出品 | 子彈財經

作者 | 左星月

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

空調壓縮機是空調制冷系統的關鍵部件，是驅動制冷劑循環的核心，而空調壓縮機由氣缸、活塞等精密機械零部件構成。

這些小小的零部件，撐起了一家闖關北交所的公司——珠海市南特金屬科技股份有限公司（以下簡稱“南特科技”）。

早在2023年6月，南特科技便與光大證券簽署輔導協議，原計劃沖擊深交所主板。2024年11月，公司突然轉向，申報北交所；2025年8月8日，公司首發過會。

不過，南特科技IPO過程中暴露出的一系列問題，仍引發了監管層的關注。例如，南特科技有長達九年的股權代持歷史。另外，公司實控人背負對賭協議上市，如若沖刺IPO失敗，實控人面臨回購義務。

此外，南特科技客戶高度集中，僅美的、格力兩家大客戶就貢獻近八成營收。在大客戶面前，公司話語權并不高，導致應收賬款較高。

不僅如此，公司核心生產環節依賴外購，同樣是監管問詢的焦點。

1、九年股權代持，實控人身背對賭協議

南特科技的故事最早可以追溯到2001年，彼時創始人蔡恒與其岳母陳玩嬌設立珠海市誼恒超硬材料有限公司，從事硬質合金刀具的貿易代理業務，開始進入格力電器、美的集團的供應體系。

2005年，蔡恒切入壓縮機零部件加工行業，與其妻姐李麗玲設立中山市南特精密機械有限公司。

恰逢中國白電產業爆發，為抓住紅利，蔡恒與李麗玲于2009年設立南特科技，在珠海設立生產基地并擴大生產規模。

成立后，南特科技經歷了多次增資、股權轉讓。

2015年6月，南特科技新增注冊資本1363.63萬元，其中吳宏斌以貨幣出資500萬元，認購新增注冊資本227.27萬元。

這500萬元中，200萬元出資為馬文雁委托吳宏斌代為持有90.91萬股股份，100萬元出資為夏明委托吳宏斌代為持有45.45萬股股份。

（圖 / 南特科技招股書）

對于代持，南特科技在招股書中表示，吳宏斌與馬文雁為朋友，因馬文雁常年在境外，無法親自管理境內投資事務，因此委托吳宏斌進行投資；吳宏斌與夏明曾為同事，雙方存在較多投資方面的合作，因此通過吳宏斌入股。

九年之后，這一股權代持才通過股權轉讓方式解除。

2024年2月28日，吳宏斌將200萬元投資款及利息歸還馬文雁；同年3月21日，夏明與吳宏斌簽訂股權轉讓協議，雙方以公司2023年的每股凈資產5.1元/股的價格進行轉讓。

代持解除后，吳宏斌出資比例1.63%、夏明出資比例0.41%。

（圖 / 南特科技招股書）

值得注意的是，股權代持在擬上市公司中屬于重大合規紅線，股權代持可能導致公司存在實際控制權不清晰、利益輸送等問題。

不僅如此，南特科技實控人蔡恒和配偶李巧玲還背負一份嚴苛的對賭協議。

招股書披露，2022年，南特科技實控人蔡恒與星綺紫鳳、星賦曙天、嘉興際達等投資者簽署含有對賭條款的投資協議，并于2023年12月簽署補充協議。

相關協議規定，南特科技若未在2024年年末之前提交上市申請，或未在2025年12月31日前完成上市，蔡恒夫婦需按約定承擔股份回購義務。

（圖 / 南特科技招股書（申報稿））

由此可見，南特科技沖刺資本市場時間之緊迫。

不過，2025年7月，南特科技與嘉興際達、嘉興光璟等部分投資者簽署補充協議，將“2025年12月31日完成上市作為觸發回購條件的情形”修改為“公司或保薦機構自行撤回上市申請或未成功上市的情形”，調整了部分對賭協議內容。

即便如此，公司上市壓力依然存在，若觸發對賭協議，仍存在股權結構變動風險。

實際上，北交所也曾關注這一對賭協議，要求公司說明相關條款的合法合規性，南特科技強調，附帶業績要求的投資條款及清理過程合法合規，實際控制人蔡恒具備相應的資金實力履行回購義務。

2、大客戶依賴癥明顯，應收賬款畸高

經過多年發展，南特科技已形成從模具設計、熔煉鑄造到精密加工的全套生產工藝，產品覆蓋氣缸、軸承、活塞、曲軸等壓縮機核心零部件。

2022年至2024年（以下簡稱“報告期”），公司營業收入分別為8.34億元、9.38億元和10.31億元；歸母凈利潤分別為4664.03萬元、8418.82萬元和9821.70萬元，營收、利潤逐年走高。

（圖 / Wind（單位：萬元））

其中，大客戶貢獻頗豐。報告期內，南特科技向前五大客戶的銷售收入分別為7.44億元、8.10億元和9.05億元，占營收比例分別為89.20%、86.35%和87.78%。

其中，美的集團、格力電器為前兩大客戶，合計貢獻銷售收入6.64億元、7.45億元和8.32億元，占營收的比例分別為79.61%、79.38%和80.71%。

（圖 / 南特科技招股書）

根據產業在線測算，南特科技供應的壓縮機零部件占美的集團、格力電器的份額分別約為13%、30%，已成為壓縮機龍頭企業的重要供應商。

一般而言，深度綁定頭部企業能一定程度上保證訂單穩定性，但過度依賴也會導致議價能力的缺失。

在第一輪問詢中，北交所便要求南特科技說明，客戶集中度較高的原因及合理性，與行業經營特點是否一致，并完善相關風險揭示和重大事項提示。

南特科技在招股書中坦言，若主要客戶出現不利變化或新客戶開拓不及預期，可能對公司業務發展、業績和盈利穩定性帶來不利影響。

值得注意的是，格力電器不僅是公司的第二大客戶，還是公司第一大供應商。

據悉，南特科技主要向格力電器采購鑄件。報告期內，公司向格力電器的采購金額分別為1.28億元、1.19億元和1.37億元，占采購總額比例分別為26.15%、24.06%和24.67%。

（圖 / 南特科技招股書）

而這種“客戶兼供應商”的雙向依賴關系，或許會削弱南特科技在供應鏈上的話語權和獨立性。

這種“后遺癥”正在逐步顯現，表現就是，南特科技對核心大客戶美的集團和格力電器的應收賬款居高不下。

報告期內，南特科技的應收賬款期末余額分別為4.29億元、4.16億元和4.36億元，占當期營業收入的比例分別為51.50%、44.30%和42.26%。

其中，來自格力電器、美的集團這兩家客戶的應收賬款占應收賬款期末合計數的比例合計達85.32%、82.34%和84.89%。這意味著，南特科技的收入增長很大程度上依賴于對這兩大客戶的賒銷政策。

（圖 / 南特科技招股書）

不僅如此，報告期內，南特科技存在將應收賬款債權憑證進行保理、背書轉讓，而終止確認的情形，金額分別為2.31億元、2.54億元和3.77億元，主要是美的集團開具的“美易單”及格力電器開具的“格力融單”。

（圖 / 南特科技招股書）

在首輪問詢中，北交所要求南特科技分析說明，該行為是否符合《企業會計準則》的相關規定、是否謹慎，并測算該行為對經營業績及各項財務指標的影響。

對此，南特科技回復稱，這符合行業慣例，但也提及核心風險集中在會計處理合規性、基礎債權質量、轉讓流程合法性及潛在追索責任。

若任一環節存在瑕疵，可能導致財務錯報、法律糾紛或資金鏈風險，最終可能會影響公司經營與市場信任。

3、外購鑄件比例異常，供應鏈穩定性存疑

除了對大客戶依賴，南特科技在采購方面的異常同樣是監管的關注焦點。

招股書披露，南特科技采購的原材料主要包括廢鋼、輔助材料（刀具、造型材料、助劑等），該類原材料能通過鑄造加工而成金屬零件——鑄件，系精密件的前工序產品。

但是南特科技鑄造產能相對有限，為緩解產能不足及外基地精密加工需求，公司存在向客戶或其指定合格供應商外購鑄件，并進行精密加工后，出售給客戶的情形。

報告期內，南特科技采購鑄件的金額分別為1.66億元、1.79億元和2.12億元，占比分別為33.97%、36.05%和38.09%。

（圖 / 南特科技招股書）

「子彈財經」注意到，南特科技向主要客戶銷售產品時，使用外購鑄件的比例并不低。

2021年至2024年，公司在向格力電器銷售產品中，使用外購鑄件比例維持在50%以上；向松下電器銷售的產品中，使用外購鑄件比例從2021年的83.73%降至2024年的31.89%。

（圖 / 首輪問詢回復函）

而在向海立股份銷售產品中，使用外購鑄件的比例劇烈波動，先從2021年的33.93%降至2022年15.13%，在2024年又突然升至100%。

值得一提的是，南特科技還向海立股份采購鑄件。

據悉，公司向海立股份采購鑄件的金額也從2022年的201.93萬元激增至2024年的3008.63萬元。2024年，海立股份已經出現在南特科技的前五大供應商之列。

這種外購鑄件比例變化的異常，連續兩輪都被北交所質疑，在二輪問詢中，北交所要求公司說明，對海立股份銷售產品的外購鑄件比例、向海立股份采購鑄件金額均大幅提高的原因，與海立股份的合作模式是否發生變化。

對此，南特科技解釋稱，源于公司產能布局建設變動。2021年以自產鑄件為主，是因為公司從華南基地調運至南昌較為便利；2022年，公司在華東區域新建安徽中特基地，但華東基地鑄造產能尚未完成建設，公司被迫轉向本地采購。

同時，南特科技在回復函中強調，華東基地鑄造產線已于2025年一季度正式投產，投產后鑄件自給率大幅提升。2025年上半年，公司從海立股份外購鑄件規模大幅下降。

然而，這一解釋難以完全打消外界疑慮，畢竟向多位客戶銷售產品中，使用外購鑄件的比例并不低，意味著公司在核心生產環節依賴外購，供應鏈穩定性存在隱患。

值得一提的是，南特科技計劃持續提高產能。此次IPO，公司擬募資2.47億元投向安徽中特高端精密配件生產基地二期項目，預計將新增年產3.15萬噸壓縮機零部件鑄件生產能力。

（圖 / 南特科技招股書）

不過，監管層對南特科技募投項目的產能消化能力同樣提出質疑。畢竟在2022年，南特科技因下游空調行業景氣度下降、華東基地新建投產等影響，凈利潤出現下降，而且南特科技也未能提供量化依據，以佐證消化能力。

在上市委會議中，北交所仍要求公司基于2025年3月31日資產規模及華東基地投產情況，合理測算現有產能，結合報告期內營業收入年化增長率等情況，分析募投項目的合理性和必要性。

在對賭協議的倒逼下，南特科技不得不奔赴北交所。只不過，在存在大客戶依賴癥、外購依賴等隱憂下，能否順利發行上市，「子彈財經」將持續保持關注。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。