出品 | 創業最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

通常(chang)來說，在(zai)國內(nei)創(chuang)新藥(yao)領域(yu)，一家公司(si)季度營收(shou)的(de)持續增長(chang)和盈利拐點的(de)到來，意(yi)味(wei)著公司(si)發展向好并進入商業化新周期。

然而，近期(qi)再鼎醫藥交出一份數據(ju)增長(chang)穩健的中報后，港(gang)股(gu)和(he)美股(gu)的股(gu)價卻雙雙大跌，這是為何？

再鼎醫藥作為中國License-in模(mo)式(shi)（指獲取(qu)授權將(jiang)產(chan)品引入境(jing)內）的開(kai)創者和標桿企業，2025年(nian)上半年(nian)實現(xian)總收(shou)入2.16億(yi)美元，同比增長(chang)15.35%，凈虧損同比收(shou)窄33.33%，各項財務指標均(jun)顯示出積極改善態勢。

可這份最新(xin)財報發布后(hou)，公司在(zai)港股跳空(kong)低開收(shou)盤跌(die)10.47%，美股下挫11.98%。這一看(kan)似矛盾的市(shi)場反應，恰(qia)恰(qia)暴露了(le)當下再鼎醫藥(yao)商業模式的問題。

1、成長于黃金時代的再鼎醫藥

要(yao)理解再鼎醫(yi)藥當下的困境，必須回到(dao)十(shi)年前(qian)那(nei)個(ge)創(chuang)新(xin)藥市(shi)場的拐(guai)點時刻。

2014年，中國(guo)創新藥產業正處在歷史(shi)性變革(ge)的前(qian)夜。彼時國(guo)內藥企大多還在做仿制藥生意，創新藥審評積(ji)壓較(jiao)為嚴重，本(ben)土(tu)創新能力相對薄弱。

然而，敏銳(rui)的(de)(de)資本(ben)和產業人士已提(ti)前嗅到了變化的(de)(de)氣息。國(guo)務院《關于(yu)改革藥品醫(yi)(yi)療器(qi)械審評(ping)審批(pi)制度(du)的(de)(de)意見》經過多時的(de)(de)醞(yun)釀，于(yu)次年出(chu)臺，徹底改寫中國(guo)醫(yi)(yi)藥產業。

在此之前，一個創(chuang)新(xin)藥從臨床申報啟動(dong)到獲(huo)批往往需(xu)要8-10年時(shi)間(jian)，審評(ping)標(biao)準(zhun)模(mo)糊，流程冗長(chang)。而新(xin)政策明確提出(chu)要建立(li)科(ke)學高效的機(ji)制，對創(chuang)新(xin)藥實行優先審評(ping)，并鼓勵臨床急需(xu)的創(chuang)新(xin)藥加快上市。

這(zhe)(zhe)意(yi)味著海(hai)外已經成(cheng)熟的(de)創新藥品種有望在中(zhong)國快速落地，而這(zhe)(zhe)正是(shi)License-in引進模式的(de)黃金機(ji)遇(yu)。

翻看再(zai)鼎醫藥創始人杜瑩的履歷，幾乎可以說(shuo)是為創新藥License-in模(mo)式(shi)量身定制(zhi)的。

1990年代初，在美國(guo)(guo)辛辛那提大(da)學獲得(de)生物化學博(bo)士學位的杜瑩進入美國(guo)(guo)輝(hui)瑞，擔任全球(qiu)代謝疾病研(yan)發(fa)項目負責人(ren)，親歷了跨國(guo)(guo)藥企的新藥開發(fa)全流程，深諳(an)國(guo)(guo)際制(zhi)藥巨頭的運作邏輯。

2000年，她加(jia)入李嘉誠旗(qi)下的(de)和記黃(huang)埔醫藥(yao)擔任聯合(he)創始人兼首席(xi)科學官，從零(ling)開始搭建了一家本土(tu)創新藥(yao)企業(ye)(ye)，并(bing)成功推動其在倫敦上市，積累(lei)了豐(feng)富的(de)創業(ye)(ye)和本土(tu)公司運作經驗。

2012年，她(ta)加入(ru)紅杉資(zi)本，負責(ze)醫療大(da)健康投(tou)資(zi)，主(zhu)導投(tou)資(zi)了華大(da)基(ji)因、貝達醫藥等多個成功項(xiang)目，對(dui)資(zi)本市場(chang)和(he)產業趨勢有著敏(min)銳洞察。

在這個關(guan)鍵節點，杜(du)瑩決定(ding)選擇再次乘風創(chuang)業。

當時，國內政(zheng)策(ce)窗口期(qi)剛(gang)剛(gang)打開(kai)，但尚缺乏優(you)質創新藥項目(mu)；海(hai)外存(cun)在(zai)大量已進入后(hou)期(qi)開(kai)發階段的優(you)質資產，但國際(ji)藥企(qi)對中國市場認(ren)知有(you)限；中國患者對創新藥需求巨(ju)大，愿意為突破性療法買單(dan)。

2014年(nian)，再(zai)鼎(ding)醫(yi)藥作為一家(jia)“引(yin)進—本(ben)土化(hua)開發—商業化(hua)”模式的(de)創(chuang)新藥公司正式成立，很快便獲得了紅杉資(zi)本(ben)3000萬美(mei)元A輪投資(zi)，2016年(nian)再(zai)鼎(ding)醫(yi)藥完成1億美(mei)元B輪融資(zi)時，紅杉中國繼續參投。

2017年9月，再鼎醫(yi)藥(yao)在美國(guo)納(na)斯達(da)克上市（從創立到(dao)上市僅花(hua)了3年），2020年9月于港(gang)交(jiao)所二次上市。

客觀來看，再鼎(ding)醫(yi)藥的(de)第(di)一(yi)個重(zhong)大成(cheng)功是(shi)卵巢癌(ai)藥物“則樂(le)”的(de)引進，完美詮釋了這一(yi)模式的(de)威力(li)。

2015年，再鼎醫藥(yao)從英(ying)國制藥(yao)公司Clovis Oncology手中拿下了這款(kuan)產品，首(shou)付款(kuan)為(wei)1500萬美(mei)元，里程(cheng)碑付款(kuan)為(wei)4000萬美(mei)元左右。再鼎醫藥(yao)憑借對本土(tu)審評規則的深度理(li)解(jie)，該藥(yao)從授權引進(jin)到國內獲批(pi)僅用時3年。

2019年(nian)12月則樂獲批(pi)上市，在(zai)2020年(nian)即帶來3220萬(wan)美元收入，2022年(nian)就突破1.4億(yi)美元。這(zhe)使得(de)再鼎醫藥一舉成為License-in模式的標桿企(qi)業(ye)，其(qi)成功路徑迅速被行業(ye)效仿(fang)。

然而(er)，License-in模式(shi)的(de)大獲成(cheng)功(gong)吸引了無數追隨者(zhe)，原本(ben)寬闊(kuo)的(de)賽(sai)道變得擁擠不堪。更關(guan)鍵(jian)的(de)是，隨著中國創新藥(yao)市(shi)場地位的(de)提(ti)升，海(hai)外藥(yao)企對(dui)中國市(shi)場的(de)認知迅速(su)升級，過去那種信息(xi)不對(dui)稱(cheng)的(de)紅利期快速(su)消(xiao)失(shi)。

與(yu)此同時，中(zhong)國醫藥政(zheng)策環境也(ye)在(zai)發(fa)生(sheng)深刻(ke)變化(hua)。“4+7”集采（指(zhi)首批(pi)覆蓋北京、天津、上海、重慶4個(ge)直轄市(shi)及沈陽等11個(ge)城市(shi)的(de)(de)集采方(fang)案）的(de)(de)推(tui)出、醫保目(mu)錄談判(pan)的(de)(de)常態化(hua)、DRG支付方(fang)式改革的(de)(de)推(tui)進，都在(zai)壓縮創新藥的(de)(de)盈利空間。

對于License-in模(mo)式而(er)(er)言，這意(yi)味著一(yi)個殘酷的(de)現實：引進成本(ben)越來越高，而(er)(er)變(bian)現空間卻越來越小。原本(ben)建(jian)立在成本(ben)優勢基礎上的(de)商業邏輯(ji)開始松(song)動。

2、中報隱憂：核心產品增長疲態盡顯

那么(me)，此次讓再鼎(ding)醫(yi)藥股價大(da)跌(die)的財報(bao)，到底交出(chu)了怎樣的答卷？

從(cong)財務數字上看，再鼎醫藥交出的是一份雙向改(gai)善的中報。

2025年上半年，公司總收入達(da)到(dao)2.16億美元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)增長15.35%；凈虧損8916.5萬(wan)美元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)收窄33.33%。

2025年第二季度(du)，公(gong)司收(shou)入為1.1億美元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長9%。同時，研(yan)發與銷售管理費用同比分別下降(jiang)18%和11%，經營虧(kui)損同比收(shou)窄(zhai)28%至(zhi)5490萬美元(yuan)(yuan)，調整后(hou)經營虧(kui)損收(shou)窄(zhai)37%至(zhi)3420萬美元(yuan)(yuan)。

截至6月(yue)30日，公司(si)現(xian)金(jin)及現(xian)金(jin)等(deng)價物約8.3億美元，為下半年市場投入與(yu)研發推進(jin)提(ti)供了充(chong)足的安(an)全(quan)墊。

但鑒于再鼎醫藥的(de)業務模式，這樣(yang)的(de)增(zeng)速并(bing)沒有讓(rang)市場滿(man)意，反而暴露了營收結構的(de)問(wen)題。

2025年(nian)第二季(ji)度(du)，卵巢癌(ai)藥物(wu)“則樂”發生(sheng)了顯著的營收下(xia)滑，同(tong)比下(xia)降9.75%，由去(qu)年(nian)同(tong)期的4500萬美元降至4100萬美元。

作(zuo)為再(zai)鼎醫藥(yao)License-in模(mo)式的代表性產品，則樂一直是公司“現金奶(nai)牛”，在(zai)過往部分季度中曾貢獻(xian)超過40%的收入(ru)。

則樂屬于PARP抑制劑的一種，PARP是目前卵巢癌(ai)治療的核心(xin)藥物類別，國內(nei)市場競爭日(ri)漸激(ji)烈。

同(tong)(tong)類產(chan)品、阿斯利(li)康的奧(ao)拉(la)帕利(li)在國內(nei)繼續(xu)強勢放量，恒瑞醫藥(yao)的氟(fu)唑帕利(li)等國產(chan)同(tong)(tong)類藥(yao)物大量涌入市(shi)場，導致則樂(le)的市(shi)場份額被(bei)搶奪(duo)。

另外，2024年12月，則樂(le)雖然成功續(xu)約(yue)(yue)國家醫保目錄，但談判后降價約(yue)(yue)20%，直接拉低了平均出廠價。盡管(guan)醫保支付范圍有所擴大，但短期內“以價換量”的效果尚未完全兌(dui)現，反而加劇了收入壓力。

再鼎醫藥(yao)另一(yi)款(kuan)戰略重心(xin)產品——艾加(jia)莫德，原本(ben)被視為2025年(nian)(nian)的主要增長驅動(dong)力，然而其在2025年(nian)(nian)第二季度按(an)銷(xiao)售額計算僅同(tong)比(bi)增加(jia)14.47%至2650萬(wan)美元，低(di)于市(shi)場預期。

艾加莫德用于治療乙酰膽堿受體抗體陽性的(de)成人(ren)全身型重癥肌無力(li)患者，該藥進入醫保后，理論上應(ying)迎來(lai)處方量(liang)的(de)快速增長(chang)，但最終2025年第二季(ji)度的(de)增長(chang)低于分析師普遍預期的(de)20%–25%增幅。

更具挑(tiao)戰(zhan)的(de)是，一旦榮(rong)昌生物(wu)的(de)泰它西普(pu)重(zhong)癥(zheng)肌無力適應癥(zheng)進入醫(yi)(yi)保，艾加莫德將可能失去(qu)醫(yi)(yi)保價格優勢，且可能改變醫(yi)(yi)生的(de)處方選擇，造(zao)成(cheng)直(zhi)接的(de)市場(chang)份額壓(ya)力。

相(xiang)(xiang)比(bi)(bi)之下，其他商業化產品表現相(xiang)(xiang)對穩健。例如(ru)，抗生素NUZYRA（紐再樂(le)）在(zai)2025年第二(er)季度實現1430萬美(mei)元的(de)銷(xiao)售額(e)，同比(bi)(bi)和(he)環比(bi)(bi)均有(you)增長(chang)。

但這些次要品種的(de)絕對規模不足以彌補(bu)核心產品放緩帶來的(de)缺口(kou)，再鼎醫藥的(de)收入結構仍(reng)呈現高(gao)度(du)集(ji)中化的(de)特征，過(guo)度(du)依賴少(shao)數幾個License-in產品的(de)風險持續暴(bao)露。

回(hui)顧今年5月的第一季(ji)度財(cai)報，曾(ceng)讓再(zai)鼎醫藥的股價迎來一波(bo)上漲。當(dang)時，公司收入(ru)同(tong)比(bi)增長22%至1.065億美元，虧(kui)損同(tong)比(bi)收窄20%，核心商業化產(chan)品的銷售數據均高(gao)于市(shi)場預(yu)期(qi)。

當(dang)時市場(chang)一方(fang)面(mian)認為盈(ying)利拐點的(de)到來只是時間問題(ti)，另一方(fang)面(mian)納入醫(yi)保后的(de)艾加莫德(de)會(hui)在(zai)全年維持高速增長，疊加則樂(le)的(de)穩(wen)健表現(xian)，再鼎醫(yi)藥的(de)全年增長目標(biao)不成問題(ti)。

然而(er)，今年第二季度(du)(du)再(zai)鼎醫(yi)藥的現實表現打破了這(zhe)一樂觀(guan)預期。股價的劇烈(lie)反應，一定(ding)程度(du)(du)上顯示(shi)出了市場對再(zai)鼎醫(yi)藥模式(shi)“脆弱(ruo)性(xing)”的擔憂。

3、轉型路上多重挑戰，再鼎醫藥走向何方？

盡(jin)管如此，再鼎醫(yi)藥(yao)仍維持全年5.6-5.9億美元的(de)收(shou)入指引。這一目標的(de)實現難度正在(zai)顯著上升。

要(yao)達到(dao)全年指引5.6億美(mei)元，再鼎醫(yi)藥平均每個季(ji)度的營收需要(yao)達到(dao)1.4億美(mei)元。

然而，從單季(ji)度(du)表現來看，公司營收(shou)一直穩定在1-1.1億美(mei)元(yuan)(yuan)的(de)區間范(fan)圍內(nei)，當前(qian)兩大(da)(da)核心產(chan)品理想狀態下的(de)季(ji)度(du)銷(xiao)售額合計約(yue)為8000萬美(mei)元(yuan)(yuan)，季(ji)度(du)目標有較大(da)(da)缺(que)口。

再鼎醫(yi)藥模式(shi)的優勢在于(yu)研發風險相對可控(kong)、管線(xian)儲(chu)備(bei)多(duo)元(yuan)，且(qie)在中國(guo)醫(yi)保(bao)體系內擁有領先、長期的博弈能力。

早在2020年惠民保剛剛興(xing)起(qi)時，再鼎醫藥就率(lv)先押注這一新(xin)興(xing)支付模(mo)式，愛(ai)普盾、擎樂(le)等產品迅速進(jin)入重點(dian)城市惠民保目錄(lu)并(bing)快速放量。

到(dao)(dao)2022年，再(zai)鼎(ding)所(suo)醫(yi)藥有產品的(de)商保支付占總銷售額的(de)比例已經達到(dao)(dao)35%，在(zai)業(ye)內屬于非(fei)常高的(de)水平。但即便如此，其盈利能力仍必(bi)然受(shou)到(dao)(dao)政策(ce)和(he)價格競(jing)爭的(de)持續制(zhi)約。

但與此(ci)同時，行(xing)業格(ge)局正(zheng)在發生(sheng)根本性變化。中國(guo)醫藥企(qi)業的創新(xin)能力迅速增(zeng)強，反(fan)而成為其他國(guo)外藥企(qi)的創新(xin)產品來源。

2024年，中國創新(xin)藥企License-out交易數量(liang)達(da)到94筆，總交易金額(e)高達(da)519億美(mei)元，首付款(kuan)總額(e)達(da)31.6億美(mei)元，首次超過(guo)創新(xin)藥研發融資總額(e)。

License-in模式(shi)正在逐步式(shi)微(wei)，而License-out的公司由于劍指全球醫藥市場(chang)，想象(xiang)空間(jian)更大。

面對這一變化，再鼎醫藥也在(zai)嘗試(shi)向(xiang)自主研發轉型，但效果并不如License-in業務那般順利。

客觀層(ceng)面上，公司的基因(yin)決定(ding)了其核心能力(li)(li)集中在(zai)臨(lin)床(chuang)開發(fa)與商(shang)業化后端(duan)，而自研需要的早期研發(fa)能力(li)(li)存在(zai)明顯短板。

License-in模式的成功(gong)使得公司長期(qi)忽視早期(qi)研(yan)發投入(ru)，直到2020年才推進首個自研(yan)抗(kang)體(ti)項目，但已經落后于ADC、雙抗(kang)等技術紅(hong)利期(qi)半步(bu)。

目前，公司的核(he)心自研項目ZL-1310是(shi)一(yi)款靶向DLL3的抗體藥物偶聯物（ADC），在小細胞肺癌（SCLC）治療領域顯示出巨大潛(qian)力，是(shi)公司重要資產之一(yi)。

美國FDA已經授予ZL-1310快速通道認證(zheng)，但受(shou)制于投入不足和資(zi)源分配問題，整(zheng)個(ge)項目(mu)的完成時間(jian)被推遲到2027年。

自研與License-in對(dui)于創新藥公司來說，實(shi)質(zhi)上是兩(liang)條不同的(de)賽道，背后需(xu)要的(de)組織(zhi)能力差異很大，再鼎醫藥在轉型過程(cheng)中面(mian)臨的(de)結(jie)構性障礙顯(xian)而易見。

在整個(ge)創新藥(yao)市場環境發生深(shen)刻變化(hua)的(de)背景下，再鼎醫藥(yao)仍(reng)然保(bao)持著自己的(de)風(feng)格。

一(yi)方面，創(chuang)始人杜瑩(ying)薪酬頗高，有著一(yi)些“外企”作風。2022年全球生物制藥企業(ye)CEO薪酬榜單中，杜瑩(ying)以(yi)2021萬(wan)美元的薪酬排名(ming)第19位，成為中國唯一(yi)上榜的CEO。

2024年，杜瑩的薪(xin)酬雖(sui)略有(you)下(xia)降，但(dan)也(ye)有(you)1334.7萬美元(yuan)（約合人(ren)民幣9578.74萬元(yuan)），其(qi)薪(xin)酬構成以股份薪(xin)酬為主，現(xian)金(jin)部(bu)分包(bao)括薪(xin)金(jin)、津貼及實物利益等。

另一方面，再鼎醫(yi)藥在License-in領域積累(lei)的(de)核心能力依然突出，公司的(de)引進(jin)眼(yan)光和運營效率(lv)仍然保持較高水準(zhun)。

在中報后的溝通會上，公司表示還將繼續通過(guo)引入(ru)優質(zhi)資產擴(kuo)大中國(guo)產品(pin)組合，并尋求授權合作和全(quan)(quan)球(qiu)伙伴關(guan)系(xi)以釋放管線(xian)的全(quan)(quan)球(qiu)價值。

接下(xia)來，再鼎(ding)醫藥(yao)還(huan)有幾(ji)個月的時(shi)間來證(zheng)明自(zi)己在2025年的表現。在License-in時(shi)代落(luo)幕、License-out崛(jue)起的行(xing)業(ye)變革(ge)期，「創業(ye)最前線」將持續關注再鼎(ding)醫藥(yao)未來的發展。

*注：文(wen)中(zhong)配圖來自攝圖網，基于VRF協議。