出品(pin) | 創業最前線

作者 | 左星月

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近年(nian)來，隨著國家節能減排、“雙碳”政策目標(biao)的推進落實，我國風電行業迎來高速發展。

作為(wei)風電(dian)整機(ji)制(zhi)造的核心(xin)部件(jian)，風電(dian)主齒輪箱市場(chang)規模也(ye)隨之迅(xun)猛(meng)擴張，不少(shao)企業快速發(fa)展，并順(shun)勢沖刺資本(ben)市場(chang)。

7月31日，德力佳(jia)傳動科技（江蘇）股(gu)份有限(xian)公司（以下簡稱“德力佳(jia)”）上交所(suo)IPO首發過會，IPO進(jin)程再邁一步。

據(ju)了解，德力佳主要從事(shi)高速重載精密(mi)齒輪傳動產(chan)品的研產(chan)銷，根據(ju)QY Research統計數據(ju)，2024年，其市(shi)場占(zhan)有率(lv)位(wei)列(lie)全球第(di)三、國內第(di)二(er)。

但值得注意的(de)(de)是(shi)，申報伊始，德力佳的(de)(de)業務獨(du)立性(xing)便深受市場(chang)質疑。翻(fan)開招股書(shu)可以(yi)發現(xian)，德力佳由風(feng)電整機(ji)龍頭三一重能一手(shou)扶(fu)持(chi)，從資金到產線(xian)，再到技術(shu)、客戶，三一重能始終貫穿其成(cheng)長之路。

此外，德力佳還存在經營業績下滑、客戶集中度畸高、應收賬款高企等多重問題。

成功過會(hui)之后，德力佳(jia)的IPO之路仍充滿挑戰。

1、三一重能捧上位，雙方交易引質疑

2016年，風電(dian)行(xing)業(ye)熱度(du)漸起，整機廠商競相擴產，產業(ye)鏈配套加速跟進。一(yi)時間，作為核(he)心部件之(zhi)一(yi)的風電(dian)齒輪(lun)箱成為市場焦點。

彼時，在風電齒輪(lun)箱行業深耕多年的劉建(jian)國抓住機遇，籌劃自主創辦(ban)齒輪(lun)箱工廠。

然而，新建風(feng)電齒(chi)輪(lun)箱工廠(chang)從設備采購(gou)(gou)到正常投產通常需要2至3年時間。為了(le)盡早開始生產經營，劉建國決(jue)定收購(gou)(gou)一家現有的齒(chi)輪(lun)箱廠(chang)，以快速進(jin)入(ru)風(feng)電齒(chi)輪(lun)箱市場。

巧合的(de)是，2015年(nian)(nian)(nian)和(he)2016年(nian)(nian)(nian)，三(san)一重(zhong)能(neng)自產(chan)的(de)齒輪箱頻繁出現質(zhi)量(liang)問題，無(wu)奈只能(neng)將相關產(chan)品列為特殊質(zhi)保事(shi)項，導致2017年(nian)(nian)(nian)至2021年(nian)(nian)(nian)這(zhe)五年(nian)(nian)(nian)，三(san)一重(zhong)能(neng)的(de)質(zhi)保支出金額累計高達8.47億元(yuan)。

（圖(tu) / 德力佳問詢函回復(fu)）

于是，三一重能(neng)(neng)逐(zhu)步轉(zhuan)變風機(ji)業務戰略，放(fang)棄自產(chan)自研，轉(zhuan)而通過(guo)外購來滿足需求(qiu)。基于雙方利益(yi)訴求(qiu)，劉建國和三一重能(neng)(neng)一拍即合，選擇共(gong)同新設合資公司。

2017年1月，劉建國夫婦(fu)、三一重能和加盛投資(zi)共同設立德力佳(jia)有限，初始注冊資(zi)本1億元。

其中，劉建(jian)國(guo)夫婦(fu)4500萬(wan)元的貨幣(bi)出(chu)資(zi)中，2500萬(wan)元來源于向三一重能的借款。此外，三一重能出(chu)資(zi)2000萬(wan)元，持股20%。

（圖 / 德力佳招股書(shu)）

由(you)于三(san)一重能(neng)不再自產風電主齒輪箱(xiang)，2017年末，三(san)一重能(neng)將自有的風電主齒輪箱(xiang)相(xiang)關生產設備(bei)作價(jia)9368.46萬元(yuan)，轉讓予(yu)德(de)力佳增(zeng)速機。

2018年1月，三(san)一(yi)重能又將旗下的(de)三(san)一(yi)增速(su)機(ji)（后(hou)更名為德力(li)佳(jia)增速(su)機(ji)）以1元的(de)對價轉讓給德力(li)佳(jia)。

資料顯(xian)示(shi)，德(de)力佳增速機設立(li)于2011年3月(yue)，由三一(yi)重能(neng)100%持股(gu)，原(yuan)負責三一(yi)重能(neng)自研(yan)齒輪箱的生產。

交(jiao)易完成(cheng)后，德力佳獲得了(le)生產(chan)資(zi)質、設備，構建了(le)成(cheng)熟的(de)生產(chan)線，得以迅速切入市(shi)場。

然而，雙方交易的定價引起了上交所的注意。在首(shou)輪問(wen)詢中，關于1元轉讓德力(li)佳(jia)增速(su)機，上(shang)交(jiao)所要求(qiu)德力(li)佳(jia)說明(ming)(ming)交(jiao)易定(ding)價的(de)公允性(xing)，結(jie)合收(shou)購前后(hou)經營情況的(de)變化(hua)及(ji)交(jiao)易定(ding)價，說明(ming)(ming)是否存在利益輸送或其他利益安排。

按照德(de)力佳的(de)解釋，截至(zhi)2017年末，德(de)力佳增(zeng)速(su)機經審計的(de)凈資產(chan)為0.28萬元(yuan)，評估后(hou)的(de)凈資產(chan)評估值為1.81萬元(yuan)，轉讓價(jia)格(ge)定為1元(yuan)依(yi)據合理，定價(jia)公(gong)允。

令(ling)人意外的是，易主(zhu)之后，德力佳增速(su)機快(kuai)速(su)“起死(si)回生(sheng)”。

截至2018年(nian)(nian)末，德力佳增(zeng)速機凈(jing)資產增(zeng)至3216.31萬(wan)(wan)元，營業收入(ru)從(cong)2017年(nian)(nian)的1.13萬(wan)(wan)元暴漲至3.60億元，凈(jing)利(li)潤達到3216萬(wan)(wan)元。

（圖 / 德力佳問詢回復函）

值得注意的是，三一重能還不斷向德力佳輸送高管。

招股書顯示，德(de)力(li)佳董事會由9名董事組成，其中非(fei)獨立董事6人、獨立董事3人。

其(qi)中，三(san)(san)位董事(shi)由三(san)(san)一(yi)重工提名。李強、廖旭東分別現(xian)任三(san)(san)一(yi)重能的總經(jing)理及副總經(jing)理，在德力佳擔(dan)任非獨立董事(shi)；譚光榮(rong)在德力佳則擔(dan)任獨立董事(shi)。

（圖(tu) / 德力佳招(zhao)股書）

此外(wai)，德力佳的監(jian)事賀城元，歷(li)任三一重能制造(zao)本部本監(jian)、葉片公(gong)司(si)總(zong)經理。高管團隊中，公(gong)司(si)副總(zong)經理劉建華、財務(wu)總(zong)監(jian)李常(chang)平(ping)，均曾在三一重能工作(zuo)多年。

（圖 / 德力(li)佳招股書）

而德力(li)(li)佳(jia)的(de)(de)前任財務(wu)總監楊少(shao)雄，更是由三一集(ji)團推薦并代發薪酬。德力(li)(li)佳(jia)的(de)(de)解釋是，創業初期缺乏(fa)財務(wu)管(guan)理(li)型人才，出于管(guan)理(li)需要借助股(gu)東方協助。

截至招股書披露日，德力佳由劉建國、孔金鳳實際控制，二人合計控制41.98%的股份。但從董事會到高管，三一重能的身影無處不在。

2、經營業績驟降，客戶集中度畸高

招股(gu)書(shu)顯示，德力(li)佳的(de)核心產品為(wei)風電主(zhu)(zhu)齒輪箱，下(xia)游(you)應用領域目前主(zhu)(zhu)要為(wei)風力(li)發電機組(zu)。按(an)結構分類，可以分為(wei)雙饋(kui)（高(gao)速(su)傳動）、半直驅（中速(su)傳動）和直驅三種主(zhu)(zhu)要技術路線(xian)。

報告期內(nei)，公司的營業收(shou)入分(fen)(fen)別(bie)為(wei)31.08億元、44.42億元和37.15億元，同比增長(chang)率(lv)分(fen)(fen)別(bie)為(wei)76.42%、42.92%和-16.36%。

同期，公司歸母凈(jing)利潤(run)分(fen)別為5.40億(yi)(yi)元、6.34億(yi)(yi)元和5.34億(yi)(yi)元，同比增長率分(fen)別為65.27%、17.36%和-15.80%。

（圖 / wind（單位(wei)：億(yi)元））

對于2024年營收、利(li)潤(run)下滑的問題，德力佳表示，一方(fang)面受下游降(jiang)本趨勢及(ji)原材料價格下跌影響(xiang)，公司(si)產品價格下降(jiang)；另(ling)一方(fang)面，受遠景能源自(zi)產齒輪箱(xiang)影響(xiang)，公司(si)對其銷售(shou)規模大幅(fu)減少。

值得(de)一提的(de)是，報告期(qi)內，公司計入當期(qi)損(sun)益的(de)政(zheng)府補助(zhu)金額分別為6868.38萬(wan)(wan)元、7790.15萬(wan)(wan)元和2787.86萬(wan)(wan)元，2024年收到的(de)政(zheng)府補助(zhu)金額驟降。

（圖 / 德(de)力佳(jia)招股(gu)書）

在快(kuai)速擴張的(de)同時，德力佳的(de)客戶高度集中。報告期內，公司來自前五大(da)客戶的(de)銷售金額分別為30.72億元、42.61億元和35.20億元，占營收比例分別為98.86%、95.92%和94.73%。

（圖 / 德力佳招股書）

其中，三一重(zhong)(zhong)能一直是公司(si)的(de)前五大客戶之(zhi)一。報(bao)告期內，公司(si)對三一重(zhong)(zhong)能的(de)銷售(shou)額分別為(wei)3.87億(yi)(yi)元、8.65億(yi)(yi)元和13.01億(yi)(yi)元，占營收比重(zhong)(zhong)從(cong)12.44%上升至35.02%。

此外，德力(li)佳提到的遠景(jing)能源(yuan)，在2024年是公司第三大客戶，同(tong)時(shi)也是公司股(gu)東。招股(gu)書顯(xian)示(shi)，遠景(jing)能源(yuan)通過(guo)彬景(jing)投資，持(chi)有德力(li)佳15.27%股(gu)權，并在董(dong)事會提名一位非獨(du)立董(dong)事。

報告期內，公司(si)向遠景(jing)能源的銷售金額分別為7.75億(yi)元(yuan)(yuan)、11.53億(yi)元(yuan)(yuan)和3.17億(yi)元(yuan)(yuan)，占(zhan)營收比重從24.94%降至8.54%。

值得(de)一(yi)提(ti)的(de)(de)是(shi)，遠(yuan)景能(neng)源銷售額下降的(de)(de)最直(zhi)接原因是(shi)，其開始“去德力佳化”。2023年開始，遠(yuan)景能(neng)源已實現風(feng)電主齒輪箱的(de)(de)批量自(zi)主生產(chan)。

報告期(qi)內，德(de)力佳(jia)對(dui)遠景能(neng)源的在手訂單(dan)數量分別為707臺、138臺和28臺，遠景能(neng)源向德(de)力佳(jia)的采購規模大幅下(xia)滑。

（圖 / 德(de)力佳問詢函回復）

可見(jian)，遠景能(neng)源(yuan)和三一重能(neng)雖然有股(gu)東(dong)和客(ke)戶的(de)雙重身份(fen)，但是一旦其需求有所變化，仍會給德力佳的(de)業績帶(dai)來(lai)很大影響。

此外，三(san)一重能、遠景能源采購價(jia)格(ge)的公允性，也成為監管部門審查重點。首輪(lun)問詢回復函顯示(shi)，報告期內，德(de)力佳對(dui)關(guan)(guan)聯方銷售單(dan)價(jia)連年(nian)高(gao)于非關(guan)(guan)聯方，分別高(gao)出5.96萬元(yuan)(yuan)/MW、3.12萬元(yuan)(yuan)/MW和1.2萬元(yuan)(yuan)/MW。

（圖(tu) / 德力佳首輪問(wen)詢回復函）

在(zai)問詢(xun)中，上交(jiao)所要求公(gong)司說明(ming)，對三一重能、遠景能源關(guan)(guan)聯(lian)交(jiao)易的(de)銷售內容，進一步說明(ming)關(guan)(guan)聯(lian)交(jiao)易的(de)公(gong)允性等(deng)情況。

對此，德力佳表示，公司與關聯方之間的價格差異主要受產品類型和重量差異所致，具有合理的理由，價格公允。

3、應收賬款高企，IPO前分紅3.1億

隨著風力發電平價上網(wang)政策的(de)推(tui)進，和國家補貼的(de)取消(xiao)，以(yi)及(ji)風機市場日益(yi)激烈的(de)競爭環境，都給德(de)力佳未來(lai)業(ye)績增添了(le)不確定性。

其實(shi)，德(de)力佳的營業收入當(dang)中還有不少“紙面富貴”。

招股書顯示(shi)，報告期內，德力佳的(de)應收賬(zhang)(zhang)款賬(zhang)(zhang)面余額(e)分別為11.52億元(yuan)、15.94億元(yuan)和14.88億元(yuan)，占當期營業收入的(de)比例分別為37.08%、35.87%和40.05%。

同期，德力(li)佳計(ji)提的壞賬(zhang)準(zhun)備分別6454.84萬元(yuan)、8988.49萬元(yuan)和8203.51萬元(yuan)。

（圖 / 德力佳招股書(shu)）

在應(ying)收賬(zhang)款的(de)前五大(da)客戶之中，報告期內(nei)，僅金(jin)風科(ke)技和遠(yuan)景能(neng)源兩家占應(ying)收賬(zhang)款和合同資產期末余額(e)的(de)比例(li)就約(yue)在五成(cheng)以上。

這(zhe)也意味著，這(zhe)些大客戶一旦壓(ya)(ya)款，或出現其他(ta)意外情況，德力(li)佳的資(zi)金狀(zhuang)況將存在很大壓(ya)(ya)力(li)。

（圖 / 德力佳招股書）

另一方面，隨(sui)著遠景能源自產導致(zhi)的訂單銳(rui)減，以及市場需(xu)求(qiu)縮減，德力佳的存貨規模和減值準備都在增長。

報告期內，德力佳的存貨賬面余額分別為10.69億元、10.52億元和12.35億元。其中，產成品金額及占比逐年上升，占比從23.24%上升到34.62%。

同期，其存貨跌價準備分別為3380.53萬(wan)元、4882.76萬(wan)元和9196.71萬(wan)元。

（圖 / 德力佳招股書(shu)）

在(zai)2024年營(ying)收(shou)和凈利(li)(li)潤下滑的情況下，德力佳的應(ying)收(shou)賬款和存(cun)貨占比(bi)反而(er)有所提升，如果行業、客戶需求進一步萎縮，這(zhe)些庫存(cun)有可(ke)能變成吞噬利(li)(li)潤的“無底洞”。

此外，德力佳曾在2022年(nian)進(jin)行(xing)過一(yi)次(ci)現金(jin)分紅，金(jin)額達(da)3.1億元。

（圖 / 德(de)力佳招(zhao)股書）

同年(nian)，公司實現歸(gui)母凈(jing)(jing)利(li)潤5.40億(yi)元，也就是(shi)說，公司拿出近6成歸(gui)母凈(jing)(jing)利(li)潤用來分紅。

然而(er)，截(jie)至2022年末，德力佳(jia)貨幣資金僅有(you)1.16億元，僅短期(qi)借款(kuan)就有(you)1.97億元。以此來看，德力佳(jia)當期(qi)大(da)額分(fen)紅的(de)合理(li)性仍值得(de)關注。

（圖 / 德力佳招股書）

雖(sui)然成功過會，但與三一重能(neng)深度捆(kun)綁的德力(li)佳，還面臨著(zhu)業(ye)績下降、應收賬款、存貨高企(qi)等問(wen)題，其(qi)最終(zhong)能(neng)否成功上市，「創業(ye)最前線(xian)」將持續關(guan)注(zhu)。

*注：文中題圖來自德力佳官網(wang)。