出品(pin) | 創業最(zui)前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近年來，農夫山(shan)泉創始(shi)人(ren)鐘睒(shan)(shan)睒(shan)(shan)和(he)字節跳動(dong)創始(shi)人(ren)張一鳴(ming)多次交替(ti)成為(wei)中(zhong)國首富，競爭格局(ju)顯著(zhu)。

作為鐘睒(shan)睒(shan)財富的兩大支(zhi)柱，農夫山泉與萬泰(tai)生物的表現(xian)近期卻呈現(xian)明顯分化。近三(san)個月，農夫山泉股價持(chi)續攀升(sheng)，市值已突破5000億港元(yuan)。

而萬(wan)泰(tai)生物卻仍在泥潭中掙扎(zha)。7月(yue)15日，萬(wan)泰(tai)生物公告稱，2025年上半年，公司預計凈虧(kui)損1.3億元(yuan)至1.6億元(yuan)；扣非凈虧(kui)損2.3億元(yuan)至2.6億元(yuan)。

截至8月1日收盤，萬泰生物報收58.06元/股，較2021年的歷史最高點145元/股下跌60%，市值僅剩734億元，較歷史高點蒸發上千億元。

萬泰生物業績的斷(duan)崖式下(xia)滑，與疫苗板塊的頹勢直(zhi)接掛(gua)鉤。公司既要承受進(jin)口產(chan)品通過擴齡等手段(duan)帶來的沖擊，又得(de)直(zhi)面國(guo)內同行的加速追(zhui)趕，同時還要應對政(zheng)府集(ji)采導致的利潤壓(ya)縮，多重壓(ya)力下(xia)業績承壓(ya)在所難免。

當疫苗(miao)業務的(de)(de)光環褪(tun)去，這家(jia)曾憑國產替代神話崛起(qi)的(de)(de)藥(yao)企(qi)，還能找到(dao)新(xin)的(de)(de)增(zeng)長引擎嗎？

1、萬泰生物“拖后腿”，鐘睒睒失去2024年中國首富寶座

1991年4月，萬(wan)泰(tai)生(sheng)物的前身萬(wan)泰(tai)生(sheng)物有限由福(fu)瑞生(sheng)物與日本長富會社共同出(chu)資(zi)成立，初期(qi)聚焦體外診斷(duan)試劑研發，在傳染病檢測領(ling)域積蓄力量。

2001年9月，鐘睒睒通過養生(sheng)堂以1710萬元(yuan)收購萬泰(tai)生(sheng)物95%股權，正式掌控這家(jia)藥(yao)企。

鐘(zhong)睒睒控股(gu)后，萬泰(tai)生物開啟(qi)(qi)“診斷(duan)+疫(yi)苗”雙輪驅動戰略，診斷(duan)業務(wu)持續深耕(geng)傳(chuan)染病檢(jian)測試劑，疫(yi)苗板塊則瞄準(zhun)未被滿足(zu)的臨床需求，啟(qi)(qi)動多(duo)項(xiang)重(zhong)磅研發。

其中(zhong)，耗(hao)時(shi)18年(nian)攻(gong)堅的國(guo)產(chan)二價HPV疫(yi)苗(miao)(miao)(miao)“馨可寧”于(yu)2019年(nian)12月獲批(pi)上市(shi)，不僅成(cheng)為全球(qiu)第四款HPV疫(yi)苗(miao)(miao)(miao)，更一舉(ju)填補了國(guo)產(chan)HPV疫(yi)苗(miao)(miao)(miao)的空白(bai)，讓中(zhong)國(guo)女性(xing)首(shou)次用(yong)上本土公(gong)司自主研(yan)發的宮(gong)頸癌預防疫(yi)苗(miao)(miao)(miao)。

（圖(tu) / 攝圖(tu)網，基于VRF協議）

2020年(nian)4月(yue)29日(ri)，萬泰生物以(yi)8.75元/股(gu)在(zai)上交所主板上市，上市后憑借(jie)HPV疫苗的稀(xi)缺性(xing)與新冠檢(jian)測試(shi)劑的爆發式需(xu)求，創下26連板神話，股(gu)價一(yi)路飆(biao)升，成為當年(nian)A股(gu)耀眼的“新股(gu)王”。

彼時，市(shi)場(chang)對“國產(chan)替代+疫情(qing)紅利(li)”的(de)雙重預期，推動公(gong)司市(shi)值(zhi)快速突破千億(yi)，成為生物醫藥板塊(kuai)的(de)明(ming)星企業。

僅五個月后，農夫山(shan)泉在(zai)港交所掛牌上市，開盤即暴漲85%，市值突(tu)破4000億港元，被資本市場冠(guan)以“水(shui)中茅(mao)臺(tai)”之名。

這兩家企業的股權結構中，鐘睒睒均占據絕對主導地位：在(zai)萬泰生物，他直(zhi)(zhi)接持有17.7%股份，同時通過(guo)養生堂(tang)間接掌(zhang)控55.79%股權，合(he)計(ji)擁(yong)有超73%的(de)表決權；在(zai)農夫山泉(quan)，其直(zhi)(zhi)接與(yu)間接持股比例(li)更高(gao)達(da)84%。這種深度綁定，讓(rang)兩家公司的(de)市值(zhi)爆發直(zhi)(zhi)接轉化(hua)為其個(ge)人財富的(de)躍升。

2021胡潤(run)百(bai)富榜，鐘(zhong)睒睒以3900億元身(shen)家首次登頂中國(guo)首富，力壓張(zhang)一鳴、曾(ceng)毓群等科技與新(xin)能源領域巨頭。此后兩年，他均(jun)蟬聯中國(guo)首富之(zhi)位。

鐘睒睒財富登頂的背后，得益于萬泰生(sheng)物在生(sheng)物醫(yi)藥領(ling)域的高增(zeng)長性與(yu)農夫山(shan)泉(quan)在消費行業的穩(wen)健表現，二者形成“雙輪驅動”，共同(tong)托(tuo)舉起這位橫跨醫(yi)藥與(yu)消費兩大黃(huang)金賽道的商業巨(ju)頭(tou)。

但(dan)萬泰生物的高光時刻并未持續太久。

近(jin)五年間(jian)，其業(ye)績先揚后抑。2020至2022年迎(ying)來業(ye)績爆發，營收從23.5億元(yuan)(yuan)增(zeng)至111.85億元(yuan)(yuan)，歸母(mu)凈利(li)潤從6.77億元(yuan)(yuan)躍(yue)升至47.36億元(yuan)(yuan)，兩年間(jian)營收增(zeng)長(chang)近(jin)4倍(bei)、凈利(li)潤暴漲超6倍(bei)。

2022年(nian)后，公司業績卻(que)急轉(zhuan)直下(xia)，2023年(nian)營收同比下(xia)滑超50%至(zhi)55.11億(yi)元(yuan)(yuan)，2024年(nian)進一(yi)步大幅(fu)萎縮(suo)至(zhi)22.45億(yi)元(yuan)(yuan)，同比降幅(fu)擴大至(zhi)59%；同期歸母(mu)凈利潤驟(zou)降至(zhi)1.06億(yi)元(yuan)(yuan)，降幅(fu)高達(da)91%。

2025年上半(ban)年，公司(si)預(yu)計凈虧(kui)損(sun)1.3億元(yuan)至(zhi)1.6億元(yuan)；扣非凈虧(kui)損(sun)2.3億元(yuan)至(zhi)2.6億元(yuan)，為上市以來同期首次虧(kui)損(sun)。

（圖(tu) / Wind）

業績下滑的同時，萬泰生物在資本市場的表現也同步承壓。截至8月1日收(shou)盤(pan)，萬(wan)泰生物報(bao)收(shou)58.06元(yuan)/股，較歷史最高點(dian)145元(yuan)/股下跌60%，市值僅剩(sheng)734億元(yuan)，較歷史高點(dian)蒸發上千億元(yuan)。

受萬泰生物、農夫山泉股價(jia)的(de)共同影響，《2024胡潤百(bai)富(fu)(fu)榜(bang)》顯示，鐘睒睒財富(fu)(fu)較(jiao)2023年下降1100億元至3400億元，讓出坐了三年之(zhi)久的(de)首(shou)富(fu)(fu)位置，位列第二。

令外界好(hao)奇的是，萬(wan)泰(tai)生物的疫苗真的賣不動(dong)了嗎？

2、二價HPV疫苗不好賣了

萬泰(tai)生物的業務布局涵蓋體外(wai)診斷與疫苗兩大核(he)心(xin)領(ling)域。

其(qi)中(zhong)，體外診(zhen)斷(duan)板塊覆蓋新冠、腫瘤標(biao)志物、肝(gan)炎、艾滋病等多(duo)個疾病領(ling)域(yu)的診(zhen)斷(duan)試劑及(ji)配(pei)套儀器；疫苗(miao)板塊的核心(xin)產(chan)品則包括戊肝(gan)疫苗(miao)、二(er)價HPV疫苗(miao)及(ji)鼻噴新冠疫苗(miao)。

值得(de)注意的(de)是，拖(tuo)累公司今年上半年業績(ji)(ji)的(de)，恰(qia)(qia)恰(qia)(qia)是曾(ceng)為(wei)其創造輝煌(huang)的(de)核心產品——二價HPV疫苗。如(ru)今，HPV疫苗市場的(de)風向，早(zao)已(yi)悄然(ran)逆轉，成為(wei)業績(ji)(ji)承壓的(de)主要因素。

2020年5月，萬(wan)泰(tai)生物自主研(yan)發的二價HPV疫苗“馨可寧”正式上市，成(cheng)為國內首(shou)家獲批的國產二價HPV疫苗企(qi)業。

彼時國(guo)內市場上，僅有葛蘭素史(shi)克的(de)(de)二價疫(yi)苗(miao)與默沙東的(de)(de)四價、九價疫(yi)苗(miao)在(zai)售，HPV疫(yi)苗(miao)還是醫藥行業里香餑餑般的(de)(de)存(cun)在(zai)——“馨可寧”憑借(jie)“國(guo)產替代”的(de)(de)稀(xi)缺性，即便(bian)定(ding)價329元/支仍(reng)供不應求(qiu)，一度拿下國(guo)內近半市場份額。

而默沙東的九價疫苗，黃牛(niu)加價翻倍仍一(yi)苗難尋。賣方主導的藍海市場，企業(ye)幾乎(hu)躺著(zhu)就(jiu)能收割增長紅利。

（圖 / 攝(she)圖網，基(ji)于(yu)VRF協議）

但如今，市場(chang)格局早已天(tian)翻地覆。

曾撐起公司半壁江山的疫苗板塊，在2022年銷量峰值近3000萬支，到2024年已跌至904.92萬支，收入也從84.9億元斷崖式下滑至6.06億元。

這背(bei)后，既有默沙東(dong)九價疫苗(miao)擴齡(ling)至(zhi)9-45歲(sui)后對二(er)價疫苗(miao)市場的(de)直(zhi)接擠壓，也有沃森(sen)生物二(er)價疫苗(miao)搶灘的(de)沖擊。

2022年(nian)，沃森生物二價(jia)(jia)HPV疫苗“沃澤(ze)惠”于2022年(nian)3月(yue)上(shang)市，5月(yue)中標南京市二價(jia)(jia)HPV疫苗采購，中標價(jia)(jia)為每支246元(yuan)(yuan)，中標量為22400支；6月(yue)，沃澤(ze)惠正(zheng)式“開打”，兩針的價(jia)(jia)格(ge)為712元(yuan)(yuan)，全程接種(zhong)價(jia)(jia)格(ge)為1068元(yuan)(yuan)。

這(zhe)一價格與萬泰生物(wu)“馨可寧(ning)”329元/支的單劑定價相差無(wu)幾(ji)，意味著(zhu)國產二價HPV疫苗(miao)的直(zhi)接競爭正式(shi)打響(xiang)。

更致命的是地方集采的“價格絞殺”：2024年山東集(ji)采中(zhong)，“馨可寧”報價僅(jin)27.5元(yuan)/支，較上市初期的329元(yuan)暴跌91%。如此跌幅(fu)下，即便(bian)銷量(liang)小幅(fu)下滑(hua)，收入卻隨之大幅(fu)下滑(hua)。

價格崩塌的連鎖反應，已傳導至資金鏈與庫存端。截至2025年3月(yue)末(mo)，萬泰生物應收(shou)賬款(kuan)及應收(shou)票據(ju)高達(da)(da)18.89億元，而同(tong)期營收(shou)僅4億元，意(yi)味著近(jin)4.7倍于營收(shou)的資(zi)金(jin)被下(xia)游占用；存貨規(gui)模達(da)(da)9.6億元，相當于兩個季度的營收(shou)體(ti)量(liang)。

2025年(nian)(nian)第一季度，公(gong)司不得(de)不計提資產及信(xin)用減值準備(bei)合(he)計5132.59萬(wan)元(yuan)(yuan)，其中應收賬款壞(huai)賬損(sun)失(shi)4935萬(wan)元(yuan)(yuan)，存(cun)貨跌價損(sun)失(shi)549.78萬(wan)元(yuan)(yuan)。這部分減值直接侵(qin)蝕利潤，成(cheng)為(wei)上半(ban)年(nian)(nian)虧損(sun)的(de)重要推手。

（圖 / 公司公告）

二價HPV疫苗市場(chang)競爭加劇，利(li)潤(run)空間持續縮小，萬泰生物如何(he)應對(dui)？

3、九價HPV疫苗上市，能否帶領萬泰生物走出虧損泥潭？

2025年6月4日，萬(wan)泰生物(wu)自主研發(fa)的九價HPV疫(yi)苗(miao)“馨可寧9”正式(shi)獲得國(guo)家(jia)藥品監督(du)管(guan)理局批準(zhun)上市(shi)，成為我國(guo)首款(kuan)、全(quan)球第二款(kuan)九價HPV疫(yi)苗(miao)。這一里程碑式(shi)突(tu)破(po)打破(po)了默沙東長達十余年的市(shi)場壟斷。

但這(zhe)款被公司寄予“翻盤厚望”的(de)疫苗，既要(yao)面對默沙(sha)東的(de)強勢反撲，又(you)要(yao)扛住國內同行的(de)圍追(zhui)堵截，更(geng)需在價格與利(li)潤的(de)夾縫中為萬(wan)泰(tai)生(sheng)物撕開(kai)一條生(sheng)路。

7月8日，萬泰生物正式公布首款國產九價HPV疫苗“馨可寧9”的定價：499元/支。這一價格僅為進口九價HPV疫苗市場價1318元/支的38%。

萬泰生物的定價策略具有明顯的“市場顛覆”意圖。按照接(jie)種程序，9-17歲女(nv)性采用兩劑次方(fang)案，總費(fei)用僅需998元(yuan)；18-45歲女(nv)性三劑次接(jie)種費(fei)用為(wei)1497元(yuan)。

然而，默沙東迅速打響“反擊戰(zhan)”：在(zai)重慶、西安等地，推出“買一送一”促銷(xiao)活動。

在多地社區衛生服務中(zhong)心，9-14歲女性兩劑次(ci)接種實際支付約(yue)1320元(yuan)，相當于單(dan)針價格(ge)降至660元(yuan)左右。15-45歲女性三劑次(ci)接種也(ye)減免一針費用，實際只需花費約(yue)2640元(yuan)，將價格(ge)壓至國產疫苗的1.8倍。

更(geng)關鍵的(de)是，默沙東已將九價疫苗男(nan)性適(shi)應(ying)癥(zheng)（9-45歲）納入核心推廣范圍(wei)，而(er)萬泰生物的(de)男(nan)性適(shi)應(ying)癥(zheng)臨床試(shi)驗(yan)剛進(jin)入Ⅲ期，進(jin)度至少落后18個月(yue)，其在男(nan)性市場的(de)爭(zheng)奪(duo)中已輸在起跑線。

（圖 / 攝(she)圖網，基于VRF協議）

國內賽道的擁擠程度同樣不容小覷。康樂衛(wei)士、瑞(rui)科生(sheng)物、上海博唯等企業的(de)(de)九價HPV疫苗均已(yi)進入(ru)Ⅲ期臨床，預計2026-2028年密集上市。這意味著，萬泰(tai)生(sheng)物即(ji)便(bian)憑(ping)借(jie)先發優勢打開缺口，也將很快面臨“多強混(hun)戰”的(de)(de)局面，價格(ge)戰與(yu)市場份額爭(zheng)奪恐將愈演(yan)愈烈。

值得關注的是，中(zhong)國HPV疫(yi)苗市場本身已顯現“退燒”跡象。今(jin)年2月，默沙(sha)東宣布暫停向中(zhong)國供應九(jiu)價HPV疫(yi)苗“佳達修(xiu)”，此舉意(yi)在為(wei)其國內代(dai)理商智飛(fei)生(sheng)物消化庫存。

而智飛(fei)生物的業績已隨(sui)之下滑：2025年第(di)一季度，其營收同比暴跌79%至24億元(yuan)，凈(jing)虧損3.05億元(yuan)，存貨規模更是飆升至219億元(yuan)，行業降溫的信號已然清晰。

旗下九價HPV疫(yi)苗的上市對萬泰生物而言，既是(shi)扭轉業績頹勢的關鍵(jian)時機，也(ye)是(shi)一場(chang)充(chong)滿(man)不確定(ding)性的突圍(wei)之戰。

在投資者說明會上(shang)，萬泰生物表示，公(gong)司正(zheng)在全力推(tui)進(jin)(jin)九(jiu)(jiu)價(jia)HPV疫(yi)苗(miao)WHO PQ認(ren)證（指世界(jie)衛生組織對(dui)疫(yi)苗(miao)、藥(yao)品、診斷試劑等(deng)醫(yi)藥(yao)產品進(jin)(jin)行的(de)一(yi)種質量(liang)審核和評估程序）進(jin)(jin)程，依托公(gong)司二價(jia)HPV疫(yi)苗(miao)已取得(de)的(de)國(guo)際化成果（已在海外(wai)獲得(de)20余個(ge)(ge)國(guo)家的(de)市場(chang)準(zhun)入，納入8個(ge)(ge)國(guo)家的(de)免疫(yi)規劃項目）及(ji)(ji)構建的(de)全球(qiu)化網(wang)絡，有(you)信(xin)心(xin)將以更快(kuai)的(de)速度推(tui)動九(jiu)(jiu)價(jia)HPV疫(yi)苗(miao)的(de)海外(wai)準(zhun)入及(ji)(ji)拓展。

但業績(ji)承壓的(de)陰霾，已蔓延(yan)至萬泰生物的(de)內部(bu)治(zhi)理，公司(si)的(de)股權激(ji)勵方(fang)案(an)也已半途而(er)廢(fei)。

2023年(nian)，萬(wan)泰生(sheng)物曾推出面(mian)向不超過(guo)45名核心骨干的員工持股計(ji)劃(hua)，原計(ji)劃(hua)以(yi)2021年(nian)為基數(shu)，2023-2025年(nian)營收增長(chang)率需(xu)分別(bie)不低(di)于144%、195%、242%，試圖通過(guo)激(ji)勵綁定團隊與公(gong)司共同成長(chang)。

（圖(tu) / 公司公告）

隨著公司業績下滑，核心業績目標已成泡影，公司最終以“維護員工利益”為由終止計劃，向參與者返還本金。這也讓市場對公司中長(chang)(chang)期(qi)增長(chang)(chang)信心再打折扣。

回想(xiang)2022年，萬泰生物股權定增(zeng)受機構熱捧(peng)，前(qian)期報名認購的意向(xiang)投(tou)資(zi)(zi)者超過20家，公司最(zui)終(zhong)向(xiang)中(zhong)意資(zi)(zi)產(chan)管理、富榮基金、泰康資(zi)(zi)產(chan)、養生堂等8名投(tou)資(zi)(zi)者以(yi)135.33元/股的價(jia)格發行2586.2萬股，募資(zi)(zi)35億元。

時過境遷，短(duan)短(duan)三年時間(jian)，如(ru)今，若以(yi)除權后的(de)(de)現價59元(yuan)/股來看(kan)，即使考慮分紅(hong)、送股等影響，參與當(dang)年定增的(de)(de)機構(gou)已出現浮虧。

如今，萬泰生物陷入虧損泥潭，九價疫苗的上市為公司發展提供了一絲喘息空間。部分機構(gou)在2025年(nian)中(zhong)報前瞻中(zhong)提到，若“馨可(ke)寧9”下(xia)半年(nian)能(neng)實現1000萬支銷量，疊加499元/支的定(ding)價，可(ke)貢獻約50億元收(shou)入，盡管(guan)面(mian)臨年(nian)度(du)虧損的挑(tiao)戰(zhan)，但足以讓市場看到業績觸底的信號(hao)。

萬泰(tai)生物能否(fou)在這(zhe)場競賽中(zhong)重新(xin)站穩腳(jiao)跟(gen)？未來發展如何，「創業(ye)最前(qian)線」將長期關注。

*注(zhu)：文中題圖(tu)來自攝圖(tu)網(wang)，基于VRF協議。