出品 | 創(chuang)業最前線(xian)

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2025年(nian)上半(ban)年(nian)，雙(shuang)匯發展終于止(zhi)住了(le)業績下滑的頹勢。

具體而言，公司實現營收284億(yi)元，同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)2.97%；歸母凈(jing)利潤23億(yi)元，同(tong)比(bi)微增(zeng)1.17%。

不過，雙匯發展并不打(da)算留(liu)下這些(xie)利(li)潤。按照(zhao)計(ji)劃(hua)，公司擬分(fen)紅(hong)22.5億元(yuan)，占當期歸母凈利(li)潤的97%。

即便如此(ci)，資(zi)本市場反(fan)應仍然平淡(dan)。2025年中期財(cai)報披露次(ci)日（8月13日），雙匯發展股價僅微漲1.21%。

其實，雙匯發展的股權極其集中，70.33%股權由控股股東羅特克斯持有，因而散戶投資者持股比例并不高。而按照羅特克斯的持股比例計算，今年上半年就能拿走約15.8億元分紅。

羅特克(ke)斯是一家(jia)中國香(xiang)港的公司，最(zui)終控制方是英(ying)屬維爾(er)京群島成立的興(xing)泰集團(tuan)。通過這樣(yang)(yang)的股權架構，雙匯發(fa)展絕大部(bu)分利潤就這樣(yang)(yang)流向了境外。

尤為值得注意的是(shi)，雙匯發展這種“掏(tao)空(kong)式(shi)”分紅，是(shi)建立在(zai)公司存(cun)在(zai)38億元短期資金(jin)缺(que)口(kou)的基(ji)礎之上。

既(ji)然如(ru)此，雙匯發展(zhan)為(wei)何還要長(chang)期(qi)進行“掏空式”分紅(hong)？這是否會加速透支經營安全性？

1、業績回升，火腿腸“遇冷”

近日，雙匯發展(zhan)發布2025年中期財報。

報告期內(nei)，公司實現營(ying)收284億元，同(tong)比增長2.97%；歸母(mu)凈利潤(run)23億元，同(tong)比微增1.17%，一舉扭轉了2024年中期營(ying)收、利潤(run)雙(shuang)下(xia)滑的(de)局(ju)面。

（圖(tu) / 雙匯發展2025年中期財報）

這(zhe)一定程度上源于生鮮豬業務的回(hui)溫(wen)。2025年上半年，其生鮮豬產品(pin)實現營(ying)收138億元，同比(bi)增(zeng)長3.33%，貢獻了48.46%營(ying)收，是公(gong)司第一大(da)收入來源。

只不過，這種增長(chang)是(shi)以犧牲毛利(li)率為代價的。報告期內，雙匯發展的生鮮豬產品毛利(li)率下挫0.26%至4.90%，已經跌破5%。

（圖(tu) / 雙匯發展2025年中期財報）

與之相比(bi)，生(sheng)豬養殖企業的利潤(run)增(zeng)長(chang)(chang)更為明(ming)顯。2025年上半年，牧原股(gu)份實現(xian)歸母凈(jing)利潤(run)105億元，同比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)1170%；新希望預計歸母凈(jing)利潤(run)同比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)155%至164%。

雙匯的生鮮豬業務增長雖然有限，但真正拖后腿的其實是雙匯賴以起家的“火腿腸”。

今(jin)年上半年，其包裝肉制品銷售64.07萬噸，同(tong)比下滑9.04%；實現營收112億元，同(tong)比下滑9.42%。而包裝肉制品就(jiu)包括火(huo)腿腸類(lei)、火(huo)腿類(lei)、香(xiang)腸類(lei)、醬鹵熟食類(lei)、餐(can)飲食材類(lei)、罐頭類(lei)等品類(lei)。

（圖 / 雙匯(hui)部分包裝肉制品（圖源：雙匯(hui)發展(zhan)2025年(nian)中期財報））

對于包裝肉制品業績下滑，雙匯發展管理層曾在今年一季度業績交流會上解釋，是由于消費市場疲軟，終端銷售拉動不足，經銷商和終端客戶去庫存的影響。

消費端日益疲軟，市(shi)場(chang)規模見(jian)頂(ding)，競爭自(zi)然更加(jia)白熱化。在(zai)傳統火腿腸生產商中，雨潤(run)、金(jin)鑼等品牌強勢(shi)追趕。此外(wai)，近(jin)年在(zai)直播電商領域強勢(shi)崛起的(de)東方甄選也推出了自(zi)營火腿腸，進軍這一(yi)市(shi)場(chang)。

與此同(tong)時，鹽津鋪子(zi)、鋒味派等(deng)新銳(rui)品(pin)牌如(ru)雨后春筍般成(cheng)長(chang)，用“富含DHA的鱈魚腸(chang)(chang)”、“爆汁烤腸(chang)(chang)”、“低脂(zhi)雞(ji)胸肉腸(chang)(chang)”、“健身輕(qing)食(shi)腸(chang)(chang)”、“素(su)食(shi)火腿腸(chang)(chang)”等(deng)概念吸引年(nian)輕(qing)消費群體，在市場(chang)快速崛起。

以烤(kao)腸(chang)為例，8月20日(ri)，「創業最前線」在淘(tao)寶的(de)“鋒(feng)味派旗艦店(dian)(dian)”發現，一款69元起的(de)烤(kao)腸(chang)銷量超過30萬；而“雙匯食(shi)品官方旗艦店(dian)(dian)”銷量最高(gao)的(de)同類型烤(kao)腸(chang)，銷量只有3萬+。

（圖 / 淘(tao)寶APP截圖）

過去，依靠強大的(de)經銷商網絡(luo)和線下零售終(zhong)端，雙匯(hui)發展擁(yong)有幾乎無可撼動(dong)的(de)鋪貨能力(li)。但隨著(zhu)電商、社區(qu)團購、即(ji)時(shi)零售崛起，新渠(qu)道和年輕消費者對品(pin)牌的(de)響應速度和產品(pin)創新提出更(geng)高(gao)要求，雙匯(hui)跟(gen)不上節奏，線上流量(liang)入口逐漸(jian)被新興品(pin)牌搶(qiang)占。

雙匯發展管理層也坦承，公司對渠道變化應對不足，在會員超市、休閑零食、連鎖便利店等新渠道銷量的增長，未能彌補傳統渠道銷量的下降。

銷售萎靡，又疊加渠道(dao)拓(tuo)展(zhan)不(bu)力，這或許可以解(jie)釋，雙匯發(fa)展(zhan)包裝肉制品的營收(shou)為何一降再降。而此時此刻，公司亟需找到新的增長極，避免品牌護城(cheng)河(he)進(jin)一步坍(tan)塌。

2、“雙面”羅特克斯，超250億利潤流向境外

盡管盈利(li)不易，雙匯發展卻決定將這些利(li)潤灑向(xiang)股東(dong)。

今年上半年，雙(shuang)匯發展(zhan)擬(ni)每10股(gu)派發現金紅(hong)利(li)6.50元(yuan)（含(han)稅(shui)），合計分紅(hong)22.5億元(yuan)，相當(dang)于(yu)當(dang)期歸母(mu)凈利(li)潤的97%，幾乎將全部歸母(mu)凈利(li)潤分完。

（圖 / 雙匯發(fa)展公告(gao)）

公司如(ru)此“豪橫地回饋股(gu)東”，但投資(zi)者的(de)態(tai)度(du)十分平淡。Wind數據(ju)顯示，在披露權益分派方案次(ci)日（8月14日），雙匯發展的(de)股(gu)價僅微(wei)漲0.12%。在此之后的(de)5個交易日里(li)，其(qi)股(gu)價漲跌幅度(du)從未超過1%。

其實，這場分紅的最大受益者只有一個——控股股東羅特克斯。

于2025年6月末，羅(luo)特克斯持有雙匯(hui)發展70.33%股權，以此(ci)計(ji)算(suan)，其今年上(shang)半年能拿(na)走約15.8億元分紅。

而這不(bu)過是羅特克斯(si)獲利(li)的冰山一角。2019年(nian)(nian)，羅特克斯(si)正式成為雙(shuang)匯(hui)發展的控股(gu)股(gu)東，據「創業最前線」不(bu)完全統計(ji)，2019年(nian)(nian)至2025年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)，雙(shuang)匯(hui)發展合計(ji)實現歸母凈利(li)潤345.5億(yi)元(yuan)，分紅(hong)高達(da)335.6億(yi)元(yuan)，整體(ti)分紅(hong)率超過97%。其中，羅特克斯(si)拿(na)走了251.7億(yi)元(yuan)。

在(zai)雙匯(hui)發展，羅(luo)特克(ke)斯的角(jiao)色不(bu)只是股東，還是第(di)一大供應商(shang)。據(ju)「創業最前(qian)線(xian)」不(bu)完全統計，2019年(nian)至(zhi)2025年(nian)上半年(nian)，雙匯(hui)發展向羅(luo)特克(ke)斯及其子公司采(cai)購總額高達480億(yi)元。

據悉(xi)，羅特克斯是一家中國(guo)香港公(gong)司，由萬(wan)洲(zhou)國(guo)際(ji)間接持有100%股(gu)權(quan)，而萬(wan)洲(zhou)國(guo)際(ji)是一家在(zai)開曼群島(dao)注冊成立的公(gong)司，雙匯發展創始人萬(wan)隆就擔任(ren)萬(wan)洲(zhou)國(guo)際(ji)的董(dong)事會主席。

通過這樣的股權架構，雙匯發展(zhan)的絕大部分利潤都流向境外。

一般來說，大股(gu)東分(fen)紅獲得的資(zi)(zi)金(jin)不(bu)會參與二級(ji)市場(chang)(chang)買賣，也就是說這(zhe)些資(zi)(zi)金(jin)離開了股(gu)市，而雙匯發展的大額分(fen)紅流(liu)向(xiang)的是境外股(gu)東，這(zhe)些資(zi)(zi)金(jin)恐更難回(hui)流(liu)至境內市場(chang)(chang)之中。這(zhe)并不(bu)符合(he)證監會想(xiang)要上市公(gong)司保證一定(ding)的分(fen)紅比例，進而增強投資(zi)(zi)者對股(gu)市信(xin)心的初衷。

另外，雙匯發展長期進行“掏空式”分紅，或已影響到資金鏈。截至(zhi)2025年(nian)6月(yue)30日，公司的(de)貨幣資(zi)金(jin)(jin)(jin)為(wei)50.95億(yi)元、金(jin)(jin)(jin)融(rong)資(zi)產5.02億(yi)元，合計55.97億(yi)元。同(tong)期(qi)(qi)，其短(duan)期(qi)(qi)借款高達94.33億(yi)元，若以此(ci)粗略計算，存在短(duan)期(qi)(qi)資(zi)金(jin)(jin)(jin)缺(que)口38.36億(yi)元。

好在，公(gong)司尚有63億元的其(qi)他流動資產，若能及時變現(xian)，也能有效補充現(xian)金流。

（圖 / 雙匯發(fa)展2025年中期財報）

不(bu)過，為了緩解(jie)資金(jin)壓力(li)，雙匯發(fa)展選(xuan)擇“先委屈一(yi)下供(gong)應商”——截至2025年(nian)中(zhong)期(qi)末(mo)，公司的應付(fu)賬款高(gao)達24.65億(yi)元，占當期(qi)貨(huo)幣資金(jin)的48%。

在(zai)自(zi)身并不十分寬裕的情(qing)況下，雙(shuang)匯發展(zhan)仍然(ran)長年保持高分紅(hong)，外界流傳，此舉是在(zai)為萬洲國際(ji)填(tian)補債務(wu)窟窿(long)。

2013年，萬洲(zhou)國際(ji)前身雙匯國際(ji)以71億美(mei)(mei)元收購(gou)了(le)全球最大生(sheng)豬(zhu)及豬(zhu)肉(rou)生(sheng)產商史密(mi)斯菲爾德，打破了(le)當時(shi)中企(qi)收購(gou)美(mei)(mei)企(qi)的(de)最大規模紀錄，但同時(shi)也為萬洲(zhou)國際(ji)帶來了(le)巨額債務。

2014年，萬洲國際在沖刺港交所之時就明確(que)，IPO募集資金的第一(yi)項用途，就是(shi)償還銀團定期貸(dai)款。

（圖 / 萬洲國際2014年全球發售公告）

而源源不斷的分(fen)紅流向萬(wan)(wan)洲國(guo)際，讓其(qi)“腰包很(hen)鼓”。截至2025年中(zhong)期末，萬(wan)(wan)洲國(guo)際擁有現(xian)金(jin)及(ji)銀行結余18.32億(yi)(yi)美元、短(duan)期定(ding)期存款(kuan)8.4億(yi)(yi)美元，合計26.72億(yi)(yi)美元（約合人民幣191億(yi)(yi)元），短(duan)期貸款(kuan)17.37億(yi)(yi)美元，留有相當充(chong)足的資金(jin)空間。

外(wai)界十分好奇，羅(luo)特(te)克斯入(ru)主之后，雙匯發(fa)展(zhan)為(wei)(wei)何(he)長期(qi)“掏空式”分紅？過去長期(qi)高分紅是否(fou)在(zai)為(wei)(wei)萬洲國際(ji)的(de)債務“買單”？如何(he)化(hua)解資(zi)金(jin)鏈緊(jin)張危(wei)機？對(dui)此(ci)，「創業最前線(xian)」試圖向雙匯發(fa)展(zhan)方面進行了解，但對(dui)方僅(jin)回應稱，以公告為(wei)(wei)準。

3、次子上位，市值已蒸發上千億

其(qi)實，雙匯發展是(shi)中國土(tu)生土(tu)長的老(lao)牌子。

雙匯發(fa)展(zhan)的前身是河(he)南(nan)的漯(luo)河(he)肉聯廠(chang)，1984年(nian)，作為(wei)第一批改革試點企業，漯(luo)河(he)肉聯廠(chang)由河(he)南(nan)省(sheng)下放到(dao)漯(luo)河(he)市，萬隆當選為(wei)漯(luo)河(he)肉聯廠(chang)廠(chang)長。

在接受(shou)媒體采訪時，萬隆曾(ceng)回憶起漯河肉聯廠(chang)起步時的艱難(nan)：“企業(ye)剛(gang)下(xia)放時，生豬(zhu)價(jia)格還沒(mei)(mei)有放開，工(gong)廠(chang)按國家計(ji)劃價(jia)格收不(bu)到生豬(zhu)，工(gong)廠(chang)停(ting)工(gong)待料，企業(ye)沒(mei)(mei)有活(huo)路，員工(gong)工(gong)資沒(mei)(mei)有著落。”

最(zui)終(zhong)，萬(wan)隆決(jue)定，議價收(shou)購生豬，每斤上浮2分錢。這(zhe)一決(jue)定盤活了漯河(he)肉聯廠(chang)，當年就扭虧為盈。1989年，雙(shuang)(shuang)匯品牌(pai)正式創立；1992年，“雙(shuang)(shuang)匯”牌(pai)火腿腸問世。

自此(ci)之后，雙匯發展有(you)條不紊的(de)(de)發展，順(shun)(shun)利(li)組建(jian)生產線、擴大市(shi)場再到(dao)上(shang)市(shi)，一(yi)路(lu)順(shun)(shun)風順(shun)(shun)水。不僅如此(ci)，萬隆也被(bei)漯(luo)河(he)市(shi)人民政府(fu)授予“漯(luo)河(he)市(shi)特等功臣”的(de)(de)名譽。

直到2021年，萬隆以“家族內斗”的故事再次走到聚光燈下。當時，萬(wan)(wan)隆長子萬(wan)(wan)洪建(jian)“炮轟”萬(wan)(wan)洲(zhou)國(guo)際(ji)是造出來(lai)的套(tao)錢工(gong)具，舉報父親萬(wan)(wan)隆“違規關聯交易”致雙匯損失逾(yu)8億元(yuan)等問題，父子反目。

很快，萬(wan)洲(zhou)國(guo)際表態，“萬(wan)洪(hong)建(jian)提出的指控不(bu)真實且(qie)具(ju)有誤(wu)導(dao)性(xing)”。隨后，萬(wan)洲(zhou)國(guo)際罷免(mian)了(le)萬(wan)洪(hong)建(jian)的執(zhi)行董事、董事會副主席、副總裁等職。這場“內斗”，最終(zhong)以(yi)萬(wan)洪(hong)建(jian)出局告終(zhong)。

內斗平息(xi)之(zhi)后，雙匯發(fa)展也元(yuan)氣大傷。

在內斗發生前的2020年(nian)，雙匯發展的營收(shou)達到739億元，股價一度(du)達到48.61元/股，總(zong)市值(zhi)超2000億元。

（圖 / 攝圖網(wang)，基于VRF協議）

于(yu)2024年(nian)(nian)時，其營收僅剩(sheng)(sheng)597億元，4年(nian)(nian)縮(suo)水超(chao)140億元。截(jie)至2025年(nian)(nian)8月22日，雙匯發展股(gu)價報收24.73元/股(gu)，總市(shi)值(zhi)僅剩(sheng)(sheng)857億元。和2020年(nian)(nian)巔(dian)峰時相比(bi)，股(gu)價跌去49%，市(shi)值(zhi)蒸發上千億。

而與長(chang)(chang)子反目3年后，萬(wan)(wan)隆終于“讓位”。2024年8月(yue)底，萬(wan)(wan)隆退任雙匯發展(zhan)董事(shi)長(chang)(chang)，由次(ci)子萬(wan)(wan)宏偉接任，成為雙匯發展(zhan)新(xin)一(yi)任董事(shi)長(chang)(chang)。

隨后，一位“90后”新面孔出現在新一屆管理層名單中——萬子豪，出任雙匯發展副總裁。對于萬子豪，雙匯發展沒有過多介紹，但據界面新聞報道稱，萬子豪實為萬隆的孫輩。

不過，雖(sui)然今(jin)年已經85歲高齡，但萬(wan)隆并(bing)不打算徹(che)底“放手”。據雙匯(hui)發展(zhan)2024年財報披露，萬(wan)隆仍(reng)在(zai)羅(luo)特(te)克(ke)斯、雙匯(hui)發展(zhan)擔任(ren)董(dong)(dong)事，在(zai)萬(wan)洲國際擔任(ren)執行(xing)董(dong)(dong)事兼董(dong)(dong)事會主席。

如今(jin)，萬(wan)隆推動次子萬(wan)宏偉逐漸接(jie)棒，但在雙(shuang)(shuang)匯(hui)發展(zhan)(zhan)業績、股價雙(shuang)(shuang)承壓之下，落在萬(wan)宏偉身上的任務更(geng)加艱巨。而(er)外界更(geng)關注的是，他能否帶領雙(shuang)(shuang)匯(hui)發展(zhan)(zhan)走出困(kun)境，而(er)他上位后更(geng)多強調傳承，這對資本(ben)市場而(er)言，意(yi)味著不確(que)定(ding)性依舊存在。

在發(fa)布(bu)2025年(nian)中期(qi)財報后(hou)，廣發(fa)證(zheng)券將雙匯發(fa)展的最高目標價下(xia)調了4.14%、華泰證(zheng)券下(xia)調了3.23%，顯示資(zi)本市場信心不足。

可以說，“家族內斗”雖(sui)已結束，但(dan)雙匯發(fa)展留下的(de)“后遺癥”，可能比“內斗”本(ben)身更(geng)難修復。

*注：文中題圖來自食(shi)在雙匯官方微博。