出品(pin) | 創(chuang)業(ye)最前線

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

今年，榮昌鹵鵝(e)火(huo)遍(bian)大江南北，而同樣(yang)憑借鹵味打(da)天(tian)下的煌(huang)上煌(huang)，營收卻(que)一降再降。

2025年上半年，煌上煌實現營收9.84億元，同比下滑7.19%；歸母凈利潤7692萬元，同比增長26.90%。這是自2018年以來，煌上煌的中期營收，首次跌破10億元門檻。

不僅如(ru)此，今年(nian)僅半(ban)年(nian)時間，煌(huang)上煌(huang)就凈關閉了762家門店。

從江(jiang)西(xi)走出來的煌上煌，算(suan)得上是(shi)鹵味行(xing)業的領軍(jun)者。早在2012年，煌上煌就登陸深交所，是(shi)“鹵味第一股”。

時過境遷(qian)，煌(huang)上(shang)煌(huang)如今卻是(shi)鹵味四巨頭（絕味、周黑鴨(ya)、紫(zi)燕食(shi)品、煌(huang)上(shang)煌(huang)）中的“差(cha)等生”——2024年，營收沒有超(chao)過20億元(yuan)的僅有煌(huang)上(shang)煌(huang)一家。

鹵味(wei)市場(chang)的廝殺從未停歇(xie)，但煌上煌“掉(diao)隊”之(zhi)快(kuai)仍讓外界驚訝。

就在業績進入下滑通道之后，煌上煌從2023年開始一反常態地大手筆分紅。作為實控人的徐桂芬家族，更是在2年內拿走上億分紅。

只是，留在牌桌上的投資者，何時(shi)才能等(deng)到煌上煌業(ye)績(ji)回穩、股價回升的那一天？

1、營收繼續下滑，僅完成2025年目標的36%

近日，煌(huang)(huang)上煌(huang)(huang)披露2025年中期財報。報告(gao)期內，公司實現(xian)營收9.84億(yi)元，同比下滑7.19%。

而這并不(bu)是(shi)某(mou)個(ge)單品的失守，而是(shi)主營(ying)業務的集體(ti)“滑坡”。

目前，公司主要產(chan)品(pin)包括醬鹵(lu)肉(rou)(rou)制(zhi)品(pin)、米制(zhi)品(pin)及少量佐餐涼菜。2025年上半年，醬鹵(lu)肉(rou)(rou)制(zhi)品(pin)、米制(zhi)品(pin)合計貢獻(xian)了超9成營(ying)收(shou)，而這兩(liang)個板塊的營(ying)收(shou)分別同比下滑(hua)11.65%、1.36%。

（圖 / 煌上(shang)煌2025年中(zhong)期財報(bao)）

對于業績的下滑，煌上煌解釋，原因之一就是消費場景發生變化，醬鹵肉制品加工業老店單店收入持續同比下降，同時新門店拓展不達預期，門(men)店數量出現負(fu)增(zeng)長，導(dao)致(zhi)營業(ye)收入(ru)達成不理想。

那么，在老店(dian)收入持(chi)續下滑背后(hou)，煌上(shang)煌究竟為何遭到消費者(zhe)“拋棄”？

平(ping)時喜歡(huan)(huan)吃鹵味(wei)的夏(xia)雨(yu)（化名）告訴「創(chuang)業最前線(xian)」，煌(huang)上(shang)(shang)煌(huang)的口味(wei)偏甜。作(zuo)為一位北方(fang)人，夏(xia)雨(yu)并不喜歡(huan)(huan)這種偏甜的口味(wei)，“（煌(huang)上(shang)(shang)煌(huang)）不如絕味(wei)好吃，鹵味(wei)也特別重(zhong)。”

或許正是由于南北(bei)方存在(zai)口味喜好的差(cha)異，煌(huang)(huang)上煌(huang)(huang)在(zai)北(bei)方占(zhan)據的市場(chang)份額并不多，核心競(jing)爭仍然集中在(zai)南方。煌(huang)(huang)上煌(huang)(huang)財報顯示(shi)，2025年(nian)上半年(nian)，江西地區、廣東地區、浙江地區合計貢獻了(le)約85%的營(ying)收。

但在煌上煌重倉的城市中，也有部分消費者吐槽其產品存在變質、變酸、性價比不高等問題。

8月(yue)13日，「創(chuang)業(ye)最前(qian)線」將(jiang)美團定(ding)位到南昌之后，發現該城市部分(fen)煌(huang)上煌(huang)門店的評分(fen)在“4分(fen)”以下(xia)。而(er)我們隨機(ji)選取了南昌市八一(yi)廣(guang)場附近、一(yi)家整體評分(fen)“4.5”的門店，發現有(you)消費者評價“毛都沒處理干凈”、“雞爪(zhua)酸、變質嚴重”、“骨頭多”。

此外，「創業最前線」又(you)隨機打開了南(nan)昌、杭州其他(ta)兩家煌(huang)上煌(huang)門店，發(fa)現上述類(lei)似的評論(lun)并不少見。

（圖 / 煌上煌部(bu)分門店點(dian)評(ping)（來源(yuan)：美團(tuan)APP截圖））

針對這些質量問題，「創(chuang)業最前線」試圖向煌(huang)上(shang)煌(huang)方面(mian)進行(xing)了解，食(shi)(shi)品(pin)從生產完成到(dao)門店上(shang)架(jia)，需(xu)要多長(chang)時間？產品(pin)上(shang)架(jia)之后(hou)，會售(shou)賣幾天？未售(shou)賣完畢的(de)產品(pin)，是(shi)否會設定時間到(dao)期銷(xiao)毀(hui)？如(ru)何管理加盟店的(de)食(shi)(shi)品(pin)安全(quan)問題？但截至(zhi)發稿，仍未獲回(hui)復。

而消費者也(ye)已經(jing)用行(xing)動做出了表態。2025年上(shang)半年，煌上(shang)煌重倉(cang)的江(jiang)西地(di)(di)區、廣(guang)東(dong)地(di)(di)區、浙江(jiang)地(di)(di)區的營(ying)收分別(bie)同比下(xia)滑7.13%、27.03%及2.56%。

（圖 / 煌(huang)上(shang)煌(huang)2025年中期財(cai)報）

按照2023年(nian)(nian)(nian)股(gu)票期權激勵計劃方(fang)案，公(gong)司2025年(nian)(nian)(nian)的(de)業績(ji)考核目標是(shi)，營收較2022年(nian)(nian)(nian)增長40%，即達(da)到27億元。若以此計算，公(gong)司今年(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)僅(jin)完成目標計劃的(de)36%。

（圖 / 煌(huang)(huang)上煌(huang)(huang)2023年6月公告）

其實，在2023年、2024年，煌上(shang)煌均未完成(cheng)當年的營收考(kao)核(he)目標(biao)。

按照計劃(hua)，2023年(nian)和2024年(nian)，其(qi)營收增(zeng)長目標(biao)是，分(fen)(fen)別較(jiao)2022年(nian)增(zeng)長5%、20%。但實際上，這兩年(nian)營收不僅未(wei)增(zeng)長，反而分(fen)(fen)別較(jiao)2022年(nian)下滑了1.70%、11%。

2、半年凈關閉門店762家，銷售人員薪酬下滑

煌上煌創立于1993年，已經在鹵味行業深耕30余年。對于擴張規模，煌上煌曾有強烈渴望。

在(zai)(zai)2020年財報中，煌上煌提出了“千城萬(wan)店”戰略——力爭用五年時間，在(zai)(zai)全國千座以(yi)(yi)上城市，開設經營10000家以(yi)(yi)上連鎖專賣店。

此后，煌上(shang)煌在2023年股票期權(quan)激勵計劃中提出，2023年至(zhi)2025年，每年新開門店2000家。

截至2022年(nian)末(mo)，公司(si)肉制(zhi)品加(jia)工業(ye)擁有3925家(jia)專(zhuan)賣店(dian)(dian)(dian)（肉制(zhi)品加(jia)工業(ye)專(zhuan)賣店(dian)(dian)(dian)，以下簡稱：專(zhuan)賣店(dian)(dian)(dian)），如(ru)果在這三年(nian)內順(shun)利開設(she)6000家(jia)新門店(dian)(dian)(dian)，2025年(nian)時幾乎(hu)達(da)到(dao)了10000家(jia)專(zhuan)賣店(dian)(dian)(dian)的水(shui)平，和“千城萬店(dian)(dian)(dian)”的戰略相符合。

對(dui)未來十分樂(le)觀的(de)煌上煌，或許很難預料(liao)到，現實與(yu)理想完(wan)全背道而馳。鹵味市場(chang)變(bian)化之快、競爭之激(ji)烈，讓企業(ye)連(lian)基(ji)本盤都難以(yi)保證。

截至2025年6月(yue)30日，煌(huang)上(shang)煌(huang)擁有2898家(jia)專(zhuan)賣(mai)店，和2024年末的3660家(jia)專(zhuan)賣(mai)店相比，半年凈關閉門店762家(jia)。

在2025年中期財報中，煌(huang)上(shang)煌(huang)表示，鹵制品行業進入存量競爭，龍(long)頭企(qi)業逐步(bu)從單(dan)純追求門店快(kuai)速擴張，轉向門店精細化運(yun)營。

誠(cheng)然(ran)，行(xing)業競爭激烈，進而導致關閉(bi)門店、收(shou)縮陣線(xian)，不(bu)是(shi)煌(huang)上(shang)煌(huang)一家的遭(zao)遇(yu)，但從各同行(xing)企業披露(lu)的數據來看，煌(huang)上(shang)煌(huang)的閉(bi)店力(li)度并不(bu)低。

2024年，煌(huang)上煌(huang)凈關(guan)閉(bi)837家門(men)店(dian)。同期，絕味食(shi)品、紫燕食(shi)品的(de)財報未披露門(men)店(dian)數量，而周黑鴨凈關(guan)閉(bi)門(men)店(dian)785家，低(di)于煌(huang)上煌(huang)。

以此計算(suan)，在2024年(nian)至2025年(nian)上半(ban)年(nian)這1年(nian)半(ban)內，煌上煌已經累計凈關閉門店1599家，約占(zhan)2023年(nian)總(zong)門店數(shu)量的36%。

那么(me)，在制定“千城萬店(dian)”策略(lve)時，煌上煌管理(li)層是(shi)(shi)(shi)否有提前對(dui)市場(chang)進(jin)行詳細研究(jiu)？是(shi)(shi)(shi)否存在誤導投(tou)資者(zhe)之嫌？是(shi)(shi)(shi)否已經放(fang)棄沖(chong)刺10000家門店(dian)的計劃(hua)？對(dui)此，「創業(ye)最前線」試圖向煌上煌方面(mian)進(jin)行了解，但(dan)截至發(fa)稿仍未獲回復。

值得注意的是，煌(huang)上(shang)煌(huang)在(zai)財報中表(biao)示，公司正在(zai)不斷優化績效考核評價體(ti)系，將薪酬與年(nian)度經(jing)營指標完成情況掛鉤。

在營收增長不達標、新店拓展不及預期的情況下，公司支付予銷售人員的薪酬明顯下滑。

2025年上半年，煌(huang)上煌(huang)銷售費用中的薪酬社保、福利為3864萬(wan)元，較2024年同期減(jian)少1272萬(wan)元，降幅達(da)到24.77%。

至(zhi)于(yu)煌上煌對(dui)銷售部(bu)門是進行(xing)了裁員，還是降薪(xin)？「創(chuang)業最前(qian)線」試圖向(xiang)煌上煌方面進行(xing)了解，但截(jie)至(zhi)發稿仍未(wei)獲回復。

（圖 / 煌上煌2025年中期(qi)財報）

而煌上煌“降本(ben)增效(xiao)”的意圖十分明顯(xian)。2025年上半年，公(gong)司的促銷宣傳費同(tong)比減少38.84%至(zhi)3902萬元(yuan)；租賃費同(tong)比減少7.18%至(zhi)1569萬元(yuan)。

或因(yin)人工成本、促銷宣傳、租賃(lin)等(deng)銷售費(fei)用同(tong)比減(jian)少超4000萬(wan)元，才讓公司的歸母凈利(li)潤同(tong)比增(zeng)(zeng)長26.90%至7692萬(wan)元，但增(zeng)(zeng)幅不到2000萬(wan)元。

（圖 / 煌(huang)上煌(huang)2025年中期財報）

也就是說，公司利潤改善更多來自“省錢”，而非“賺錢”。只不過，這種方法(fa)并非長久之計，煌上煌若想尋(xun)求新的增長空間，還需另尋(xun)出路。

3、一反常態大額分紅，徐桂芬家族2年拿走上億

煌(huang)上煌(huang)最早是(shi)由徐桂芬創立的。

徐桂(gui)芬在(zai)接受央廣網專訪時(shi)(shi)，曾回憶起40多歲下(xia)崗之(zhi)后創業(ye)的(de)艱難歲月，她說(shuo)：“1993年(nian)2月的(de)時(shi)(shi)候，當時(shi)(shi)有(you)一萬二千塊錢資金，是我(wo)平時(shi)(shi)打零工攢下(xia)的(de)全部身家(jia)，開了一個煌(huang)(huang)上煌(huang)(huang)鹵菜小店。”

在生意日(ri)漸起色之后(hou)，鹵菜師傅“堅持回家”，徐桂芬下(xia)定決心掌握技術(shu)。直到“95、96年(nian)時(shi)，（煌上煌）才開始連鎖(suo)經營”。

時至今日，徐(xu)桂芬(fen)家族仍牢牢掌控(kong)著煌(huang)上煌(huang)。截至2025年中期(qi)末，徐(xu)桂芬(fen)、褚(chu)建庚夫婦(fu)及兩個兒(er)子(zi)褚(chu)浚、褚(chu)劍（以下將4人合(he)稱為：徐(xu)桂芬(fen)家族）合(he)計持有煌(huang)上煌(huang)66.32%股(gu)權(quan)。

在(zai)(zai)經(jing)營管理中，徐(xu)桂(gui)芬、褚(chu)建庚夫(fu)婦今年(nian)均已(yi)超過75歲高齡(ling)，但仍在(zai)(zai)公(gong)司(si)(si)出任(ren)董事。2017年(nian)，長(chang)(chang)子褚(chu)浚接(jie)替母親，成為公(gong)司(si)(si)董事長(chang)(chang)，并兼任(ren)總經(jing)理。而次子褚(chu)劍則在(zai)(zai)公(gong)司(si)(si)擔任(ren)副董事長(chang)(chang)兼副總經(jing)理。

褚(chu)浚(jun)接班之后，也經過一段順風順水的(de)時光——營收(shou)順利(li)突(tu)破20億(yi)，利(li)潤(run)也水漲船高。直(zhi)到2021年，煌(huang)(huang)上煌(huang)(huang)開始走下(xia)坡路，營收(shou)轉入(ru)下(xia)滑，至今(jin)沒有(you)起色。

在資本市(shi)場，煌上煌的(de)股價(jia)也明(ming)顯(xian)下滑(hua)。截至2025年8月15日，其(qi)股價(jia)報收13.39元/股，較2020年巔峰時(shi)期的(de)31.77元/股跌去58%。

盡管營收下滑、股價承壓，但在2021年至2024年期間，徐桂芬家族4人的年薪始終保持在百萬元以上。

不僅如此，徐桂(gui)芬(fen)家族還從(cong)煌(huang)上煌(huang)拿走了高額分紅。

2023年(nian)(nian)，煌上(shang)煌現金(jin)分紅1億元(yuan)，股(gu)利(li)支付(fu)率142%；2024年(nian)(nian)，其又(you)分紅6154萬元(yuan)，股(gu)利(li)支付(fu)率高(gao)達153%，兩年(nian)(nian)累(lei)計分紅1.6億元(yuan)。

（圖 / Wind）

2023年、2024年，徐桂芬家族持有煌上煌超66%股權，即便按照66%計算，徐桂芬家族2年也分走了1.06億元。

與之形成鮮(xian)明對比的是，Wind數據顯示，自(zi)2012年(nian)上市至2022年(nian)，煌上煌每年(nian)也都(dou)進行分紅，但(dan)股(gu)利支付率(lv)從未超過30%。

如(ru)果(guo)業績保持(chi)高(gao)增長，公司進行高(gao)分紅(hong)也無(wu)可厚非，但(dan)在營收連年下滑、門(men)店(dian)銳減、銷售(shou)員工薪酬下降的(de)(de)大背景下，反常的(de)(de)高(gao)比(bi)例分紅(hong)，難免讓外界懷疑實(shi)控人此舉背后的(de)(de)意(yi)圖。

那么，從2023年開始，煌上煌為何突然一反(fan)常(chang)態地(di)慷(kang)慨分紅？是(shi)否有意向實控(kong)人(ren)徐桂芬家族輸(shu)送(song)利益(yi)？業績承壓之(zhi)后，公司是(shi)否要優先滿(man)足控(kong)股股東的資金需求(qiu)？對此(ci)，「創業最(zui)前線」試圖向煌上煌方(fang)面進行了(le)解，但截至發(fa)稿(gao)仍未獲回復。

在鹵味市場普遍面臨競爭壓力的時期，煌上煌的策略釋放出模糊甚至矛盾的信號：對外宣稱要擴大市場份額，對內卻大手筆回饋實控人徐桂芬家族。而這種操作，又如何增強投資者信心？

只(zhi)能說，對任何(he)企業來(lai)說，當管(guan)理層把(ba)精力放在“如何(he)分蛋糕”而非“如何(he)做大蛋糕”時，企業走向衰落或許只(zhi)是時間問題。

*注：文中題圖來自煌(huang)上煌(huang)官網。