出品 | 子彈財經

作者 | 語叔

編輯 | 閃電

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2025年盛夏，正當廈門海辰儲能科技股份有限公司（下稱“海辰儲能”）全力沖刺港股IPO的關鍵時刻，一則重磅消息引爆了整個新能源行業。

據第一財經等多家媒體報道，海辰儲能總裁辦主任、工程部負責人馮登科因涉嫌侵犯商業秘密，被福建寧德市警方依法采取強制措施。而令人矚目的是，此次報案方正是全球動力電池與儲能電池的雙料冠軍——寧德時代。

這一事件迅速將海辰儲能推至輿論的風暴中心。

它迫使市場和投資者不得不將目光從其光鮮的增長數據上移開，轉而審視其招股書背后潛藏的財務、經營和技術等多重風險。

那么，這家成立于2019年12月，僅用短短數年便躋身全球行業前三的“黑馬”，其令人炫目的狂飆突進，究竟是建立在堅實基礎上的可持續增長奇跡，還是一場高風險的資本豪賭？

1、高歌猛進下的“紙面富貴”

自2019年底成立以來，海辰儲能的發展軌跡堪稱奇跡。2020年，其在廈門啟動研發中心及生產基地建設；僅一年后，首條鋰離子儲能電池智能制造生產線便正式投產，并成功推出在當時具有里程碑意義的280Ah儲能專用電池。

這種“快速投產、快速上量、快速交付”的模式，被業界譽為“海辰速度”。

在技術迭代上，海辰儲能同樣表現得十分激進。繼280Ah產品之后，其在隨后的幾年中接連發布了多款號稱“業內首款”的產品，包括全球首款量產的1175Ah長時儲能專用電池，以及全球首款循環壽命超過20000次的電力儲能專用鈉離子電池。

得益于精準的賽道選擇和迅猛的產能擴張，海辰儲能的市場地位火箭般躥升。其港股招股書披露，按2024年鋰離子儲能電池出貨量計算，海辰儲能已超越眾多行業老將，以11%的市場份額位列全球第三，僅次于寧德時代（35%）和億緯鋰能（13%）。

市場地位的躍升直接體現在其財務報表上。公司的營業收入實現了驚人的增長：從2022年的36.15億元，飆升至2023年的102.02億元，并在2024年進一步增長至129.17億元。

然而，亮眼業績的背后，是急劇膨脹的應收賬款。招股書顯示，其貿易應收款項從2022年的2.23億元，暴增至2024年末的83.15億元，占當年總營收的比例高達64.3%。

這意味著，公司超過六成的收入仍停留在賬面上，尚未轉化為實際的現金流。更為令人憂慮的是其資金回籠能力的急劇惡化。招股書顯示，海辰儲能的應收賬款周轉天數從2022年較為健康的11.8天，一路飆升至2023年的78.6天，并在2024年達到了驚人的185.7天。

這表明，公司發出一筆貨物后，平均需要超過半年的時間才能收回款項，這在資金密集型的制造業中極為罕見，也遠超行業正常水平。

有行業分析師對此評論道：“業績與應收賬款同步增長，加之周轉周期延長，這反映出企業可能為了追求市場份額和營收規模，采取了過于激進的信用銷售策略。這種‘賒銷換規模’的模式，盡管能在短期內提升報表數據，但犧牲了經營質量和財務健康，為企業的后續發展埋下了嚴重隱患。”

同時，公司資產負債率高達73.1%，銀行借款余額近百億。這種“以債養收”的模式，將企業的現金流安全置于極度危險的境地。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

在應收賬款和負債率居高不下的同時，其經營活動現金流也亮起了“紅燈”。2022年和2023年，其經營活動產生的現金流量凈額分別為-2.6億元和-17.46億元。直至2024年，這一數字才勉強轉正至1.1億元，然而，與當年129億元的營收和83億元的應收賬款相比，這點現金流入顯得微不足道。

種種跡象表明，海辰儲能的日常經營活動本身難以產生足夠的現金，以支撐其高速擴張的需求。一旦主要客戶回款出現問題，或是融資渠道收緊，海辰儲能的資金鏈將面臨斷裂風險，所謂的百億營收可能瞬間化為泡影。

2、“海外依賴癥”與“產能空轉”的致命雙環

如果說脆弱的財務結構是海辰儲能的“內憂”，那么高度依賴海外市場以及日漸下滑的產能利用率，則是其商業模式中潛藏的“外患”。這兩大問題相互交織，形成了一個可能導致企業陷入困境的致命雙環。

海外市場無疑是其業績報告中最為亮眼的一筆。2024年，公司海外業務收入從前一年的1.01億元猛增至37億元，占總收入的比例高達28.6%。更為引人注目的是其驚人的盈利能力：海外業務的毛利率竟達42.3%，而同期國內業務的毛利率僅為8.1%。

（圖 / 招股書）

這種顯著的利差，清晰地揭示了海辰儲能的增長邏輯：在國內市場陷入激烈的價格戰、利潤空間被極度壓縮的背景下，公司將增長的重心押在了高利潤的海外市場。可以說，正是高毛利的海外業務，掩蓋了其國內業務的盈利乏力，并支撐起了公司整體的財務報表，使其在2024年實現了賬面上的扭虧為盈。

然而，海外市場既是海辰儲能的最大亮點，也是其最大的軟肋。招股書顯示，2024年公司前五大客戶貢獻了68.7%的收入，其中大部分為海外客戶。這種“將雞蛋放在少數幾個籃子里”的策略，使得其業績極易受到大客戶經營狀況波動的影響。

近期，其美國重要客戶之一的儲能集成商Powin被傳出面臨破產風險，這無疑為海辰儲能龐大的海外應收賬款敲響了警鐘。

另一方面，與海辰儲能激進的海外市場開拓和宏大的產能擴張計劃形成鮮明對比的，是其日漸低下的產能利用率。這一現象構成了一個令人費解的矛盾。

根據招股書數據，2024年，海辰儲能廈門生產基地的產能利用率從2023年的90.3%大幅下滑至72.1%；同期，其重慶生產基地的產能利用率也從88.4%降至73.3%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

一方面，現有工廠的設備“吃不飽”，開工率不足；另一方面，海辰儲能卻以前所未有的力度規劃新的生產基地。招股書明確指出，公司正在山東菏澤建設第三個生產基地，并計劃在美國德克薩斯州建立首個海外生產基地，目標是到2026年將總設計年產能提升至超過100GWh。

如果將“海外依賴癥”和“產能空轉”這兩個問題聯系起來審視，一個潛在的惡性循環邏輯便逐漸顯現。

由于國內市場競爭日趨白熱化，海辰儲能不得不將希望寄托于高利潤的海外市場，并以此為基礎向資本市場描繪其增長前景，以支撐其高估值和IPO融資需求。

為了說服投資者，海辰儲能又必須展示出宏大的產能擴張計劃，以證明其具備滿足未來全球市場需求的潛力。

然而，這種模式的根基實則脆弱不堪。現有產能的利用率低下，表明其當前的訂單量并不足以支撐其龐大的機器運轉。而未來的海外訂單又充滿了不確定性。

這就形成了一個危險的循環：為了支撐估值而規劃的龐大產能，需要依賴高風險的海外訂單來消化；而一旦海外市場出現波動，不僅應收賬款面臨風險，新增的龐大產能也將成為壓垮自身的沉重負擔。

3、技術“原罪”與研發“慢半拍”

海辰儲能常被業內稱為“小寧德時代”，不僅因為其創始人吳祖鈺及多位核心高管均有寧德時代的工作背景，更因為雙方在人才和技術上的糾葛從未停止。創始人吳祖鈺曾因違反競業協議被判賠償寧德時代100萬元，而此次高管被查事件，更是將這種“技術原罪”的爭議推向了高潮。

據報道，寧德時代起訴的核心焦點之一，指向了雙方在587Ah大容量電芯上的技術參數高度重疊。有分析指出，雙方產品的能量密度偏差僅為4.4%，遠低于行業通常認為的10%技術代差標準。這種“巧合”使得外界對其技術的原創性產生了深深的懷疑。

如果說技術來源的爭議是歷史包袱，那么海辰儲能在研發投入上的表現則關乎其未來。

令人不解的是，作為一家定位于“技術驅動”和“創新引領”的企業，海辰儲能的研發投入強度卻在持續走低。招股書顯示，其研發費用占總營收的比例，從2022年的5.45%，逐年下降至2023年的4.75%，再到2024年的4.1%。

與行業龍頭相比，這種差距更加觸目驚心。下表直觀地展示了海辰儲能與寧德時代在2024年研發投入上的巨大差別。

數據顯示，寧德時代2024年的研發總額是海辰儲能的近35倍。這種量級上的巨大差異，引出了一個核心疑問：海辰儲能是如何在相對低得多的研發投入下，卻宣稱在技術上能與巨頭并駕齊驅，甚至在某些產品上實現“率先發布”的？

這顯然不符合高科技行業“高投入、高產出”的基本規律。沒有持續、高強度的研發投入作為支撐，所謂的技術領先很可能只是基于特定節點的“取巧”，而非系統性的、可持續的創新能力。

這使得外界對其技術護城河的真實性和深度產生了懷疑。

4、行業反內卷背景下的反面樣本

從一家初創公司到全球前三，海辰儲能的故事足夠勵志。但撕開“獨角獸”光鮮的外衣，外界看到的是一個依靠高風險模式驅動增長的樣本。

用激進的信用政策換取虛高的營收，用對海外市場的過度依賴掩蓋國內競爭的乏力，用備受爭議的技術來源和相對不足的研發投入構筑看似領先的壁壘。

這種“增長優先于一切”的模式，在資本追捧的順風期或許能一路狂飆，但在市場回歸理性、風險暴露的逆風期，每一步都可能踩在深淵邊緣。

倘若海辰儲能不能正視且解決這些根本性問題——優化財務架構、減少海外依賴、打造真正自主可控的技術壁壘，那么隨便一只“黑天鵝”現身，都可能對其脆弱的財務與經營體系給予致命打擊。

更為關鍵的是，它或許會成為整個儲能行業一個深刻的“負面案例”：警示所有從業者，在追求規模和速度之際，切不可忘記健康的現金流、堅實的技術基礎和可持續的商業模式，才是一家企業跨越周期、穩健前行的基礎。

站在社會角度，也應呼吁行業企業抵制內卷。

畢竟，企業才是內卷的破局者。與其把時間和精力耗費在與“專業”不相關的地方，不如摒棄產業霸凌的狹隘觀念、跳出內卷內耗的困境怪圈，回歸技術創新與協同發展的本質，堅持技術敬畏與商業倫理并行，共同推動中國儲能產業成為全球能源轉型的引領者。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。