百濟神州的“成績”有目共睹，但市場(chang)的反(fan)饋(kui)并不(bu)積(ji)極。

當BD交(jiao)易成為國內創新藥(yao)爆發的核心催化(hua)因素，市場的偏好更傾(qing)向于大BD交(jiao)易，業績兌(dui)現(xian)的邏(luo)輯并(bing)不受市場重視。

很顯(xian)然，這是(shi)對已經(jing)盈利的創(chuang)新藥企業的“偏見”。

近期，國(guo)內創新藥(yao)“一哥”百(bai)濟神州發布了2025年(nian)上半年(nian)業績報(bao)告，財(cai)報(bao)顯示，今年(nian)上半年(nian)，公司(si)營業總收入(ru)175.18億元，較上年(nian)同比上升46.03%；2025年(nian)半年(nian)度(du)歸屬于(yu)母公司(si)所有者的(de)凈(jing)利潤4.50億元，同比增(zeng)長115.63%，成功實現扭虧為(wei)盈。

據(ju)悉，這是(shi)百濟神州業(ye)績首(shou)次(ci)轉正，具有(you)非常(chang)重要象征性意義。

這也意味著，百(bai)濟神(shen)州就此進入新(xin)的(de)階段，公(gong)司已(yi)完(wan)全實現自主造血能力。

具體到(dao)第二季度，百濟(ji)神州總(zong)收入為13億(yi)美元（約合人民幣93.3億(yi)元），上年(nian)同期(qi)為9.29億(yi)美元（約合人民幣66.7億(yi)元）。

百(bai)濟神州認為，二季(ji)度業績增長，主要(yao)得益于百(bai)悅澤銷售額增長。

整體來看，2025年半(ban)年度，百悅(yue)澤全球銷售(shou)額總(zong)計125.27億元，同比增(zeng)長56.2%，在血液腫瘤領域進一步鞏固領導地位。其中，美國銷售(shou)額總(zong)計89.58億元，同比增(zeng)長51.7%，主要得益于該產品在所有適應癥領域強勁(jing)的需(xu)求增(zeng)長，以(yi)及(ji)凈(jing)定價帶(dai)來的適度利好。

由此(ci)可見，美國市場(chang)依舊(jiu)是百(bai)濟神州最大(da)的市場(chang)。

另外，上(shang)半年(nian)百悅澤在歐洲市場銷售(shou)額總計19.18億元，同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)81.4%；中國(guo)銷售(shou)額總計11.92億元，同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)36.5%。而和(he)黃醫藥的情況也同(tong)百濟神州相似，即歐美市場繼續(xu)保持增(zeng)(zeng)長(chang)，國(guo)內市場相對(dui)放緩(huan)或者下(xia)滑。

其財報(bao)發(fa)布之(zhi)后，百濟神州隨即上(shang)調了(le)全年業績指引(yin)，該公(gong)司預(yu)計(ji)2025年營(ying)業收入將介(jie)(jie)于人(ren)民幣358億(yi)(yi)元至(zhi)381億(yi)(yi)元之(zhi)間，此前預(yu)計(ji)將介(jie)(jie)于人(ren)民幣352億(yi)(yi)元至(zhi)381億(yi)(yi)元之(zhi)間。

公(gong)司(si)還預計，公(gong)司(si)全年研(yan)發費用(yong)、銷售及管理費用(yong)合計將介于(yu)人民幣295億(yi)元至(zhi)(zhi)319億(yi)元之間，毛利率處(chu)于(yu)80%至(zhi)(zhi)90%的中高位區(qu)間。

那(nei)么，業(ye)績爆發下，為何市(shi)場(chang)的反(fan)饋(kui)并不(bu)積極？

侃見(jian)財經認為(wei)，從目前市場(chang)的(de)(de)(de)反饋來看，資本更偏(pian)向(xiang)于(yu)有著(zhu)BD傾向(xiang)或者(zhe)已經產生大額BD交易(yi)的(de)(de)(de)創新(xin)藥公司，因為(wei)這會(hui)給(gei)市場(chang)足夠大的(de)(de)(de)想象空間。但市場(chang)忽略(lve)了創新(xin)藥的(de)(de)(de)研發并不只是預期的(de)(de)(de)問題，還(huan)有最后商業(ye)化(hua)的(de)(de)(de)問題，而這是目前市場(chang)“刻意”忽略(lve)的(de)(de)(de)因素(su)。

因此，目(mu)前(qian)資本市場更傾向于(yu)用BD的(de)(de)(de)(de)估值來給創新(xin)藥(yao)企(qi)業(ye)給予一個潛在的(de)(de)(de)(de)估值，而(er)已經實現盈(ying)利的(de)(de)(de)(de)創新(xin)藥(yao)企(qi)業(ye)則想象(xiang)空間不夠巨大，很(hen)顯然這種(zhong)方式催(cui)生的(de)(de)(de)(de)估值帶有(you)極大的(de)(de)(de)(de)泡沫，而(er)已經盈(ying)利的(de)(de)(de)(de)創新(xin)藥(yao)企(qi)業(ye)，也完全(quan)被低估，例如手(shou)握四(si)款已上市藥(yao)品，以及擁有(you)百(bai)億左右(you)現金儲(chu)備的(de)(de)(de)(de)和黃(huang)醫藥(yao)。

從全年表現來(lai)看，百濟神州H股漲幅(fu)為56.8%，和黃(huang)醫藥則(ze)為4.39%。而還在虧損的康方(fang)生物(wu)漲幅(fu)為164.25%，信達生物(wu)則(ze)為149.32%，榮昌生物(wu)則(ze)為349.31%。從市場(chang)反饋(kui)來(lai)看，百濟神州以(yi)及(ji)和黃(huang)醫藥明顯跑輸市場(chang)，和同行之(zhi)間差距巨大。

而(er)造成(cheng)這種差距的(de)主要原因，則(ze)是市場偏好的(de)原因。但我們堅信，未來市場會(hui)在創新藥的(de)高(gao)估(gu)值中得以糾(jiu)正。

以百(bai)(bai)濟神州為例(li)，其最(zui)被市場(chang)詬病的(de)(de)(de)(de)高(gao)額(e)的(de)(de)(de)(de)研發(fa)費用(yong)，而此次的(de)(de)(de)(de)扭虧對于(yu)百(bai)(bai)濟神州而言，釋放出(chu)了公司正從“燒錢擴張”轉向“控(kong)費增效(xiao)”的(de)(de)(de)(de)信號。且(qie)二季度公司銷(xiao)售費用(yong)率由上年同期的(de)(de)(de)(de)48%下(xia)降至(zhi)41%。也就是(shi)說，隨(sui)著(zhu)產品的(de)(de)(de)(de)放量以及市場(chang)的(de)(de)(de)(de)認可，百(bai)(bai)濟神州后續的(de)(de)(de)(de)銷(xiao)售費率有(you)可能繼續下(xia)降，且(qie)隨(sui)著(zhu)產品成熟(shu)度的(de)(de)(de)(de)提升(sheng)，未來其研發(fa)費用(yong)的(de)(de)(de)(de)消耗也會得到(dao)一(yi)定程度的(de)(de)(de)(de)控(kong)制(zhi)。

綜合來看，目前國內創新藥行業(ye)(ye)已(yi)經全面崛起，未來則更多需要關注產品的營(ying)收增速以(yi)及(ji)盈利情況，對于已(yi)經盈利的創新藥企業(ye)(ye)，要重新進行估值，以(yi)符合企業(ye)(ye)在市(shi)場當中的地位。

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