毫無疑問，波司登已經坐穩中國羽絨服一哥的(de)寶(bao)座。這對于專(zhuan)業化服裝品牌來說，可謂已經相當成功。

但是尋找第二增長曲線，卻(que)是波司登一(yi)直解不開的“心結”。

上(shang)一(yi)次多(duo)元(yuan)化(hua)的結局，已然是ICU中驚險逃生。

剛(gang)剛(gang)恢還沒(mei)過(guo)多久，隨著羽絨(rong)服漲價變得非常困(kun)難，2025年的波司登，再(zai)次(ci)陷入(ru)成長焦(jiao)慮。隨之而來的，又(you)是一場多元化迷思。

對于波司(si)登最(zui)新一輪(lun)“多元化迷思”，我們(men)研究結論很明確：不看好。

個中邏(luo)輯，以下展開。

01 上一輪多元化“鎩羽而歸”

波(bo)司登的ROE達到22%，但是相對于服(fu)裝(zhuang)品(pin)類，中高端羽(yu)絨服(fu)品(pin)牌靠的是高利潤率(lv)支(zhi)撐著高ROE，資產周轉率(lv)常期(qi)在0.8以下，比(bi)服(fu)裝(zhuang)行業頭部(bu)公司低出20%以上。

這主要(yao)由于(yu)羽絨服具有極強的季節性，一個冬天干全年(nian)大部(bu)分的活。

體現在(zai)上半財年（4-9月份），能夠實現的(de)收入占比只有(you)30%左右，甚(shen)至很多公(gong)司的(de)經(jing)銷商(shang)只干一個季度的(de)活，其(qi)他時候閑(xian)置。

淡旺季的客流量(liang)差別巨大，導致波司登門店在盛夏淪(lun)為(wei)昂貴擺(bai)設。同(tong)時2007年公司上市后，幾乎馬上就遭遇了全(quan)球(qiu)金融危(wei)機。

因(yin)此(ci)，波司登上市(shi)后多(duo)次沖擊“四季化”：

2008年(nian)(nian)收(shou)購(gou)波司登男裝(zhuang)，2010年(nian)(nian)收(shou)購(gou)女裝(zhuang)品牌杰西(xi)，2014年(nian)(nian)推出校服業務，2015年(nian)(nian)收(shou)購(gou)女裝(zhuang)品牌邦寶(bao)，2016年(nian)(nian)收(shou)購(gou)女裝(zhuang)品牌柯利亞諾和柯羅芭(ba)。攤子(zi)鋪的(de)相當大，準備一站式解決把男女老(lao)少、春夏秋冬(dong)的(de)購(gou)衣需求。

雖然多元化一度占收(shou)入(ru)比重的(de)13%，但(dan)這些拓展基(ji)本都是(shi)價值毀滅(mie)。2013年(nian)(nian)開始靠商譽減值來(lai)試圖擺(bai)脫歷史包袱，但(dan)即使到最新(xin)的(de)年(nian)(nian)報中，非(fei)主業收(shou)入(ru)占比仍占4%，杰西等女裝品牌的(de)經營每(mei)年(nian)(nian)仍舉步維(wei)艱。

這跟優(you)衣庫(ku)當年(nian)多元(yuan)化基本(ben)如出一(yi)轍。在2008年(nian)時，公司收(shou)購的日(ri)本(ben)和海外品牌貢(gong)獻營(ying)(ying)(ying)收(shou)931億日(ri)元(yuan)，占(zhan)(zhan)比(bi)16%，營(ying)(ying)(ying)業(ye)利潤占(zhan)(zhan)比(bi)6%；而到2024 財年(nian)全(quan)球品牌業(ye)務合計收(shou)入(ru)1388 億日(ri)元(yuan)，占(zhan)(zhan)比(bi)5%，營(ying)(ying)(ying)業(ye)利潤率(lv)僅(jin)0.5%，多年(nian)仍未實現盈利。

資料來源：公司2025財(cai)年(nian)年(nian)報

但比優(you)衣庫慘痛的多的是，多元化(hua)甚至(zhi)動搖了波(bo)司登生存線。2016年，公司收入僅58億，掉到(dao)(dao)跟10年前上市時(shi)同(tong)一水平，利潤更是下滑到(dao)(dao)只有(you)2.8億，更是只有(you)上市時(shi)的一半不到(dao)(dao)。

多元化如果只是(shi)幾個億的投(tou)資(zi)打水(shui)漂那也(ye)就算了(le)，但是(shi)做其(qi)他業務，動搖(yao)了(le)管理層對波司登主品牌的精力投(tou)入，也(ye)模糊了(le)消費者心(xin)智(zhi)。

中國企(qi)業(ye)(ye)家那(nei)個時候(hou)都有第(di)二(er)曲(qu)線(xian)焦慮，而且機會(hui)遍地都是，也確(que)實有企(qi)業(ye)(ye)靠多元(yuan)化實現了跨越(yue)式發展。但功能(neng)服飾品牌(pai)，命(ming)門在(zai)于品牌(pai)建立，講究同樣能(neng)力的(de)復用，比如安踏和FILA，但其他的(de)跨界真的(de)無異于豪賭。

直到2017年(nian)，波司登(deng)低頭認(ren)錯(cuo)，提(ti)出(chu) “聚焦主(zhu)品牌，回(hui)歸(gui)主(zhu)航(hang)道”戰略，波司登(deng)得以起死回(hui)生。

02 兩個看似全新的故事

而(er)(er)這次不再是(shi)像(xiang)上次四處亂投，而(er)(er)是(shi)看上了兩個新的故事。

（1）高景氣度的(de)(de)戶外(wai)。隨(sui)著戶外(wai)的(de)(de)爆(bao)火，所有品(pin)(pin)牌都想分(fen)一(yi)杯羹，而(er)波司(si)登切入的(de)(de)點在(zai)于，從純羽絨服轉(zhuan)向功能性服飾(shi)有天然優勢，產(chan)品(pin)(pin)容易(yi)與戶外(wai)賽道產(chan)生聯系，可(ke)以做戶外(wai)的(de)(de)一(yi)切，包括沖鋒(feng)衣、外(wai)套和防(fang)曬服。

（2）奢侈羽(yu)絨(rong)服Moncler，就多元(yuan)化成(cheng)功(gong)了。非(fei)(fei)羽(yu)絨(rong)外套收入占比達(da)到25%。所以(yi)波(bo)司登幾(ji)年前提出 “致力于(yu)成(cheng)為全球最受尊敬的功(gong)能服飾集團”愿景，將“時尚功(gong)能性”延伸進入更多賽(sai)道(dao)，目(mu)標非(fei)(fei)羽(yu)絨(rong)服占比也要20%以(yi)上。

1.戶外的重點是防曬，但又遭遇了瓶頸

2022年，波(bo)司登(deng)推出戶(hu)外防曬(shai)系列，2023年，又推出戶(hu)外沖鋒(feng)衣。

其中(zhong)，防(fang)曬最被公司(si)寄予厚望，無他，因為(wei)過去幾(ji)年行(xing)業爆發(fa)，市場(chang)空(kong)間達到(dao)800億元，接近(jin)羽絨(rong)服的一半；而且格(ge)局尚未固化，且防(fang)曬在夏天賣，特(te)別有利于(yu)線下門店淡季的盤(pan)活。

2023年，公(gong)司剛開(kai)始做防曬(shai)沒(mei)多久，同比增長就超過3倍，嘗到了(le)(le)甜頭，后來逢場合必講防曬(shai)，提出的戰略目標是(shi)三年翻一番。結果到了(le)(le)今年，公(gong)司防曬(shai)業務基本停止增長。

隨著行(xing)業爆發(fa)式增長的紅利(li)褪去(qu)，波(bo)司登(deng)發(fa)現自己的防曬陷入了不(bu)大不(bu)小的困境中，雖然其(qi)防曬服指標和質量略高于行(xing)業水平(ping)，但定價(jia)(jia)均價(jia)(jia)在(zai)400-500元，超出行(xing)業價(jia)(jia)格數(shu)倍，消費者并不(bu)買單(dan)。

防(fang)曬服雖然具有一定的(de)功能(neng)屬性，但也不(bu)算很(hen)強，畢竟就(jiu)是物理(li)隔離的(de)防(fang)曬方式，講不(bu)出什(shen)么黑科技(ji)，功能(neng)性區別小導致品(pin)牌間(jian)拉不(bu)開差距。

時尚(shang)(shang)性更是(shi)(shi)無從談起(qi)。防曬服(fu)更致命的是(shi)(shi)沒有社交場(chang)景，也就沒有時尚(shang)(shang)性，自然難(nan)有品牌溢價。很難(nan)想象大(da)家穿防曬服(fu)是(shi)(shi)為了好看，就像雨衣，有潮牌嗎？

最終這種(zhong)產品(pin)(pin)就是純質價比(bi)的競爭。行業(ye)75%的定(ding)都低于(yu)200元(yuan)，高于(yu)500元(yuan)的只占1%。即使行業(ye)絕對龍頭蕉下，一(yi)直都在做防曬相關，產品(pin)(pin)定(ding)價也很親(qin)民，也免不(bu)了(le)遭受份額沖擊。

運動(dong)、戶(hu)外(wai)、時尚和功能品牌，均(jun)搶灘這個藍(lan)海(hai)市場，包括Lululemon、迪卡儂、耐克、優衣庫等外(wai)資(zi)品牌，以及安踏、波司登、駱駝、喬(qiao)丹(dan)等內資(zi)品牌。蕉下(xia)市場份額從80%下(xia)降到50%左右，價格戰非(fei)常(chang)激烈。

那波(bo)司登能不能降價走(zou)質價比路線？畢竟公司制(zhi)造水平也是(shi)很在線的(de)。答案是(shi)幾無可(ke)能，因為在專(zhuan)賣(mai)店賣(mai)，價格太(tai)低會把(ba)波(bo)司登的(de)中高端品牌定位直接沖(chong)垮(kua)。

而且從心智(zhi)上(shang)說(shuo)，羽絨(rong)服(fu)(fu)強調的是保暖，防曬服(fu)(fu)強調的涼爽，所(suo)以防曬其實跟保暖雖然都是戶外(wai)，但完全是兩(liang)個賽(sai)道(dao)。如果再投(tou)入下去，會傷害(hai)到(dao)羽絨(rong)服(fu)(fu)的心智(zhi)，就像酒吧去賣早餐(can)一樣，得不償失(shi)。

公司在最新電化會透露品(pin)牌思路(lu)：防曬市場今年(nian)熱度(du)下(xia)滑(hua)，主品(pin)牌調整防曬思路(lu)，會回歸(gui)聚焦(jiao)下(xia)半年(nian)銷(xiao)售(shou)。看來及時止(zhi)損(sun)的(de)概率更高(gao)，這未嘗不是(shi)好事。

2.與Moncle同行不(bu)同命

作為全球羽絨服頂奢，在(zai)法(fa)國創立、現(xian)總部位于意(yi)大利(li)米蘭(lan)的Monlcer，是每(mei)個人(ren)都艷羨的品牌，而且似乎也成功(gong)實現(xian)了多元化。

但實際上，Moncler最早并(bing)不是(shi)(shi)做羽(yu)(yu)絨服的，而(er)是(shi)(shi)做戶外睡袋和帳篷起家的，后來(lai)才生產登山(shan)用的尼龍羽(yu)(yu)絨服。時尚奢侈心(xin)智遠大于性能心(xin)智，立的是(shi)(shi)專業化、奢侈品的調(diao)性，只(zhi)是(shi)(shi)碰巧(qiao)做了高端羽(yu)(yu)絨服而(er)已。

而且創始人浸(jin)潤在意大利時尚(shang)圈子(zi)中，能(neng)將高端時尚(shang)進入“戶外+時尚(shang)”的場(chang)景。比如Moncler有一個(ge)天才設計師系列 Genius 天才之屋，每年(nian) Moncler 會跟(gen)全球的 12 位頂級設計師，以保證設計的原創性。

而波司登暢(chang)想的(de)(de)(de)是：“未來(lai)如果能發(fa)展的(de)(de)(de)類(lei)似Moncler，像(xiang)他(ta)們一樣(yang)推(tui)出非冬系列，就(jiu)可以成功”。雖然過去幾年(nian)波司登請海外設(she)計師(shi)，國內招聘年(nian)輕人，在(zai)北京(jing)三(san)里屯開旗艦店，品牌的(de)(de)(de)時尚性和年(nian)輕化做的(de)(de)(de)相當成功，但跟Moncler完全(quan)就(jiu)是兩種(zhong)基因(yin)。

波(bo)斯(si)登真正的優(you)勢在品(pin)(pin)牌專注(zhu)，這種戰略會帶給(gei)消費者專業性(xing)的標簽。功能性(xing)的定位其實(shi)就很好，總(zong)想去(qu)做別的品(pin)(pin)類，只會淡化原有優(you)勢。類似(si)過(guo)去(qu)幾(ji)年茅臺做冰淇淋，以(yi)及和瑞(rui)幸聯名，最終掉(diao)的自(zi)己的品(pin)(pin)牌價值。

資料來(lai)源：公司2025財(cai)年年報

03 傳統主業反而大有可為

1.重度體驗才是高端的通行證

2017年的戰(zhan)略迭代(dai)后，波司登不(bu)再用傳統的區域(yu)下單方法，而是(shi)迭代(dai)為(wei)非常成(cheng)功的小單快(kuai)反模式：自營和經銷商門店一般不(bu)超(chao)過(guo)40%的首訂訂貨比例(li)，后續60%根據實(shi)際銷售情(qing)況滾動下單。

這得益于公司建(jian)設了柔性供應鏈(lian)，且前20個爆款貢(gong)獻收(shou)入比重能(neng)夠達(da)到(dao)80%，小單快反成為可能(neng)，帶(dai)動(dong)公司存貨(huo)周(zhou)轉率達(da)到(dao)行業最高水平。

且另(ling)一方(fang)面，公司(si)砍掉了部分低效(xiao)的經銷商(shang)和低端(duan)門店。2013年，所有門店加起來1.3萬家(jia)，這個數字太過夸張，多年戰略收縮下(xia)，最(zui)新門店縮減到3470家(jia)。

資料來源：公司年報

但(dan)做到現在(zai)這個水平仍是不夠的，對于一直想逆消費趨(qu)勢(shi)、進一步(bu)走高端化路(lu)線的波(bo)司登而(er)言，就必須進一步(bu)提高自營比例。

為(wei)什(shen)么要直(zhi)營？因為(wei)高端市場(chang)的(de)主要消費人群是(shi)在(zai)線(xian)下，上萬元的(de)產品很少會(hui)去線(xian)上購買，想象(xiang)你平常會(hui)不會(hui)在(zai)線(xian)上購買珠寶？高端羽絨服，需要直(zhi)觀在(zai)門(men)店感(gan)受穿著的(de)體驗，去傳(chuan)遞品質感(gan)、設(she)計感(gan)、舒(shu)適感(gan)。

雖然改(gai)革卓有(you)成效(xiao)，但公司門店的(de)直營化率(lv)只(zhi)有(you)40%，作(zuo)為對比，Moncler直營比例80%，加拿大鵝在品牌擴大影響力(li)的(de)2015-2021年，也(ye)將直營化率(lv)從(cong)不(bu)到10%快速(su)提升到接近(jin)70%。

資料來源：公司年報

2.丟掉(diao)性(xing)價比市場可惜，來者(zhe)猶(you)可追

從布(bu)局上來看(kan)，公(gong)司(si)旗下(xia)3個品牌構(gou)成(cheng)的(de)矩陣(zhen)，完(wan)整地覆蓋了低中高端，成(cheng)為唯(wei)一一個在戶外、商(shang)務(wu)、運動(dong)和休閑場景都有布(bu)局的(de)羽絨服品牌。

●波司登

歷經多階(jie)段(duan)戰略調(diao)整，1997年(nian)借市場擴容(rong)發展，2018年(nian)主品牌被(bei)重塑為(wei)中(zhong)高(gao)端(duan)功能性時代(dai)品牌，實(shi)現了品牌、產(chan)品附加值(zhi)躍升(sheng)。

●雪中飛

1997年成(cheng)立，曾(ceng)重新(xin)定位(wei)為(wei)運動羽絨(rong)服，面向中端市場，后明確以線上(shang)為(wei)重點發力方向。

●冰潔

2004年(nian)成立，定位中端(duan)大(da)眾（偏(pian)潮(chao)流女裝），后(hou)續戰略調整為大(da)力收編線下代(dai)理渠道，全面轉型線上的(de)高性價比普惠品牌。

從市場位(wei)次(ci)上來看(kan)，波(bo)司(si)登一直位(wei)居第一，但雪中飛僅排在第五左右，冰潔更(geng)是不(bu)見蹤影。所以公司(si)三大自有(you)(you)品(pin)牌(pai)中，其實只有(you)(you)波(bo)司(si)登主品(pin)牌(pai)算是運作成功。

在性(xing)價(jia)比市場，江西老品牌鴨鴨在2020年重組后，通(tong)過和供應鏈綁定實現了更極致的質價(jia)比，線上渠(qu)道做得非(fei)常成功，新(xin)形(xing)象也被評(ping)價(jia)為(wei)漂亮大(da)氣，近4年從不到1億GMV，爆發(fa)式增(zeng)長到超過100億。

而波司登(deng)旗下的雪中飛(fei)加上(shang)冰潔，合計收入才23億(yi)，已經遠不如曾(ceng)經看不上(shang)的鴨鴨。顯然，在性價比的價格帶上(shang)，波司登(deng)旗下的品牌，雖(sui)然有產品力(li)，但沒有價格優勢導(dao)致其當前(qian)份(fen)額只有低(di)個位數。

鴨鴨的(de)成功說明，波司登不應該只是一(yi)味(wei)關(guan)注主品牌的(de)提價。在下沉的(de)市(shi)場，雪(xue)中飛起點(dian)高，但結果(guo)差強(qiang)人(ren)意，未來能做的(de)事情還(huan)有很(hen)多(duo)，畢(bi)竟千元以下的(de)價格帶，市(shi)場空間也高達(da)千億。

圖(tu)：部分羽絨服各指標梳理(li) 來源(yuan)：華福證券

3.多(duo)元化正解是“羽絨(rong)+”和品(pin)牌(pai)運(yun)營

對于戶(hu)外中(zhong)高端市場的(de)(de)破圈，波司(si)登真(zhen)正可(ke)(ke)以做的(de)(de)是羽絨+。因(yin)為(wei)羽絨材(cai)料(liao)是靜態保(bao)(bao)暖(nuan)之(zhi)王(wang)，可(ke)(ke)以跟(gen)其他外套進行結合(he)(he)，去強(qiang)化保(bao)(bao)暖(nuan)的(de)(de)心智(zhi)，比如(ru)波司(si)登前(qian)兩年(nian)推出的(de)(de)三合(he)(he)一(yi)沖鋒衣，就是一(yi)個(ge)很好的(de)(de)嘗試。

公(gong)司一直想(xiang)學習(xi)的(de)(de)(de)Moncler，也(ye)證明(ming)了放棄四季化幻(huan)想(xiang)、專注(zhu)保暖外(wai)(wai)套(tao)(tao)的(de)(de)(de)正確性(xing)。Moncler其非外(wai)(wai)套(tao)(tao)收(shou)(shou)入(ru)占(zhan)比也(ye)只有(you)25%，核心(xin)收(shou)(shou)入(ru)還(huan)是(shi)外(wai)(wai)套(tao)(tao)大單品(pin)，而且上半年收(shou)(shou)入(ru)占(zhan)比也(ye)仍然只有(you)35%，夏天的(de)(de)(de)門店就讓(rang)它(ta)空著吧(ba)。

另外多元化正確的(de)做法是，去(qu)收(shou)購同(tong)賽道的(de)高(gao)端(duan)細分(fen)品牌，利用自己的(de)柔性供應鏈和高(gao)效運營來進行彌(mi)補(bu)。其實公司過去(qu)幾年做過一些嘗試(shi)，目前卡在如(ru)何(he)盤活上。

●2021年(nian)，與德國著(zhu)名運(yun)動(dong)時尚(shang)奢侈品牌Bogner成立合(he)資公司(si)(si)，其(qi)冬季外套價格(ge)與加拿(na)大鵝及Moncler相當，波司(si)(si)登持股55%的亞洲合(he)資公司(si)(si)，擁有在大中華地(di)區(qu)的運(yun)營權。

●2024年(nian)(nian)，又成為加(jia)拿大奢侈(chi)戶外(wai)品(pin)牌Moose Knuckles關鍵投資者，持股超過(guo)30%，創辦家(jia)族百(bai)年(nian)(nian)前主(zhu)(zhu)做皮毛大衣，強調保暖，冬季外(wai)套(tao)價格略低于加(jia)拿大鵝，高于波司登主(zhu)(zhu)品(pin)牌。

波司(si)(si)登收購(gou)的品牌(pai)定位其實很清晰，但運營能力明顯弱(ruo)于安(an)踏(ta)的。當(dang)然安(an)踏(ta)的FILA也是用了(le)好幾年(nian)時間才成(cheng)功，只(zhi)要專(zhuan)注保暖(nuan)這個賽道，相信時間是在波司(si)(si)登這一邊的。

在羽絨服的賽道中，50年老(lao)品(pin)牌波司登份額也只有(you)不到15%，海外市場(chang)更是剛起步。哪(na)怕(pa)在最熟悉(xi)的領域(yu)，波司登能(neng)做的事(shi)還(huan)有(you)很多，而(er)不是一(yi)直著急去(qu)跨界。

增長焦(jiao)慮從來不(bu)是(shi)(shi)波司登(deng)一(yi)家的(de)問題，而是(shi)(shi)群(qun)體性病癥。商業叢林中，瞄準(zhun)一(yi)個(ge)靶心可能(neng)比四(si)處開炮(pao)更為有(you)效；隨著經濟降速，越(yue)來越(yue)多的(de)老企業家們會逐漸認(ren)識到，自己的(de)能(neng)力終究(jiu)是(shi)(shi)有(you)邊界的(de)：第二增長曲線(xian)不(bu)一(yi)定是(shi)(shi)一(yi)瓶解藥(yao)，甚至可能(neng)是(shi)(shi)毒藥(yao)。

本文系基于公開資料(liao)撰寫，僅作為信(xin)息交流之用，不構(gou)成(cheng)任(ren)何投資建議。