累計虧損超過60億，以近兩年為例。2023年年度實現營收709,386,584.26元，同比下降2.7%；歸屬于上市公司股東的凈虧損848,440,140.99元。2024年營業收入為1,174,464,377.35元，較上年同期的709,386,584.26元增長65.56%。歸屬于上市公司股東的凈利潤為-452,338,791.01元。

兩年就虧了近13億。更扎心的是，寒武紀直到2025上半年才盈利。

2025年上半年，寒武紀收入28.8億元，凈利潤10.4億元。凈利潤中包含政府補貼約1億多元；此外，由于寒武紀此前多年虧損，可以抵扣盈利時需要交的所得稅金額，2025年上半年寒武紀繳納的所得稅金額僅為9.9萬元。（注：常態化盈利的公司，所得稅率通常為15%-25%左右）

忽略政府補貼和極低的所得稅影響，寒武紀二季度利潤大概有7億元；假設接下來三四季度利潤也為7億元水平，2025年全年寒武紀的利潤總額將達到25億元左右。對應目前6643億元的市值，市盈率大致約為266倍。

這意味著，如果公司業績不大幅增長也不大幅下滑，維持在一年25億元的盈利水平，公司股東們現在把公司以6643億的市值賣掉，可以少奮斗266年。④

這對習慣了從公司基本面和未來發展來判斷公司估值的網民來說，更像是神話。

按理說，這樣的企業不該被資本市場如此追捧。但現實是，它的市盈率一度超過4000倍，而同行業的平均市盈率不過100倍左右。

更讓人擔憂的是，寒武紀的股東戶數持續減少，籌碼高度集中。機構持股比例長期超過50%，2024年一季度營收雖然同比暴增4230%，但主要來自政府類訂單，前五大客戶貢獻了91.2%的收入。也就是說，它的營收結構高度依賴單一客戶。這是因為，散戶的跟風操作容易加劇波動。一旦面臨著政策風向變化甚至來自本身的技術路線調整，市場情緒都有可能瞬間崩塌。

國內AI大模型持續火爆，而寒武紀處于產業鏈最上游的“賣鏟人”位置，寒武紀在大模型方面，訓練軟件平臺進一步擴展了對DeepSeek系列、Qwen系列、Hunyuan系列模型支持，同時在接連中標中國移動、字節跳動等大客戶訂單后，商業化落地取得實質性突破。

最重要的是，國家大基金二期15億注資，釋放出政策支持的強烈信號。2025年8月26日，國務院發布《國務院關于深入實施“人工智能+”行動的意見》，要求到2027年，率先實現人工智能與6大重點領域廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%。到2030年，我國人工智能全面賦能高質量發展，新一代智能終端、智能體等應用普及率超90%。

由于某國對我國高端芯片的限制，使得國產替代也在加速。寒武紀作為國內少有的能量產云端訓練芯片的企業，尤其是這種國內為數不多能拿出全棧式AI芯片解決方案的企業，自然就成了稀缺資源，成了政策與資本共同選擇的標的。

因此它的戰略價值被無限放大了。

寒武紀的暴漲，離不開兩個關鍵詞：國產替代和AI芯片。

寒武紀國產替代紅利，與國內大模型（如DeepSeek）深度適配優化、在特定場景（如推理）具備能效優勢，寒武紀的優勢很大程度上建立在當前外部環境和特定市場需求上。它無疑是當前國產替代浪潮中的重要參與者之一。

必須要說的是，寒武紀們的這種“替代”并非真正超越：目前的替代很大程度上由外部政策限制和內部安全需求驅動，并非完全基于市場自由競爭下的技術全面領先。

具體說來，寒武紀與英偉達相比，其在絕對算力（尤其是訓練）、通用性以及最關鍵的軟件生態方面，仍存在代際般的差距。在國內，它也面臨著華為昇騰等強勁對手的競爭。

因此可以說寒武紀具備一定的國內替代能力，但這種替代目前更多是在特定約束條件和應用場景下發生的。未來的發展，取決于其技術迭代速度、生態構建成效以及能否在激烈的市場競爭中持續脫穎而出。

那么，寒武紀的核心產品究竟是在一個什么樣的水平？2025年1月，寒武紀登上了“胡潤中國人工智能企業50強”榜首，似乎其行業地位毋庸置疑。寒武紀的7nm思元370芯片雖然性能不及H100，但成本低了30%，成為國產大模型替代英偉達的首選。

但寒武紀的產品目前主要集中在政府和科研領域，商業化落地仍面臨技術迭代、成本控制等多重挑戰。比如，它的通用芯片在能效比上不如百度昆侖芯3代，客戶黏性并不牢固。一旦競爭對手加速追趕，它的優勢可能很快被稀釋。

如果單從研發占營收的比例上看，寒武紀絕對是一個另類。該公司2023年研發費用10億，占營收比例超過140%。到2024年上半年，這個比例更是飆升至690%。

但高投入未必有真正符合市場的高質量產品輸出——寒武紀的7nm芯片和Chiplet技術突破等成果，在今天的芯片市場，更像是邊角料，根本無法占據主流。

以它的核心產品思元370為例，雖然算力達到256TOPS，但實際應用中仍面臨能效比遠不如英偉達同類競品，更重要的是軟件生態不完善。后者對芯片市場推廣的影響簡直是致命的，沒有成熟的生態支持，硬件性能再強也難以打開市場。

從技術角度看，它確實有護城河：7nm制程、完整的產品矩陣、政府訂單的背書。但從商業角度看，它的營收規模、盈利能力、客戶結構都存在硬傷。⑤

首先它的客戶結構極為單一。2025年一季報顯示，政府類客戶貢獻了60%的收入，而商業化的互聯網大廠訂單卻在大幅減少。這種依賴政策驅動的商業模式，一旦財政投入放緩，業績波動會更加劇烈。

其次是供應鏈風險。寒武紀采用Fabless模式，設計靠自己，制造全靠臺積電等代工廠。可它自從2022年底被美國列入“實體清單”，獲取先進EDA工具和來自臺積電先進制程工藝變得困難重重。盡管公司聲稱研發有序推進，但失去最先進工藝支持，芯片性能迭代可能受阻。

而公司最新公告：“未有新產品發布計劃”。那些關于新品的市場傳言，全被定性為“不實信息”⑥更讓人對其未來潛力生疑。

寒武紀的存貨余額已升至26.9億元，比年初激增51.64%，光委托加工物資就占了15.31億。這種“堆庫存、鎖產能”的策略其實極為脆弱，需求旺盛時保持優勢，一旦市場降溫，存貨被迫跌價出售，它那點可憐的利潤可能會瞬間被吞噬。

更麻煩的是回款問題。前五大客戶占了應收款項的85.31%，公司甚至對部分賬款計提了50.71%的壞賬準備。出貨容易回款難，暴露出商業鏈條中的致命環節。

最后，資金面的博弈更加兇險。融資余額沖到88.52億元的歷史峰值，意味著大量散戶借錢押注。但機構投資者卻在悄悄撤退。基金持股總量降到6709.63萬股，創兩年新低，比去年同期少了31%。二季度雖然有269家基金增持，但119家選擇減持。專業玩家的離場與散戶的狂熱形成刺眼對比。⑦

據伯恩斯坦在2025年7月發布的《中國AI芯片供需狀況》的研報，2024年寒武紀在中國AI芯片市場份額1%，位居第四，排在英偉達（66%）、華為昇騰（ 23%）、AMD（5%）之后。

國際市場調研機構IDC公布的2024年中國市場AI芯片出貨量顯示，英偉達出貨量超過190萬片，占比70%；華為昇騰出貨量超過60萬枚，占比約23%；百度昆侖芯出貨量為6.9萬枚，寒武紀則只有2.6萬枚。

1%的市場份額，僅為頭部企業一個小小零頭的出貨量，這就是寒武紀在中國的實際處境。

芯片性能方面，據太平洋證券在今年4月份發布的研報，寒武紀的思元370芯片，在性能方面與同行對比并沒有顯著優勢。并且，芯片的性能參數也不代表實際性能。國產芯片性能受限于軟硬件協同，實際性能通常低于英偉達。

即使忽略英偉達和AMD，考慮AI芯片的國產化采買，其也要面對華為昇騰的強勢競爭，華為昇騰目前在國內芯片市占率方面也是寒武紀的20倍之多。

并且，作為Fabless模式的芯片設計公司，寒武紀還時刻面臨著美國加強半導體行業管控的供應鏈穩定性風險，在這方面，寒武紀的韌性也會比同為國產的華為更低。⑧

寒武紀和英偉達的對比，不僅是市值的差距，更關乎技術、生態和未來潛力。

可貴的是，在對寒武紀股價狂熱的近乎失去理性的追捧中，寒武紀自己倒是保持了相當的清醒。

8月28日晚，寒武紀發布股票交易風險提示公告。公告稱，公司當日股價漲幅超過大部分同行業公司股價漲幅且顯著高于科創綜指、科創50、上證綜指等相關指數漲幅，股票價格存在脫離當前基本面的風險，投資者參與交易可能面臨較大風險。敬請廣大投資者務必充分了解二級市場交易風險，切實提高風險意識，理性投資并注意投資風險。

公司聲稱未有新產品發布計劃和強調供應鏈穩定，沒有較大風險的同時，先是承認外部制裁對公司業績帶來的可能影響，因為公司及部分子公司已被列入“實體清單”，將對公司供應鏈的穩定造成一定風險，可能對公司經營業績產生不利影響。敬請廣大投資者注意投資風險。

同時指出公司市盈率、市凈率顯著高于行業水平需引起投資者注意。

截至2025年8月28日，寒武紀收盤價為1587.91元/股。根據中證指數有限公司發布的數據，公司最新滾動市盈率為5117.75倍，市凈率為113.98倍，公司所處的軟件和信息技術服務業最新滾動市盈率為88.97倍，市凈率為5.95倍，公司滾動市盈率、市凈率顯著高于行業水平。截至2025年8月，寒武紀動態市盈率達514倍，遠高于行業平均水平。當前市盈率（PE）已達驚人的-46倍，這意味著投資者完全在用未來的想象空間為現在買單。

另外指出公司存在高庫存（存貨金額超10億元）、客戶集中度高（前五大客戶占比超70%）、供應鏈依賴單一供應商等風險。這些因素可能放大市場波動對股價的影響。

最后經公司核實，未發現其他可能對股價產生較大影響的重大事件和敏感信息，公司董事、監事、高級管理人員、控股股東及其一致行動人不存在買賣公司股票的行為。

尤其值得注意的是，寒武紀的公告還對投資者進行了風險提示：“公司鄭重提醒廣大投資者，關注本公告中的風險提示，公司有關信息以公司在上海證券交易所網站和公司指定信息披露媒體刊登的相關公告為準，敬請廣大投資者理性投資、注意投資風險。”⑨

作為一家如此風頭正盛的上市公司，寒武紀能如此正視自己的問題，并善意規勸狂熱的股民，顯示了中國上市公司面對如此上市狂熱時少有的理性和擔當。這是難能可貴的。

寒武紀走到今天，是多種因素共同作用的結果。

在寒武紀上市之時，A股市場缺乏純正、高端、成規模的AI芯片公司。海思（華為旗下）未上市，其他公司要么業務不純，要么規模較小。寒武紀填補了這一巨大空白，成為了資本市場上唯一可供交易的“AI芯片標的”。

同時寒武紀巧妙的抓住了“中國英偉達”的美妙敘事：在中美科技競爭，尤其是芯片戰的大背景下，市場迫切需要一個能夠對標英偉達、AMD的中國故事。寒武紀出身中科院，技術底蘊深厚，完美地承接了這一“民族希望”的敘事。這種敘事賦予了它遠超一家普通創業公司的戰略價值和想象空間。

必須承認，寒武紀股價的確存在泡沫，但就國內而言，其技術在同類中還是領先的。在中美芯片對戰的大環境下，我們需要這樣的公司去挑戰技術高峰。但作為投資者，必須清醒地認識到，股票代碼不等于國家命運。一家公司具有戰略重要性，不代表它的股票就一定具備投資價值。股價最終會回歸基本面，即持續的盈利能力和現金流。追捧寒武紀股票的行為，更多屬于基于故事的“炒作”，而非基于價值的“投資”。參與其中的人，是在進行高風險博弈，而非資產配置。

寒武紀的經歷，注定了它將成為中國科技自立自強道路上的一名有影響力的“先鋒”，但資本市場將其捧為“國王”是一種非理性的錯位。對于投資者而言，理解其背后的敘事邏輯的同時，更要敬畏行業的客觀規律和競爭的殘酷性。

[引用]

①（“寒王”爭議：寒武紀市值超6600億，是價值重估還是泡沫？·2025年08月28日來自微xin公眾號“楊劍勇”作者：楊劍勇，36氪經授權發布）

②（A股市場誕生新第一高價股芯片股寒武紀收盤價超過貴州茅臺逼近1600元大關2025-08-29來源：央廣網記者焦浩）

③（寒武紀：市盈率超過4000倍，泡沫巨大？一直傳奇的狐貍2025-08-23）

④（你的寒王，是中國英偉達，還是泡沫？新浪財經撰文：拾月2025-08-28（來源：知危））

⑤（寒武紀：市盈率超過4000倍，泡沫巨大？一直傳奇的狐貍2025-08-23）

⑥（寒武紀最新公告，事關全年經營預測、新產品情況等魯中晨報2025-08-28）

⑦（估值泡沫，膨脹到水平57倍以上，股民們一晚上都睡不著覺了認知陷阱2025-08-29）

⑧（你的寒王，是中國英偉達，還是泡沫？新浪財經2025-08-28（來源：知危）撰文：拾月）

⑨（股價超過茅臺！寒武紀緊急公告：股票價格存在脫離當前基本面的風險南充政法2025-08-29來源：寒武紀、新京報）