近期，當美(mei)國政府(fu)掏出真(zhen)金白銀入股英(ying)特爾的消息傳開時，這家昔日半導體巨頭的股價一口氣飆升20%。

但熟(shu)悉(xi)內情的(de)人都清楚，這不過是一(yi)場持續多年的(de) "搶救接力賽"—— 從拜登政府(fu)的(de)芯片(pian)法案，到去年盛傳的(de)希望(wang)臺積電入股英特爾，到近(jin)期政府(fu)直接下場。

更廣泛而(er)言，美(mei)國(guo)想挽(wan)救的不止是(shi)一個英特爾，而(er)是(shi)整個高(gao)端工業，乃至(zhi)整個制造業。美(mei)國(guo)之所以如此急于“混改(gai)”英特爾，在其背后，實則事(shi)關(guan)美(mei)國(guo)制造業回流與復興(xing)這一全盤戰略規劃。

如何(he)理解這一(yi)深層邏(luo)輯，美國這一(yi)“萬億豪賭(du)”能夠得償所愿嗎？

01 唯一的底層共識

一切得(de)追溯到20年(nian)前。

2007年美國制(zhi)造(zao)業(ye)供應鏈(lian)的脆弱性(xing)指標超過10%，位居(ju)全球主要經濟體的首位。隨后的08年金融危(wei)機更是一(yi)盆冷水，澆(jiao)醒了沉浸在 "第三產業(ye)神(shen)話" 里(li)的美國人，集(ji)體反(fan)思制(zhi)造(zao)業(ye)空心化帶(dai)來的風險(xian)。

自此(ci)之后，雖(sui)然美國由于(yu)貧富差距、種族歧視等問(wen)題，社會割裂日益拉大：紅(hong)州與藍州對(dui)峙，精英與平民對(dui)立。

但是 "讓(rang)制(zhi)造(zao)業回家"，成為兩黨(dang)唯一深化的底(di)層共(gong)識：

●奧巴馬政府時期的“重振(zhen)美國(guo)制造業”戰略(lve)，砸錢搞(gao)基建。

●拜登《芯片法案》、支持新能源等新興產業(ye)，任內電子建(jian)廠(chang)規模大幅擴張。

●特朗普的“讓美國再(zai)次偉大(da)”，其中復興制造業是(shi)核心議程。

俄烏沖突、疫情(qing)擾(rao)動(dong)等(deng)(deng)事件(jian)，更讓全(quan)球(qiu)(qiu)都深刻意識到(dao)了工業產(chan)能的關鍵作用，遙(yao)想二戰時期美國鋼鐵產(chan)量占(zhan)全(quan)球(qiu)(qiu)超過(guo)60%，后來又率(lv)先產(chan)業化了半導體、面(mian)板等(deng)(deng)幾乎所(suo)有高端制造業。但面(mian)對(dui)如今的鐵銹帶，昔日主導全(quan)球(qiu)(qiu)化并最受益的美國，開始在逆全(quan)球(qiu)(qiu)化上加速(su)狂奔。

為了提(ti)升產業鏈(lian)的安(an)全，一方(fang)面需要(yao)(yao)提(ti)升本國(guo)制造的能力，美國(guo)最(zui)典(dian)型(xing)的動(dong)作就是(shi)不遺余力的救英特爾這棵先進制程獨(du)苗；另一方(fang)面需要(yao)(yao)將進口來源地多(duo)元化，比如2018年的美加墨貿易(yi)協定就是(shi)在這一背(bei)景(jing)下誕生的。

總結(jie)來看，美國的政(zheng)策無(wu)非是(shi)對(dui)內為財政(zheng)補貼(tie)，對(dui)外關稅和貿易(yi)管制(zhi)，以(yi)及近期(qi)特朗普通過各種辦法來制(zhi)造(zao)弱美元。

經過兩黨近20年的努(nu)力，制造業回流(liu)確實取得了一(yi)定的效果(guo)。

比如(ru)從制(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)(ye)就業(ye)(ye)(ye)人(ren)數來看，2000年之前，美國第二產(chan)業(ye)(ye)(ye)就業(ye)(ye)(ye)人(ren)數在(zai)(zai)2億(yi)左右，但自此(ci)之后持(chi)續下滑到2013年。隨(sui)著政策的推出，制(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)(ye)就業(ye)(ye)(ye)人(ren)數絕對值小幅回升(sheng)，雖然占比仍在(zai)(zai)下降(jiang)，其他維度如(ru)制(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)(ye)固(gu)定資(zi)產(chan)投資(zi)、增加值等均呈現出同(tong)樣的規律。

而供應鏈的(de)(de)多元化(hua)也有改善(shan)。美國(guo)自中國(guo)進口(kou)的(de)(de)份(fen)(fen)額從(cong)巔峰時期的(de)(de)22%，下(xia)降到現在(zai)的(de)(de)15%以(yi)內。另外從(cong)北美的(de)(de)加拿大&墨西哥，以(yi)及東(dong)南(nan)亞進口(kou)均明顯提(ti)升(sheng)，提(ti)升(sheng)最多的(de)(de)是越南(nan)，進口(kou)份(fen)(fen)額提(ti)高了(le)2個百分點(dian)。

圖：美英法德制造(zao)業增加值(zhi)變化 來源：粵開證券(quan)

但實際(ji)整體效果難言(yan)成功：

相對(dui)其他曾經老牌工業發達國(guo)家，美國(guo)制造業回流政策(ce)有一(yi)定效果。但(dan)從絕對(dui)角度來說(shuo)，只是延(yan)緩(huan)了病(bing)癥，并未解決問題。而其他墨西哥(ge)和越南等地的(de)提升，更多是中國(guo)公司在對(dui)應地區的(de)產能。

首先是百(bai)分(fen)比數據都還在鈍刀子割(ge)肉般下降(jiang)。比如制造業增加(jia)值占(zhan)GDP的比重(zhong)，從(cong)2010年(nian)的11.9%仍降(jiang)至2023年(nian)的10.2%。

從國際貿易理論的(de)來說，最直(zhi)觀體現國家間的(de)制(zhi)造業能力差(cha)異的(de)就是貿易逆差(cha)。而美國這(zhe)個數字仍在持續(xu)擴大，2023年貿易逆差(cha)達到創紀錄的(de)1.1萬億(yi)美元(yuan)，相較(jiao)于20年前翻倍。

制造業總會流向效率最高(gao)的(de)地方，這并(bing)不以(yi)人的(de)意志為轉移。從(cong)2010年開(kai)(kai)始，美國(guo)(guo)制造的(de)勞動生產率，開(kai)(kai)始持續拐頭向下。不僅是美國(guo)(guo)，即使作為制造大(da)國(guo)(guo)的(de)我們(men)，也無法(fa)逆(ni)轉紡織產業的(de)外(wai)遷。

圖：美國制造業勞動力(li)生(sheng)產(chan)率(lv) 資(zi)料來源：HTI

02 幾家歡喜多家愁

從總量上(shang)，美(mei)國(guo)制造業難言回(hui)歸(gui)歷史巔峰。但結構上(shang)有些(xie)產業表現不錯，比如關注度(du)并不高(gao)的(de)化工，在美(mei)國(guo)國(guo)內占比持(chi)續(xu)(xu)提升(sheng)，車(che)輛、石(shi)油和交(jiao)運設備也都有所提升(sheng)；而最大力扶持(chi)的(de)3C，卻從2020年的(de)12.7%持(chi)續(xu)(xu)下降到10.8%。

圖：美國制造(zao)業(ye)增(zeng)加值(zhi)結構（內圈(quan)2008，中圈(quan)2020，外圈(quan)2023） 資料來(lai)源(yuan)：CEIC，申(shen)萬宏源(yuan)

1.相對成功的案例

在(zai)制造業細分行業層(ceng)面，美國在(zai)高技術含量(liang)制造品類如醫療(liao)器(qi)械、內燃機、貨(huo)運車、航天(tian)上，仍然保持(chi)明顯的產業優(you)勢，而(er)且在(zai)制造業回流扶持(chi)政策出臺之后，相(xiang)對全球的比較優(you)勢系數，從接近被拉平到持(chi)續(xu)回升(sheng)。

眾所周知的(de)美國頁巖油(you)革命，則是帶(dai)動油(you)服和采掘業躍(yue)升：2006-2010年(nian)產量(liang)增長(chang)超20倍，占(zhan)國內天然(ran)氣總產量(liang)比(bi)例從1%升至(zhi)20%，2009年(nian)以(yi)6240億立方(fang)米產量(liang)超越俄羅斯成(cheng)為全球(qiu)最(zui)大天然(ran)氣生產國。

航天(tian)領域則上演著 "硅(gui)谷式(shi)逆襲"。以 SpaceX 為(wei)代表的商(shang)業航天(tian)公(gong)司，將火箭可重復使用(yong)技術將單次(ci)發射(she)(she)成(cheng)本降至約 2000 萬(wan)美元，僅為(wei)傳統(tong)火箭的 1/10。并實(shi)現年發射(she)(she)超百次(ci)的工業化產能，Starlink已部署超 5000 顆衛(wei)星，構建起全球首個民用(yong)低軌通(tong)信網絡。

圖(tu)：美國部分(fen)制造業產業優勢 資料來(lai)源：UN Comtrade，中金公司

化(hua)(hua)工更是美(mei)國少數一直可以拿得出手的產業。作為全球第二大(da)化(hua)(hua)工生(sheng)產國，2025 年化(hua)(hua)工市場規模占(zhan)全球約 15%，僅次于中國，一方面(mian)得益(yi)于能(neng)源成本和政策優勢，一方面(mian)在高端(duan)材(cai)料、特種(zhong)化(hua)(hua)學品(pin)等領域通過研發(fa)仍占(zhan)據(ju)主(zhu)導(dao)地位(wei)。

●基礎化工：受能源優勢，美(mei)國(guo)天然氣(qi)價格長期低于全球水(shui)平，使得其乙(yi)(yi)烯(xi)、聚(ju)乙(yi)(yi)烯(xi)等基礎產(chan)品競(jing)爭(zheng)力突(tu)出，美(mei)國(guo)聚(ju)乙(yi)(yi)烯(xi)出口占國(guo)內產(chan)量的 45%，在(zai)全球過剩市場中仍保持競(jing)爭(zheng)力。

●特種化(hua)學品：芯片法(fa)案帶(dai)動半導體產業回流，帶(dai)動光刻膠、電子(zi)氣體等化(hua)工材(cai)料本土(tu)化(hua)需求(qiu)，陶氏化(hua)學在(zai)光刻膠市場(chang)占全(quan)球 80% 份(fen)額。

2.但更多是失敗的

但大部分行(xing)業是比較難以救回的(de)，尤(you)其是花了最(zui)多力(li)氣的(de)電子半導體、新能源汽車等(deng)這種(zhong)最(zui)具有代(dai)表(biao)性(xing)的(de)大行(xing)業。

最為典型的是電(dian)子，美(mei)國作為半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體(ti)發明國，如今只在(zai)半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體(ti)設計如英(ying)偉達等公司上保(bao)持著絕對的領(ling)先優勢，但(dan)在(zai)半(ban)(ban)導(dao)(dao)(dao)體(ti)制造、電(dian)子產品組裝(zhuang)、元器件，已經全(quan)面落后(hou)于東亞(ya)。

比如半導體(ti)代工，之(zhi)前是格羅方德停止研發先進制程，再是最(zui)后(hou)一個獨苗英(ying)特(te)爾也走向(xiang)破產(chan)的邊緣。為了重(zhong)振半導體(ti)產(chan)業，美(mei)國給(gei)了這個行(xing)(xing)業最(zui)多(duo)的補貼，而且(qie)不惜通過(guo)用行(xing)(xing)政手段(duan)強迫臺(tai)積電在美(mei)國投(tou)資(zi)。

但效果(guo)仍(reng)然很差。在(zai)這個比拼極致(zhi)效率的行當，靠簡單的補(bu)貼(tie)是(shi)比較困(kun)難的。《通(tong)脹削減法案》和《芯片(pian)法案》部分補(bu)貼(tie)的項目，僅2022年就有近40%、價值達840億(yi)美元(yuan)的項目已延期或(huo)暫(zan)停。

結果是，SiC襯底曾經的(de)(de)世界第一Wolfspeed破產，英特(te)爾在崩潰的(de)(de)邊緣，別(bie)說跟(gen)臺(tai)積電(dian)比了(le)，跟(gen)三(san)星都不(bu)可同(tong)日而語(yu)。被圍追堵截的(de)(de)中芯國際，反而是想到了(le)破局(ju)的(de)(de)辦法

另外一個支柱產業汽車，中國(guo)自主品牌在國(guo)內(nei)(nei)攻城(cheng)略地，國(guo)內(nei)(nei)份額達到超過(guo)一半，而美(mei)國(guo)汽車制造業整體回流困難(nan)重重，產量(liang)跌破(po)150萬輛。美(mei)國(guo)汽車工(gong)業正經歷傳統燃油車主導(dao)與電動化轉型并存的陣痛(tong)期。

盡管(guan)本(ben)土產能(neng)因(yin)關稅政策(ce)和 IRA 法案有所擴張(zhang)，但成本(ben)上升、供應(ying)鏈(lian)依賴和產能(neng)過剩、中(zhong)高端工程師的奇缺，都是(shi)肉眼可見難(nan)以克服的挑戰(zhan)。

比如電(dian)(dian)池本土(tu)化擴(kuo)張(zhang)的戰(zhan)略，2025 年美國電(dian)(dian)池產能(neng)預(yu)計達 421.5 GWh（較 2024 年翻(fan)倍），由(you) LG、三星、豐田(tian)等企業主導(dao)，但原(yuan)材(cai)料(liao)（鋰、鎳(nie)）依(yi)賴進口(kou)和技術(shu)依(yi)賴亞洲企業（如寧德時代）仍是瓶頸。

更諷刺的(de)是，美(mei)國引以為傲的(de)新能源汽車本土(tu)化革命，實則依(yi)賴(lai)墨西哥制造輸血——2024年每輛"美(mei)國制造"電動車含40%墨西哥零部件(jian)，比三年前(qian)反而提升15個(ge)百(bai)分點。

圖：美國(guo)汽車產量持續(xu)走(zou)低 來源：國(guo)泰(tai)海(hai)通

03 為什么制造業難回流？

為什么國(guo)策(ce)難產，產業上也(ye)勝少敗(bai)多？我們嘗(chang)試(shi)構(gou)建(jian)制(zhi)造模型來解釋這個問題，將(jiang)美國(guo)和東亞如中國(guo)的(de)制(zhi)造產業的(de)關鍵成本項目進行對比。

比(bi)東亞(ya)成本高(gao)的地方：美國平均(jun)時薪(xin)(xin)高(gao)達 34 美元(yuan)，具體到制造業(ye)，大概年(nian)薪(xin)(xin)是中國的接(jie)近5倍，當然美國中西部傳統工業(ye)基地時薪(xin)(xin)略低，因此合理(li)假設(she)人力成本是國內(nei)的4倍。

成本(ben)一(yi)致的地方：原材料采(cai)購(gou)(gou)基本(ben)都假(jia)設為全球化。比如美國本(ben)土主機廠的零部件采(cai)購(gou)(gou)已經實現(xian)了高(gao)度全球化，墨西哥是(shi)主要的進口(kou)采(cai)購(gou)(gou)來(lai)源(yuan)。

成(cheng)本有優勢(shi)的地方(fang)：1）能(neng)源和(he)土地成(cheng)本，以電價(jia)為例，美國(guo)中部工業地區電價(jia)在6美分/度左右，比中國(guo)工業用電還要略便宜一(yi)些。2）廠房設(she)備，由于有政(zheng)府補貼和(he)稅(shui)收(shou)優惠，也相對(dui)更有優勢(shi)。

最后是產(chan)品在(zai)美國(guo)(guo)的(de)(de)售價(jia)，由于有關稅的(de)(de)存在(zai)，假(jia)設(she)最終企業拿到的(de)(de)價(jia)格(ge)，美國(guo)(guo)企業比(bi)中國(guo)(guo)高出30%，其他成本(ben)項(xiang)用上述條件，我們建立(li)中端制造業的(de)(de)模型：

結論也很清晰，在一(yi)個中國做有(you)(you)30%左右(you)代表性的(de)中端制造業(ye)，美國企(qi)業(ye)由于(yu)人工(gong)成本高(gao)昂，即(ji)使(shi)有(you)(you)補(bu)貼、關稅帶來(lai)的(de)國產更高(gao)售(shou)價，也只能做到8%的(de)毛利(li)率(lv)。

再算上研發、稅費(fei)，基本(ben)就是賠本(ben)賺吆喝。這也是為什(shen)么絕大部分(fen)制造(zao)(zao)業(ye)回(hui)不(bu)去的(de)根本(ben)原因。而比30%毛利率更低的(de)制造(zao)(zao)業(ye)比如服(fu)裝(zhuang)和電子組裝(zhuang)，那就更不(bu)用考(kao)慮了。

以(yi)汽車(che)為例，這(zhe)就(jiu)是一(yi)個20-30%毛利率的典(dian)型中(zhong)端制造(zao)業(ye)。商用車(che)實證數據顯示，美國(guo)單車(che)成(cheng)本(ben)超(chao)出中(zhong)國(guo)一(yi)倍以(yi)上，跟我(wo)們的模型結(jie)果一(yi)致。

那哪些(xie)行(xing)業(ye)有(you)可(ke)能(neng)回(hui)流呢？答(da)案是高端制造業(ye)，因為(wei)(wei)以(yi)品牌、技(ji)術(shu)為(wei)(wei)核(he)心，可(ke)能(neng)對沖掉高昂的(de)人力成本，比如半導體設備、模擬芯片、航空航天(tian)、精密化工、自(zi)動化設備等。

最主要(yao)的差(cha)別在價(jia)格，不僅是30%關稅帶(dai)來(lai)的價(jia)格優勢，美國(guo)高(gao)(gao)技術(shu)產品(pin)享受更高(gao)(gao)的品(pin)牌和技術(shu)溢(yi)價(jia)。以半導設(she)備為例(li)，我(wo)們了解(jie)到(dao)美國(guo)應用材料和拉姆的同類型設(she)備，普遍比(bi)中國(guo)企(qi)業高(gao)(gao)出50%以上，貴(gui)的量檢測設(she)備甚至高(gao)(gao)出一倍以上。

通過對模型中(zhong)關鍵售(shou)價的(de)假設(she)進行調整，可以看(kan)到高端制造業(ye)，美國企業(ye)可以實現略高于中(zhong)國制造業(ye)的(de)毛利率(lv)，接近60%。

唯(wei)一的變局(ju)在于(yu)中(zhong)國(guo)企業突破美國(guo)的技(ji)術封鎖，優勢就(jiu)可能(neng)像多(duo)米諾骨牌般崩塌，將(jiang)毛利率直接打到30%左右的水(shui)平(ping)，讓美國(guo)相關產業再無翻盤(pan)的機會，比(bi)如(ru)鋰電(dian)池(chi)正是(shi)如(ru)此。

04 誰在攥著制造業的未來？

美國這場(chang)制(zhi)造業回流運動，本質上(shang)是場(chang) "以時間換(huan)空(kong)間" 的豪賭：用補貼(tie)和(he)關稅(shui)筑起高(gao)墻，守住高(gao)端(duan)產業的護城河，但中低端(duan)已無險可守。

制(zhi)造業(ye)(ye)的遷(qian)徙從(cong)來不是(shi)政治口號能(neng)決定的。就像水(shui)往低處(chu)流(liu)，產業(ye)(ye)總會(hui)流(liu)向效率最高的地方。通(tong)過對政策的分析、行業(ye)(ye)的梳(shu)理(li)，以及模型的分析，我(wo)們不難得到以下結(jie)論：

1.在逆全球化(hua)的(de)今天，美(mei)國制(zhi)造(zao)業回流國策并不(bu)會削弱中(zhong)國中(zhong)低端制(zhi)造(zao)業的(de)競(jing)爭優勢，成熟(shu)的(de)供應鏈、合理的(de)成本結構，中(zhong)國依然是全球難以替(ti)代的(de)存(cun)在，這也是我國此(ci)前(qian)關稅戰的(de)底氣所在。

2.通過補貼(tie)和小院高墻，美國試圖(tu)維持其高端制造業的(de)產能(neng)和比較優勢，對(dui)于中國企業來(lai)說(shuo)，未(wei)來(lai)突破難度確實大幅提(ti)升(sheng)，但機會的(de)窗口并(bing)未(wei)關閉，時間的(de)沙漏(lou)，總會偏向更懂 "效率" 的(de)那一(yi)方。

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