現在聊起房地產，大家伙兒的表情都一個比一個復雜。曾經是財富密碼的“地王”，如今成了燙手山芋。曾經叱咤風云的房企巨鱷們，現在市值一個比一個縮水，有的跌到零頭，有的行業前NO.1已經撂挑子退市了。正巧最近看到一只港股漲得不錯的票，發現有些老牌房企的市值，竟然已經可以打包被這家做海外老鐵“情緒生意”的出海公司吊錘了。

不信，咱們來算一筆賬。

“魔幻”的市值對比

筆者留意到的這家公司叫赤子城科技（9911.HK），一家低調出海的“社交+游戲”公司，在中東北非市場深耕多年。截至2025年8月25日收盤，它的市值約為144.22億港元，今年以來漲超190%。

差不多140億港元，聽起來不算多，但對于現今的港股房地產板塊這是個什么概念呢？

旭輝控股集團（0884.HK），市值約24.91億港元。曾經穩居房企前十的公認“優等生”，市值從2021年的峰值至今蒸發約96%。旭輝的化債工作最近進展比較順利。今年6月旭輝完成境外債務重組并削減超六成債務，8月境內債重組方案也接近全部通過，未來可期。

富力地產（2777.HK），市值約31.90億港元。巔峰期有中國房地產市場“華南五虎”之首稱號的富力地產，于2005年成為內地首家赴港上市的房產開發商，股價高點還要追溯到2017-2018年，正值港股地產估值中樞的高位。在2022年的那波百強房企出險潮中，富力在行業內較早出險并率先完成了一系列境內外債展期，但銷售業績仍然持續下滑，捱到2024年再次遭遇展期債券違約，實為行業縮影。

佳兆業集團（1638.HK），市值約11.01億港元。昔日的深圳“舊改之王”，2021年因理財產品 “錦恒財富”127億元兌付逾期引發投資者擠兌潮，直接暴露其表外負債黑洞，疊加美元債違約、資產凍結與項目停工，2022年4月起在港股停牌長達一年，2021年至今股價下跌超96%。上個月佳兆業仍在為錦恒財富爆雷善后公布最新兌付方案。

禹洲集團（1628.HK），市值約4.16億港元。作為閩系房企的代表，禹洲2017年前曾以“穩健”著稱，而自2017年始，剛剛進入上海的禹洲集團開啟“三年劍指千億”的瘋狂擴張，但2020年起該公司業績開始暴跌，2022年再度惡化，直至資不抵債，去年在紐約申請了破產保護。它的股價相比2020年只剩1%。

保利置業集團（0119.HK），市值約63.81億港元。作為保利集團在境外的唯一上市房企，它雖與A股的保利發展不可同日而語，手里卻也握有不少優質項目，目前市值相較巔峰期已跌去77%。

把這五家公司市值加起來，總共約135.79億港元。

也就是說，一個赤子城的市值，約等于旭輝、富力、佳兆業、禹洲和保利置業這五家老牌房企加起來的總和。

如果你覺得這些名字還不夠震撼，筆者這次一查才發現，截至8月25日，碧桂園（2007.HK）市值為134.34億港元，融創中國（1918.HK）市值為185.81億港元。曾是中國第一民營房企的碧桂園，已經被赤子城超越了。長年穩居中國房企前五、去年在行業內首家完成境內公司債整體重組的融創，現下市值也只領先赤子城一小個身位。

“舊”剛需vs新“剛需”：一場港股的價值重估

房地產市場風險逐步出清，為何還會出現這種“魔幻”的市值對比？這是資本市場正在用腳投票，重新定義當下的長線“價值”。房地產是典型的“重資產”模式，需要囤地、借貸、蓋樓，每一步都承載著沉重的財務風險。根據CEIC數據，中國上市房企2012-2023年的每年平均資產負債率在73%以上，2022年達到86.7%。融創中國在2019年上半年的資產負債率甚至高達90.84%，相當于100塊資產里90塊都是負債。

在樓市下行周期，這套模式就像是戴著鐐銬跳舞，舉步維艱。而赤子城科技，走的是“輕資產”“情緒價值”賽道。隔壁新消費賽道主打情緒價值的泡泡瑪特、老鋪黃金，今年漲成什么樣大家也都看到了。雖然不及泡泡瑪特和老鋪黃金市值高，但細細梳理之后，市場之所以今年愿意給赤子城更高的定價，是因為它提供了一些相對清晰、獨特的增長邏輯。

首先，從市場需求端來看，房地產的“剛需”是“居有所屋”，但這個需求會受到高房價、經濟壓力和政策的抑制。而赤子城科技提供的“情緒價值”，則是另一種永不落幕的剛需。它的產品矩陣包括泛人群社交、多元人群社交、休閑游戲和社交電商等，這些產品對準的都是人類最底層的情感聯結和娛樂消遣需求。

在經濟下行期，人們可能不會買房，但一定會尋求廉價且有效的娛樂方式來排解壓力。從這個意義上看，社交和游戲甚至比房子更“剛需”。而在赤子城重點布局的中東市場，居民人均GDP較高，“有錢有閑”，線下娛樂設施相對供給不足，線上娛樂尤其蓬勃發展。赤子城做這個市場近10年，去年還能挖出超60%的增長，十分驚人。

其次，拿傳統房企來說，業務嚴重依賴本土市場，特別是中國的宏觀經濟周期和房地產調控政策。政策一收緊，整個行業都會受影響。而赤子城講究“灌木叢”戰略，業務遍布全球，意在規避單一市場或單一產品的風險。在全球化布局的同時，赤子城非常注重本地化運營，前方團隊有足夠的權限自主決策，能夠通過深度文化洞察在細分市場扎根。團隊還鼓勵區域輪崗，促進跨市場經驗流動。后發產品TopTop和SUGO都是在一整套可復用的方法論基礎上快速崛起。這體現出非常難得的打法復制能力。后者也是出海企業共同面臨的考題。

除了強大的本地化運營能力，赤子城其實還稱得上目前中概股出海“AI+社交”第一股。今年初披露的原創多模態算法模型 Boomiix，顯著提升了社交匹配效率以及用戶留存、付費率，尤其是有利于新市場里拓展長尾用戶的匹配。今年二季度又新披露了“零代碼創意內容社區”Aippy，支持用戶用自然語言生成網站、小游戲和APP等，雖然目前還沒有看到這類嘗試與赤子城主業的直接關聯，但在即將到來的AI紀元，沉淀的一套UGC生態方法論是進入下個時代的社交公司不能略過的。

結語

當然，把地產股的賬面資產和赤子城的市值直接對比并不完全公平。很多房企依然握有大規模的土地儲備和已建物業，凈資產遠高于股價反映的水平。但在資本市場，賬面價值并不等于股東價值。這正是地產股與輕資產出海股的分野。

如果回到五年前，有人說旭輝、世茂、富力、佳兆業這些房企未來的市值要跌到百億港元以內，大多數人應該都會覺得是天方夜譚。地產曾是中國資產定價的錨，而今卻成了港股最冷清的一角，底部修復反復“仰臥起坐”。像泡泡瑪特、赤子城這樣近年崛起的全球化娛樂公司，真是讓人感慨，在鋼筋水泥基建狂魔的故事之后，給你“情緒價值”、讓你開心的玩偶和APP，也有機會和那一座座商場住宅等量齊觀。時代真的變了。

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