全(quan)球(qiu)最(zui)大(da)半導體封(feng)裝設(she)備企(qi)業(ye)ASMPT面臨國外資(zi)本收購，關(guan)鍵技術外流的威(wei)脅(xie)，一場關(guan)乎中國芯片產業(ye)鏈安全(quan)的攻(gong)防戰悄然打(da)響。

這(zhe)家1975年誕生于中(zhong)國(guo)(guo)香(xiang)港(gang)，現在(zai)香(xiang)港(gang)上市的(de)企業是半導(dao)體設備行業主流陣營中(zhong)唯一的(de)“中(zhong)國(guo)(guo)面孔”，更是國(guo)(guo)際權(quan)威機構發布的(de)全球半導(dao)體20強榜(bang)單中(zhong)唯一的(de)中(zhong)國(guo)(guo)公司(si)。其(qi)熱壓鍵合（TCB）技術被(bei)業內大客戶稱為 “光(guang)刻(ke)機之后(hou)第二重(zhong)要(yao)技術”。

而且(qie)，ASMPT盈(ying)利強(qiang)悍。7月23日，中(zhong)(zhong)期(qi)業績報(bao)(bao)告顯示，銷(xiao)售收入達65.3億港(gang)元，同(tong)比增長0.7%。花(hua)旗在(zai)研(yan)報(bao)(bao)中(zhong)(zhong)指，該行相信(xin)ASMPT最困難的(de)(de)時間已經過去，并將(jiang)在(zai)2026至27年迎來增長的(de)(de)TCB機會。大(da)華繼顯研(yan)報(bao)(bao)稱，ASMPT訂單勢(shi)頭(tou)持續(xu)改善(shan)，可(ke)能意味著新一輪資(zi)本支出(chu)周(zhou)期(qi)的(de)(de)開始，而人工智(zhi)能相關產品的(de)(de)持續(xu)進(jin)展，可(ke)能在(zai)短期(qi)內(nei)增強(qiang)投資(zi)者(zhe)信(xin)心。目(mu)標價由68港(gang)元上調至92.4港(gang)元，維持“買(mai)入”評級(ji)(ji)。國內(nei)證券機構華金證券研(yan)報(bao)(bao)表(biao)示，ASMPT在(zai)TC鍵(jian)合(he)設備上的(de)(de)競爭優勢(shi)以及在(zai)半導(dao)體(ti)后端制造設備領域的(de)(de)領先(xian)地位，疊加公司TCB解決方案在(zai)邏輯和存(cun)儲(chu)應(ying)用方面的(de)(de)重大(da)躍(yue)進(jin)將(jiang)進(jin)一步鞏固(gu)其TCB市(shi)場領導(dao)者(zhe)地位，首次覆蓋，給予“買(mai)入”評級(ji)(ji)。光大(da)證券、華泰(tai)金控、中(zhong)(zhong)銀證券也(ye)均給出(chu)“買(mai)入/增持”評級(ji)(ji)。

對中(zhong)國半導(dao)體產業(ye)鏈而言，ASMPT不僅是解決(jue)“卡脖子”難題的(de)(de)關鍵(jian)一環，更(geng)是中(zhong)國香港孕育的(de)(de)全球產業(ye)明珠(zhu)。大量(liang)有識之士提出(chu)了(le)由中(zhong)資出(chu)手收(shou)購ASMPT，保住(zhu)家門口的(de)(de)這顆明珠(zhu)。但在戰略意義之外，中(zhong)資收(shou)購在財務上是否(fou)可行？收(shou)益(yi)又如何？這是值得深入探討的(de)(de)問題。

ASMPT美國業務占比與戰略地位幾何？數據揭開真相

去年外資(zi)收購企(qi)圖雖未最(zui)終(zhong)得逞，卻如同(tong)一記警鐘在行業上空長鳴，為(wei)中國半導體(ti)領(ling)域的安全防線敲響了警醒之音。據(ju)傳，ASMPT因深厚的市(shi)場根基和研發能力，引發中資(zi)關注。

面對這一(yi)潛在風險，眾多(duo)具(ju)備(bei)前瞻(zhan)視野(ye)的(de)有識之士紛(fen)紛(fen)建言：當(dang)務之急(ji)應由(you)中資(zi)主(zhu)(zhu)動出手收購ASMPT，將這顆深耕本(ben)土、關乎產(chan)業鏈核(he)心競爭(zheng)力的(de)“東方明珠”牢牢掌握(wo)在自(zi)己手中。這不僅是(shi)守(shou)護(hu)中國半導體行業獨立自(zi)主(zhu)(zhu)發展(zhan)命脈的(de)戰略抉擇(ze)，更是(shi)筑牢產(chan)業安全屏障的(de)關鍵一(yi)步。

然而(er)，在(zai)關(guan)乎國家(jia)產業發展(zhan)的宏大敘事之(zhi)外，一(yi)個現(xian)實問(wen)題同樣值得深思：若中資(zi)啟(qi)動收(shou)購(gou)，除了(le)要打消(xiao)CFIUS出于買方(fang)身份而(er)阻止交(jiao)易的顧慮，還有(you)就是能否在(zai)財務層面(mian)實現(xian)可(ke)持續的收(shou)益？這(zhe)一(yi)疑問(wen)也讓這(zhe)場潛在(zai)的收(shou)購(gou)案在(zai)理想與(yu)現(xian)實、長遠布局與(yu)短期回報(bao)之(zhi)間，面(mian)臨著更(geng)全(quan)面(mian)的考量。

一(yi)(yi)個首當其沖的問題是：市(shi)場擔(dan)憂(you)ASMPT一(yi)(yi)部(bu)分外國(guo)業務(wu)（例如美國(guo)業務(wu)）可能成(cheng)為中資收購后(hou)的“阿喀琉斯之踵”。

ASMPT作為一(yi)家全球化企業(ye)，業(ye)務遍布多個(ge)地(di)區。從公(gong)開數據來看，其(qi)在地(di)區營收(shou)占(zhan)比(bi)方面，呈現出動態變化。在過往的發(fa)展歷(li)程(cheng)中，其(qi)營收(shou)在不同(tong)地(di)區表現各異(yi)。

2024年ASMPT地區(qu)營收(shou)占比(bi)分布：

通(tong)過(guo)財報(bao)可見(jian)，2024年ASMPT在美(mei)國(guo)收入占比僅約12%，遠(yuan)低于中國(guo)大陸（38%）與歐洲（19%）。

下圖為2024年美(mei)國(guo)客戶收入(ru)占比：

SEMI業(ye)務(wu)（半導(dao)體(ti)設備(bei)）：根據ASMPT 2024年(nian)的財務(wu)報告和(he)業(ye)務(wu)披露，2024年(nian)，ASMPT的半導(dao)體(ti)解(jie)(jie)決(jue)方案分部（即SEMI業(ye)務(wu)）銷售收入同(tong)比增長6.9%，占(zhan)集團(tuan)總營(ying)收的51%。這一(yi)數據直接來(lai)自(zi)公司官(guan)方披露，覆(fu)蓋了半導(dao)體(ti)封(feng)裝(zhuang)全鏈條的設備(bei)銷售，包括固晶、焊線、塑封(feng)等傳統封(feng)裝(zhuang)業(ye)務(wu)，以及先進(jin)封(feng)裝(zhuang)解(jie)(jie)決(jue)方案。先進(jin)封(feng)裝(zhuang)核心客戶為臺(tai)積電(dian)（中國臺(tai)灣）、三星/SK海力士（韓國）等。

SMT業(ye)務（表面貼裝(zhuang)設備(bei)）：占營收49%，主要客戶主要集中在消費(fei)電子、汽(qi)車(che)電子、通(tong)信設備(bei)與工業(ye)自(zi)動化領(ling)域，一(yi)部(bu)分來(lai)自(zi)蘋果供應鏈，一(yi)部(bu)分來(lai)自(zi)三(san)星、華為、小米等。

按(an)照24年財(cai)務(wu)數據，美(mei)國(guo)整體銷售收入約2.08億美(mei)元（16.3億港元），眾所周知，SMT業(ye)務(wu)是收購西門子(zi)旗下SEAS表面貼裝業(ye)務(wu)和DEK印刷機業(ye)務(wu)組建而來，歷史原因注定SMT業(ye)務(wu)在歐美(mei)市(shi)場占比更高，大膽(dan)猜想(xiang)，美(mei)國(guo)SEMI業(ye)務(wu)可能不足總(zong)營收的6%，按(an)照8%的凈(jing)利假設，美(mei)國(guo)SEMI業(ye)務(wu)凈(jing)利不足8百萬(wan)美(mei)元。

更關(guan)鍵的(de)是，先進封(feng)裝設(she)備(bei)(bei)的(de)核心需求來(lai)自亞(ya)洲：臺(tai)積電、SK海力(li)士全球主導(dao)地位，中國(guo)的(de)大客(ke)戶也馬上會突破技術封(feng)鎖對(dui)相(xiang)關(guan)設(she)備(bei)(bei)產生爆炸式增長(chang)。加之考(kao)慮到我國(guo)長(chang)期戰略走向，假如脫離一(yi)部分美國(guo)本土市場，對(dui)ASMPT的(de)財務收入影響可(ke)控(kong)，對(dui)技術護城河則(ze)無(wu)損。

在(zai)客戶集中度方面，ASMPT表現出健康的分(fen)散性。2024年，前(qian)五(wu)大(da)客戶僅占集團總銷(xiao)售收入的14%，外(wai)國并(bing)無(wu)單一客戶占據(ju)不可(ke)替代的地位。這為潛在(zai)的業務重組提(ti)供(gong)了(le)操作空間。

值得注(zhu)意的(de)是，縱向對比(bi)顯示，根據財報數據，美國地(di)區銷售收(shou)入(ru)在(zai)2024年較2023年減少4.37億(yi)港元(yuan)，同(tong)比(bi)下降1.74%，至2024年時，該地(di)區收(shou)入(ru)僅(jin)占集團總(zong)收(shou)入(ru)的(de)12.31%。相比(bi)之下，中(zhong)國大(da)陸(lu)(lu)銷售收(shou)入(ru)實(shi)現同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)，其占比(bi)由31%提升至38%。如先前分析，中(zhong)國大(da)陸(lu)(lu)在(zai)SEMI業務(wu)中(zhong)的(de)實(shi)際占比(bi)可能更高。

中資若收購ASMPT：財務收益如何跑贏50億美元報價？

一位業(ye)內專家假設，以網上KKR傳聞的(de)50億美元（現約392億港(gang)元）私(si)有化(hua)報價為(wei)基準來模擬，能讓(rang)人們對中資(zi)收購后的(de)財務(wu)收益(yi)有一個(ge)初步的(de)認識和判斷。預設的(de)專業(ye)分析表(biao)明，通過戰略分拆(chai)與(yu)重組，中資(zi)不僅可保住關鍵技術資(zi)產，還能“分拆(chai)+政策溢(yi)價”實現可觀財務(wu)回報。

下圖為中(zhong)資收(shou)購ASMPT財務收(shou)益(yi)模擬表：

此外(wai)，2024年ASMPT的(de)(de)核心業務呈現(xian)“半導體強、SMT弱”的(de)(de)分(fen)(fen)化格局(ju)，SEMI分(fen)(fen)部憑借先進封裝(zhuang)(zhuang)技術(shu)成為增長引擎。據報(bao)道顯(xian)示，美國在全球芯(xin)片(pian)制造市場的(de)(de)份(fen)額(e)僅為12%，而在先進封裝(zhuang)(zhuang)領域的(de)(de)占比(bi)更是(shi)低到只有3%，份(fen)額(e)有限。

核(he)心方案是分拆非核(he)心業務(wu)與聚焦高增長領域。ASMPT的(de)(de)SMT業務(wu)2024年銷售收(shou)入下滑22.9%，與快速(su)增長的(de)(de)SEMI業務(wu)形成(cheng)鮮明對比。該業務(wu)據華金(jin)研報（2026年預計數據）分析，獨(du)立估值可達13億美元，出售后可為交易提供重要資金(jin)支持。

剝離SMT后的核心SEMI業務估值邏(luo)輯將改變。根據ASMPT中期報發布(bu)，按大華繼顯給出的2026年(nian)預(yu)測，對應凈利(li)約15.83億(yi)(yi)港元，推算ASMPT在(zai)2026年(nian)營收(shou)可達191.53億(yi)(yi)港元，SEMI業務營收(shou)為97.68億(yi)(yi)（按照2024年(nian)SEMI業務的收(shou)入(ru)占比51%推算）。

作為先進封裝設備龍頭，其TCB技術滿足AI芯(xin)片制造的關鍵需(xu)求。

隨(sui)著中期報告發布(bu)，ASMPT也表示(shi)，在(zai)人工智能和中國市場的推動下，對(dui)先進封裝銷售收入的持續(xu)增長(chang)充滿信心。

若通(tong)過“H轉A”實現(xian)境(jing)內上市(shi)，在剝離SMT業務(wu)(wu)后，核心SEMI業務(wu)(wu)（不含美國）的情況下(xia)，參考中國半導體(ti)板塊平(ping)均50倍市(shi)盈率的估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)環境(jing)下(xia)，SEMI業務(wu)(wu)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)將大(da)幅提升。即使(shi)僅給予(yu)40倍PE估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)，該業務(wu)(wu)價值(zhi)(zhi)(zhi)約40億美元(yuan)。

針對市場最關心(xin)的“一部分(fen)外國(guo)業務”風險(xian)，財務模型表明可(ke)控。美國(guo)業務僅占銷(xiao)售額12%，即使完(wan)全損(sun)失該部分(fen)利潤，影響也可(ke)控制(zhi)在(zai)10%以內。實(shi)際上，完(wan)全剝離美國(guo)業務并非唯一選(xuan)擇，可(ke)通過管(guan)理層收購或戰略出(chu)售給歐洲基(ji)金等方式(shi)實(shi)現價值回收。

因此，綜合測算(suan)：收(shou)(shou)(shou)購總成本(ben)50億(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)，分(fen)拆(chai)SMT業務(wu)回(hui)收(shou)(shou)(shou)13億(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)（原西門子(zi)整體收(shou)(shou)(shou)購業務(wu)），核心SEMI業務(wu)（不含美(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)）在A股上(shang)市(shi)估值約40億(yi)至(zhi)50億(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)，加上(shang)美(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)SEMI業務(wu)回(hui)收(shou)(shou)(shou)的(de)(de)2億(yi)至(zhi)3億(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)，潛(qian)在總價(jia)值遠超初始(shi)投資。就算(suan)排除美(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)SEMI業務(wu)回(hui)收(shou)(shou)(shou)貢獻(xian)（約2-3億(yi)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)）的(de)(de)情況下(xia)模(mo)型仍成立。從簡單的(de)(de)財(cai)務(wu)數據模(mo)擬(ni)來看，再加上(shang)人(ren)工智能(neng)和(he)中國(guo)(guo)先進封裝市(shi)場的(de)(de)強勁推動下(xia)，銷(xiao)售收(shou)(shou)(shou)入持(chi)續增(zeng)長信心強勁，超額收(shou)(shou)(shou)益空間(jian)可期。

更為(wei)關鍵的(de)(de)是，ASMPT的(de)(de)戰(zhan)略價值超越財務數(shu)據本身。隨著先進封裝在人工智能芯(xin)片制(zhi)造(zao)中的(de)(de)作用日(ri)益凸顯(xian)，ASMPT預(yu)計該(gai)領(ling)域(yu)市場(chang)將從(cong)2024年(nian)的(de)(de)17.8億美元擴大至2029年(nian)的(de)(de)40.4億美元，年(nian)均復合增長率約18%。失去這一關鍵技(ji)術平臺可能將對國內半導體產(chan)業自(zi)主造(zao)成一定影響。

券商和金融界也對ASMPT盈利前景(jing)十分看好(hao)，華泰證券最新研報(bao)認為，考慮到ASMPT在(zai)AI驅動(dong)下先進封裝領域的技術優(you)勢及長期(qi)成長潛力，TCB設(she)備已(yi)獲得頭部客(ke)戶大量訂(ding)單，且TCB設(she)備客(ke)戶群(qun)持(chi)續(xu)擴大，基(ji)于(yu)2026年30xPE（可(ke)比公司(si)彭(peng)博(bo)一致預期(qi)均值21.0x），維持(chi)“買入”評(ping)級。

華泰證券還提(ti)出(chu)，在(zai)存儲領(ling)域(yu)，ASMPT已(yi)完成一家頭部存儲客戶(hu)批量TCB訂(ding)單的付運(yun)，主要用(yong)于12層HBM3E的解(jie)決(jue)方案，支持(chi)客戶(hu)大批量生產(chan)。另外，公司于Q1取(qu)得(de)新的TCB訂(ding)單，其中包括來自另一家HBM客戶(hu)的初步訂(ding)單以及于4月獲(huo)得(de)進一步訂(ding)單。邏輯領(ling)域(yu)，公司繼續獲(huo)得(de)Chip-to-Substrate訂(ding)單，Fluxless TCB設備已(yi)經(jing)在(zai)一家領(ling)先(xian)的晶圓(yuan)代工客戶(hu)從認證階段進展至試產(chan)。

最(zui)后，綜合以(yi)上所(suo)有(you)假設，得出(chu)結論：即使極端情(qing)景下(xia)完全失去美國業務(wu)，“分拆(chai)+上市+處(chu)置”三重路(lu)徑仍可(ke)確保(bao)正(zheng)向回報；若保(bao)留50%以(yi)上美國業務(wu)，IRR有(you)望(wang)突破30%。

關鍵假設一覽：

風險與路徑創新：政策協同的關鍵作用

上述業內專(zhuan)家認為，實現這一戰略(lve)收購(gou)，需要政策、產業與資本的多維(wei)度創(chuang)新協同(tong)。最新的跨境(jing)并購(gou)實踐提供了可行模板。

可(ke)以參考至正(zheng)股(gu)份收(shou)購ASM國際(ji)旗下先進封裝(zhuang)材料公(gong)司的創新(xin)模式，其通過(guo)“跨境換股(gu)+戰(zhan)略入(ru)股(gu)”方案，既規(gui)避了外匯(hui)審(shen)批障(zhang)礙，又(you)引(yin)入(ru)ASMPT作(zuo)為上市公(gong)司戰(zhan)略股(gu)東。這一案例為ASMPT收(shou)購提供了可(ke)直(zhi)接(jie)借鑒的范本。

具體到(dao)政(zheng)策突破，上述業內專家表(biao)示，模擬來看，可能需要三方面特殊支持(chi)：假設，在外國可能將ASMPT列入制裁名單(dan)的(de)情(qing)況(kuang)下，政(zheng)府如果提供(gong)反制措施背書(shu)，可能會是一大利(li)好；相關的(de)監管(guan)機(ji)構如果為(wei)這(zhe)種(zhong)戰略(lve)意(yi)義(yi)重(zhong)(zhong)大的(de)特殊企業打開(kai)重(zhong)(zhong)大資產(chan)重(zhong)(zhong)組特殊通道或建立H股回(hui)歸A股的(de)快速(su)審批機(ji)制則更佳。

地(di)緣政治風險的化(hua)解(jie)需要創新結(jie)構(gou)設計。針對ASMPT的一部分外國業(ye)務(wu)(wu)，可考慮(lv)三種路(lu)徑：設立獨(du)立運營(ying)的歐美(mei)管(guan)理團隊收購本土業(ye)務(wu)(wu)；出(chu)售給歐洲產(chan)業(ye)基金保留(liu)業(ye)務(wu)(wu)延(yan)續(xu)性；通過第三方代(dai)理或授權(quan)生產(chan)維(wei)持供應鏈存在(zai)。這些(xie)方案都能有效降低(di)技術(shu)斷供風險。

下(xia)圖為地緣政治(zhi)風(feng)險化(hua)解三路徑(jing)：

產業協同(tong)效應將(jiang)為交易提供額外安全(quan)邊際。假設交易完成后，理想中(zhong)的由中(zhong)資控股的ASMPT可與(yu)國內封測龍頭形成深(shen)度合(he)作。同(tong)時，ASMPT在上海臨港已布局研(yan)發中(zhong)心與(yu)生產基地，這(zhe)一本土化基礎將(jiang)加速(su)技(ji)術整(zheng)合(he)與(yu)產能轉移。

在財務結(jie)構上，可采用“國(guo)資(zi)引導(dao)基金(jin)+產業資(zi)本+市場化募資(zi)”的三層架(jia)構。若由國(guo)家級基金(jin)領投，聯(lian)合地方國(guo)資(zi)及半導(dao)體產業鏈企業共同(tong)出(chu)資(zi)，既能分散風險，又能強化產業協同(tong)。

ASMPT的未(wei)來走向牽動(dong)全球半導體神(shen)經(jing)。產業(ye)與資本的力量能否守(shou)護這(zhe)顆東(dong)方明珠，答案(an)或許就在眼前。而在國(guo)內半導體產業(ye)的自主化征程中，上述業(ye)內專家的模擬方案(an)或可為(wei)這(zhe)一收購(gou)提供創新且(qie)可行的路徑(jing)。

注：文章數據引用來源于：ASMPT財報數據、華(hua)泰(tai)證(zheng)券(quan)研報、華(hua)金證(zheng)券(quan)研報、大(da)華(hua)繼(ji)顯研報、網絡新聞等內容。部(bu)分結論依賴市場(chang)估(gu)值、政(zheng)策支持等外部(bu)條件，需注意假設的(de)不確定性可能對最終結果產生影響。

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