華潤三九最(zui)新的半(ban)年報，并不理想。

具體數據方面。今(jin)年上半年華潤三九(jiu)實現(xian)營收(shou)148.1億元，同比增(zeng)長4.99%；實現(xian)凈(jing)利潤18.15億元，同比下滑24.31%。

拉長周期來看，這也是(shi)華潤(run)三九自2020年(nian)以來，再(zai)度出現半年(nian)度凈(jing)利潤(run)下滑(hua)的情況。另(ling)外，從單季(ji)(ji)度來看，二季(ji)(ji)度華潤(run)三九實(shi)現營收79.57億元，同比(bi)增(zeng)長16.8%；實(shi)現凈(jing)利潤(run)5.452億元，同比(bi)下滑(hua)47.3%，其二季(ji)(ji)度單季(ji)(ji)度凈(jing)利潤(run)下滑(hua)的幅度，已經(jing)創出了近年(nian)新高。

對于凈利潤(run)(run)大(da)幅下(xia)(xia)滑的(de)原因，華(hua)潤(run)(run)三九(jiu)在(zai)財報(bao)中(zhong)表示主要受“高(gao)基數(shu)(shu)”影(ying)響(xiang)：2025年上(shang)半(ban)年，雖然流感等呼吸系統疾病持續催化市場需求，但2024年同期流感旺(wang)季(ji)影(ying)響(xiang)下(xia)(xia)相關品類基數(shu)(shu)較高(gao)，品牌(pai)OTC中(zhong)藥公司在(zai)上(shang)半(ban)年的(de)經營階段(duan)性(xing)承(cheng)壓明顯。誠然，“高(gao)基數(shu)(shu)”對上(shang)半(ban)年業(ye)績確(que)實產生了一定(ding)的(de)影(ying)響(xiang)，但并非核心原因，關鍵或許還是在(zai)銷售費用支出(chu)過高(gao)，今年上(shang)半(ban)年，華(hua)潤(run)(run)三九(jiu)的(de)銷售費用高(gao)達39.39億(yi)元，同比增長了18.94%，這對凈利潤(run)(run)形成了嚴重擠壓。

據侃見財經觀察，除了二季度凈利潤大幅下(xia)滑(hua)之外，華潤三九還面臨著許多問題，尤其是近年(nian)來多次并購帶來的巨額商譽。

截至今年上(shang)半年，華潤(run)三九(jiu)的商(shang)譽(yu)值(zhi)高(gao)(gao)達(da)70.45億元，商(shang)譽(yu)占非流動(dong)資產(chan)的比例高(gao)(gao)達(da)23.4%。背負如(ru)此高(gao)(gao)的商(shang)譽(yu)，一旦收(shou)購(gou)標的業(ye)績(ji)不及預(yu)期，其業(ye)績(ji)必(bi)然會出現(xian)大幅波動(dong)。若(ruo)從這一角度來看，雖然今年上(shang)半年業(ye)績(ji)增收(shou)不增利(li)，但華潤(run)三九(jiu)最壞的情況恐怕還沒有(you)出現(xian)。

CHC業務面臨多重壓力

華潤三(san)九的(de)業(ye)(ye)務版圖主(zhu)要由三(san)大支柱(zhu)構成(cheng)：CHC「自我診療」業(ye)(ye)務、處方藥業(ye)(ye)務以及(ji)藥品(pin)批發(fa)零售業(ye)(ye)務。

其中，CHC（自我診療）業務是華(hua)潤(run)三九的核(he)心業務，2025年上半年該(gai)業務實現營(ying)收79.94億元，營(ying)收占比(bi)高(gao)達53.94%。

所謂CHC「自(zi)(zi)我診(zhen)療」，即消費者(zhe)自(zi)(zi)我診(zhen)療時所使用(yong)的藥(yao)物，其與處方藥(yao)（RX）相對，不需要醫(yi)生處方即可在藥(yao)店或線上(shang)平臺(tai)購買。目前，華潤三九CHC產(chan)品(pin)線豐(feng)富，包括感冒(mao)、胃腸、皮(pi)(pi)膚、肝膽等多(duo)個領域用(yong)藥(yao)，其中“999感冒(mao)靈”“999皮(pi)(pi)炎平”“三九胃泰”等產(chan)品(pin)更是家喻(yu)戶曉(xiao)。

據(ju)醫(yi)藥(yao)魔方數據(ju)，2024年(nian)中國實體零售(shou)(shou)藥(yao)品市場銷售(shou)(shou)額，華潤三九位列第一名，其中銷售(shou)(shou)額最高的品種便是感冒靈顆粒，銷售(shou)(shou)額為37.5億(yi)元。

不(bu)過(guo)，雖然擁有(you)領先優勢，但(dan)華(hua)潤三(san)九的(de)CHC「自(zi)我診療」業務也面(mian)(mian)臨(lin)著不(bu)少壓力。一方面(mian)(mian)，相比于去年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)甲流(liu)(liu)、乙流(liu)(liu)輪番爆發，今(jin)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)流(liu)(liu)感(gan)減少，華(hua)潤三(san)九的(de)相關產品需(xu)求減少，今(jin)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)CHC「自(zi)我診療」業務營(ying)收為(wei)79.94億元(yuan)(yuan)，而去年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)同(tong)(tong)期營(ying)收為(wei)77.73億元(yuan)(yuan)，今(jin)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)業務營(ying)收增(zeng)速僅2.8%。另外，從合(he)同(tong)(tong)負(fu)債來看(kan)，今(jin)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)華(hua)潤三(san)九的(de)合(he)同(tong)(tong)負(fu)債僅有(you)11.79億元(yuan)(yuan)，和(he)去年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)同(tong)(tong)期14.74億元(yuan)(yuan)明顯(xian)減少，而存貨也從去年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)49.92億元(yuan)(yuan)增(zeng)長至(zhi)65.23億元(yuan)(yuan)。

除了(le)需求(qiu)(qiu)下滑之外，其(qi)CHC「自我診療(liao)」業(ye)務(wu)面臨的(de)更大(da)風(feng)險(xian)其(qi)實在于(yu)集中(zhong)式采(cai)購。近(jin)年(nian)來，關(guan)于(yu)中(zhong)成藥(yao)納入集中(zhong)式采(cai)購的(de)風(feng)聲不斷，據(ju)媒體報道，去(qu)年(nian)9月安徽(hui)省(sheng)相(xiang)關(guan)部門發布了(le)關(guan)于(yu)征求(qiu)(qiu)《安徽(hui)省(sheng)2024年(nian)度中(zhong)成藥(yao)集中(zhong)帶量采(cai)購文件（征求(qiu)(qiu)意見稿(gao)）》的(de)通知，首次(ci)將(jiang)OTC藥(yao)品納入集采(cai)目錄。集采(cai)范(fan)圍包(bao)括參芪降糖、感(gan)冒靈、雙黃(huang)連、腦心通、小(xiao)兒肺熱咳喘顆粒等(deng)35個中(zhong)成藥(yao)。其(qi)中(zhong)感(gan)冒靈共有兩個規(gui)格(ge)，包(bao)括感(gan)冒靈膠囊及感(gan)冒靈顆粒。

資料(liao)顯(xian)示，感(gan)冒(mao)(mao)(mao)靈(ling)并(bing)不是獨家品(pin)種(zhong)，市面(mian)上許(xu)多藥企都有生(sheng)產(chan)(chan)，但華(hua)潤(run)(run)三(san)九(jiu)的(de)感(gan)冒(mao)(mao)(mao)靈(ling)在同類產(chan)(chan)品(pin)中擁有明顯(xian)優勢，上面(mian)內容中提到，2024年華(hua)潤(run)(run)三(san)九(jiu)的(de)感(gan)冒(mao)(mao)(mao)靈(ling)顆粒銷售額高達(da)37.5億(yi)元。一旦真的(de)將(jiang)感(gan)冒(mao)(mao)(mao)靈(ling)納入集(ji)中式(shi)采(cai)(cai)購名單(dan)，這相當于給了其他感(gan)冒(mao)(mao)(mao)靈(ling)生(sheng)產(chan)(chan)企業(ye)如白云(yun)山、以嶺藥業(ye)、葵花藥業(ye)等搶市場的(de)機會，華(hua)潤(run)(run)三(san)九(jiu)的(de)業(ye)務必將(jiang)遭受巨大沖擊。還好，最(zui)終感(gan)冒(mao)(mao)(mao)靈(ling)并(bing)沒有被納入集(ji)中式(shi)采(cai)(cai)購名單(dan)，但這無疑已經成為華(hua)潤(run)(run)三(san)九(jiu)揮之不去的(de)陰(yin)影(ying)。

另外，由于CHC業務壁壘(lei)不高(gao)，消(xiao)費者對于同類產(chan)品的(de)選擇更多出(chu)于品牌(pai)考慮，面對巨大的(de)不確定性，華潤三九只能在營銷方面做努力。

2025年上半年，華潤(run)三九的(de)銷(xiao)售(shou)(shou)費(fei)(fei)用(yong)高(gao)達39.39億(yi)元，去(qu)年同期(qi)銷(xiao)售(shou)(shou)費(fei)(fei)用(yong)為33.11億(yi)元，今年銷(xiao)售(shou)(shou)費(fei)(fei)用(yong)增長了6.28億(yi)元，同比(bi)增長18.94%，其(qi)中二(er)季(ji)度單季(ji)度的(de)銷(xiao)售(shou)(shou)費(fei)(fei)用(yong)高(gao)達24.41億(yi)元。正(zheng)是因(yin)為銷(xiao)售(shou)(shou)費(fei)(fei)用(yong)的(de)大幅增長擠壓(ya)了利潤(run)，這才導致其(qi)二(er)季(ji)度凈利潤(run)出現“腰(yao)斬”的(de)情況。

暗藏隱患

相比于(yu)增(zeng)長乏力的(de)(de)CHC業(ye)務，今年上半年華(hua)潤三九(jiu)的(de)(de)處方(fang)藥業(ye)務表現明顯更好。

財報顯示，今年(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)華潤三(san)九(jiu)的(de)處方藥業務(wu)營收為(wei)48.38億元(yuan)，去年(nian)(nian)同期為(wei)24.17億元(yuan)，今年(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)華潤三(san)九(jiu)的(de)處方藥業務(wu)營收已經(jing)翻倍。

不過(guo)，華潤三(san)九的處(chu)方藥業務主要通過(guo)并(bing)購外部(bu)藥企來推(tui)動發展，這種模(mo)式背后同(tong)樣暗藏著不小隱患。

據國金證券統計，自2009年以來，華潤(run)三九收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)了(le)超過10家藥(yao)(yao)企(qi)，其中2015年后的收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)包括(kuo)，2015年收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)浙江眾(zhong)益(yi)，豐(feng)(feng)富抗生(sheng)(sheng)素(su)及(ji)(ji)胃(wei)腸(chang)道產(chan)品(pin)(pin)；2016年收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)昆明(ming)圣(sheng)火，豐(feng)(feng)富了(le)心(xin)腦血管(guan)產(chan)品(pin)(pin)及(ji)(ji)其他(ta)保(bao)(bao)健品(pin)(pin)；2020年完(wan)成澳諾收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)，引(yin)入“澳諾”“金辛(xin)金丐特”明(ming)星兒科保(bao)(bao)健品(pin)(pin)牌，以及(ji)(ji)收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)潤(run)生(sheng)(sheng)藥(yao)(yao)業、華潤(run)堂，豐(feng)(feng)富呼吸道系統藥(yao)(yao)品(pin)(pin)；2021年，收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)潤(run)芙蓉，進一步完(wan)善中藥(yao)(yao)領域(yu)產(chan)品(pin)(pin)管(guan)線；2022年，收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)昆藥(yao)(yao)集(ji)團28%股(gu)權(quan)；還有2024年，吞(tun)并中藥(yao)(yao)巨頭天士力(li)。

在這么多筆收購(gou)中，巨資(zi)并(bing)購(gou)的(de)(de)天(tian)士力(li)則是其中的(de)(de)代表。去年8月，天(tian)士力(li)醫藥集(ji)團及其一致(zhi)行(xing)動人(ren)轉(zhuan)讓28%股(gu)份給(gei)華(hua)潤三(san)九，交易(yi)對價62.12億元，此(ci)次(ci)權益(yi)變動完成后，華(hua)潤三(san)九將(jiang)成為(wei)天(tian)士力(li)的(de)(de)控(kong)股(gu)股(gu)東，中國華(hua)潤將(jiang)成為(wei)天(tian)士力(li)的(de)(de)實際控(kong)制人(ren)，來到今年2月，華(hua)潤三(san)九正式入主了天(tian)士力(li)。

不過，雖然(ran)將天(tian)士(shi)力收(shou)(shou)入囊中，但這筆并購背(bei)(bei)后華潤(run)(run)三九(jiu)(jiu)也背(bei)(bei)負著不小的(de)(de)壓(ya)力。一方(fang)面(mian)，天(tian)士(shi)力本身就面(mian)臨著業績壓(ya)力，今年(nian)上半年(nian)天(tian)士(shi)力實現營(ying)收(shou)(shou)42.88億(yi)元，營(ying)收(shou)(shou)增速(su)為-1.91%；實現凈(jing)利(li)(li)潤(run)(run)為7.747億(yi)元，凈(jing)利(li)(li)潤(run)(run)增速(su)為16.97%。另一方(fang)面(mian)，在(zai)收(shou)(shou)購天(tian)士(shi)力后，華潤(run)(run)三九(jiu)(jiu)的(de)(de)商(shang)譽值非(fei)常高，今年(nian)上半年(nian)商(shang)譽值高達(da)70.45億(yi)元，商(shang)譽占(zhan)非(fei)流動資(zi)產的(de)(de)比例高達(da)23.4%。背(bei)(bei)負如(ru)此(ci)高的(de)(de)商(shang)譽，一旦收(shou)(shou)購標(biao)的(de)(de)業績不及預期，其(qi)業績必(bi)然(ran)會出(chu)現大(da)幅波(bo)動。

實際(ji)上，近兩年華(hua)潤三(san)九(jiu)已經在主(zhu)動剝離不(bu)良(liang)資產(chan)，這(zhe)或許是對(dui)過(guo)去接連(lian)并購(gou)的“糾正”。據上海聯合產(chan)權交易所信息，今年5月(yue)6日(ri)(ri)，華(hua)潤三(san)九(jiu)對(dui)其所持有(you)(you)的安國中藥49.8967%股權進行掛牌轉讓(rang)，轉讓(rang)底價(jia)為162.15萬(wan)元(yuan)，披露(lu)結束日(ri)(ri)期(qi)為2025年6月(yue)3日(ri)(ri)；另外，5月(yue)13日(ri)(ri)，華(hua)潤三(san)九(jiu)掛牌轉讓(rang)九(jiu)州通醫(yi)藥科技51%股權，轉讓(rang)底價(jia)為1086萬(wan)元(yuan)，披露(lu)結束日(ri)(ri)期(qi)為2025年6月(yue)10日(ri)(ri)。不(bu)過(guo)，可以看到(dao)這(zhe)些出售的資產(chan)金額(e)都不(bu)大，對(dui)業績影(ying)響比較有(you)(you)限。

從(cong)目前來(lai)看，一邊是(shi)核心的(de)CHC業(ye)(ye)務(wu)(wu)面臨增長壓(ya)力(li)，一邊是(shi)處方藥(yao)業(ye)(ye)務(wu)(wu)帶來(lai)龐大的(de)商譽值，可(ke)見華(hua)潤三九的(de)業(ye)(ye)務(wu)(wu)正(zheng)遭遇多(duo)重壓(ya)力(li)，尤其(qi)是(shi)在競(jing)爭加(jia)劇的(de)市場環(huan)境(jing)下，雖然今年上半年業(ye)(ye)績增收不(bu)增利，但華(hua)潤三九最壞的(de)情況恐怕還沒有出現。

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