《金證研》南方資本中心 正則/作者 西洲 映蔚/風控

從中山大學電子系碩士畢業后，周茂林從通信業務起家，創辦了廣州思林杰科技股份有限公司（以下簡稱“思林杰”）。上市逾三年，其募投項目尚未建設完畢。面對項目延期的問詢，思林杰在2025年7月15日的問詢回復中表示，如果項目產品市場因受到宏觀經濟波動、上下游行業周期性變化等因素影響，可能導致募集資金投資項目面臨實施效果不及預期效益的風險。

需要指出的是，兩個募投項目已兩次延期，達到預計可使用狀態最新延期至2025年末。但截至2024年末，兩個項目的累計投入進度仍不足五成，且思林杰曾將1.25億元超募資金用于“補血”。

而此番并購重組，思林杰擬收購青島科凱電子研究所股份有限公司（以下簡稱“科凱電子”）71%的股權。而標的科凱電子曾因預測業績下滑等問題而撤回創業板申請，且其研發投入準確性或現疑云，而此番重組，以預測值計算科凱電子2024年營收接近“腰斬”。值得注意的是，思林杰的客戶系蘋果產業鏈企業，且思林杰與科凱電子主要客戶及前五供應商或不存在重疊，而標的公司所處軍工行業存資質壁壘。此次通過資產重組“進軍”軍工行業，思林杰能否實現供應鏈、產品技術的協同效應，或值得關注。

一、標的科凱電子曾因預測業績下滑撤回創業板申請，研發投入準確性或現疑云

2024年以來，“并購六條”、“科創板八條”在內的一系列支持并購重組的政策密集出臺，科創板上市公司并購重組活躍度不斷提升。

2025年，思林杰擬進行重大資產重組，而標的曾申請創業板上市，而后因撤材料而終止。關于標的撤材料的原因，標的曾預期其2024年業績下滑。而此次資產重組，科凱電子經資產評估機構分析計算的2024年營收預測值，也較上一年下滑。除此之外，標的研發投入情況同樣值得關注。

1.1 擬收購的科凱電子需要符合科創板定位，而科凱電子曾撤回創業板上市申請

據上交所公開信息，2025年2月26日，思林杰在科創板進行并購重組的申請獲受理。

據思林杰簽署日為2025年5月14日的重大資產重組報告書（以下簡稱“簽署于2025年5月14日的重組報告書”），思林杰擬以發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金的方式，向王建繪等23名交易對方，收購科凱電子71%股份，并募集配套資金。不含募集配套資金的交易價格為14.2億元。

并且，科凱電子經審計的2023年末資產總額與交易對價相比孰高，占思林杰最近一個會計年度經審計的合并財務報告的資產總額超過50%。根據《重組管理辦法》，本次交易構成證監會規定的上市公司重大資產重組行為。

需要指出的是，上交所對于科創板上市公司的重大資產重組的標的質量，提出了要求。

據《上海證券交易所上市公司重大資產重組審核規則》（2025年5月修訂）第八條規定，科創板上市公司實施重大資產重組的，擬購買資產應當符合科創板定位，所屬行業應當與科創板上市公司處于同行業或者上下游，且與科創板上市公司主營業務具有協同效應。

可見，科凱電子作為思林杰重大資產重組的收購標的，應當符合科創板定位，且所屬行業應當與思林杰處于同行業或者上下游。

先關注科凱電子的科創板定位。

據簽署于2025年5月14日的重組報告書，思林杰表示科凱電子具備科創屬性。

需要指出的是，科凱電子曾撤回創業板的上市申請。

據深交所深證上審〔2024〕85號文件，2023年6月26日，深交所受理了科凱電子首次公開發行股票并在創業板上市的申請文件。因科凱電子提交了撤稿申請，2024年4月15日，深交所決定終止對科凱電子的創業板上市審核。

1.2 近三年科凱電子研發投入占比剛“過線”背后，深交所指出其申報創業板上市的研發信披不準確

據2024年4月30日修訂的《科創屬性評價指引（試行）》第一條，支持和鼓勵科創板定位規定的相關行業領域中，同時符合下列4項指標的企業申報科創板上市：（1）最近三年研發投入占營業收入比例5%以上，或最近三年研發投入金額累計在8,000萬元以上；（2）研發人員占當年員工總數的比例不低于10%；（3）應用于公司主營業務的發明專利7項以上；（4）最近三年營業收入復合增長率達到25%，或最近一年營業收入金額達到3億元。

在此背景下，科凱電子近年來的研發投入占比值得關注。

據簽署日為2024年2月18日的科凱電子的招股說明書（以下簡稱“科凱電子招股書”）及重組報告書，2021-2023年及2024年1-8月，科凱電子的研發投入分別為987.75萬元、1,245.01萬元、1,671.25萬元、971.87萬元，營業收入分別為17,047.45萬元、27,236.79萬元、30,755.7萬元、9,568.7萬元。

經計算，2021-2023年，科凱電子的研發投入合計金額為3,904.01萬元，占同期合計營業收入的比例為5.2%。

可見，近三年來，即2021-2023年科凱電子的合計研發投入金額并未達到八千萬元，且研發投入占比剛超5%。

不僅如此，科凱電子在創業板申報階段的研發投入金額或不準確。

據審核中心監管函〔2025〕4號深交所文件，在信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）（以下簡稱“信永中和”）為科凱電子首次申報上市提供審計服務的執業過程中，深交所現場督導發現，存在未充分核查科凱電子研發投入內部控制的有效性，發表的核查意見不準確等問題。其中，現場督導發現，科凱電子研發投入內部控制制度未有效執行，相關信息披露不準確。具體來看，一是研發工時填報基礎披露不準確。二是研發薪酬計提依據披露不準確。三是研發相關內部制度未有效執行。

2025年3月14日，深交所上市審核中心決定對科凱電子的審計機構信永中和、項目簽字注冊會計師采取書面警示的自律監管措施。

而通過對比可知，在科凱電子招股書與重組報告書中，科凱電子重疊年份的研發費用金額一致。

由此可見，近三年即2021-2023年，科凱電子的研發投入占比達到了《科創屬性評價指引》的要求。而此次資產重組，標的科凱電子2022年的研發投入金額，與創業板申報期間披露的同期數據一致。而深交所指出，科凱電子創業板申報期間存在研發工時填報基礎披露不準確、研發薪酬計提依據披露不準確等情形。

不僅如此，營業收入同樣也是科創屬性評價的指標之一。

1.3 資產重組應有利于提高上市公司持續經營能力，而標的撤材料背后曾預測其2024年業績下滑

據2025年4月修訂且現行有效的《上海證券交易所科創板股票上市規則》第11.2條，上市公司重大資產重組、發行股份購買資產的，標的資產應當與上市公司主營業務具有協同效應，有利于促進主營業務整合升級和提高上市公司持續經營能力。

據簽署于2025年5月14日的重組報告書，標的公司與思林杰均以模塊化電子部件的設計、研發、生產及銷售為主營業務。

在業務方面，在本次交易后，思林杰將與科凱電子在產品品類、銷售渠道、研發資源等方面形成積極的互補關系，并能夠迅速切入至軍工領域，有利于提升持續經營和盈利能力。在財務方面，科凱電子2022年度、2023年度收入規模、盈利能力及凈資產規模均有所增長。本次交易完成后，預計思林杰歸屬于母公司所有者的凈利潤等指標，與交易前相比均將有所提升。

綜上，思林杰稱，本次交易對其盈利能力和持續經營能力均有正面影響。

然而，近年來，科凱電子所處行業發展或面臨不確定性。

據簽署于2025年5月14日的重組報告書，在科凱電子前次申報終止原因中，科凱電子所在軍工行業自2023年下半年開始進入階段性調整，科凱電子2024年亦開始出現產品綜合價格調整、成本占比增加等情形，預計2024年經營業績將有所下滑。

同時，由于當時創業板首發上市排隊企業眾多，排隊時間亦難以預計，面臨的審核形勢存在一定的不確定性。綜合考慮2024年業績情況以及審核環境等因素，經過與各方充分溝通協商，科凱電子決定主動撤回首發上市申請材料。

即是說，2024年，科凱電子申報創業板上市最終撤材料背后，原因包括科凱電子預測其2024年業績下滑等。

需要注意的是，此次重組，科凱電子的2024年預測營業收入下滑明顯。

1.4 以預測值計算科凱電子2024年營收接近“腰斬”，同年多家可比公司的業績下滑

據簽署于2025年5月14日的重組報告書，經資產評估機構分析計算，2024年，科凱電子營業收入的預測值為16,485.41萬元。

可見，2024年，科凱電子的營業收入預測值，相比2021-2023年的業績水平均下滑。

按照預測值計算，2024年，科凱電子的營業收入預測值或同比增長-46.4%。2022-2024年，科凱電子營業收入的復合增長率或為-22.2%。而《科創屬性評價指引》的要求為“最近三年營業收入復合增長率達到25%，或最近一年營業收入金額達到3億元”。

縱觀科凱電子的同行，其經營情況或同樣承壓。

據簽署于2025年5月14日的重組報告書，科凱電子選取的同行業可比公司，包括北京新雷能科技股份有限公司（以下簡稱“新雷能”）、中國振華(集團)科技股份有限公司（以下簡稱“振華科技”）、成都智明達電子股份有限公司（以下簡稱“智明達”）、廣東甘化科工股份有限公司（以下簡稱“甘化科工”）、株洲宏達電子股份有限公司（以下簡稱“宏達電子”）。

據東方財富Choice數據，2021-2024年，新雷能的營業收入分別為14.78億元、17.14億元、14.67億元、9.22億元，歸母凈利潤分別為2.74億元、2.83億元、0.97億元、-5.01億元；振華科技的營業收入分別為56.56億元、72.67億元、77.89億元、52.19億元，歸母凈利潤分別為14.91億元、23.82億元、26.82億元、9.7億元；智明達的營業收入分別為4.49億元、5.41億元、6.63億元、4.38億元，歸母凈利潤分別為1.11億元、0.75億元、0.96億元、0.19億元；甘化科工的營業收入分別為5.4億元、4.45億元、3.23億元、3.96億元，歸母凈利潤分別為0.32億元、1.19億元、-2.33億元、0.21億元；宏達電子的營業收入分別為20億元、21.58億元、17.06億元、15.86億元，歸母凈利潤分別為8.16億元、8.52億元、4.72億元、2.79億元。

可以看出，2024年，科凱電子所選取的5家同行業可比公司中，4家公司營業收入下滑，4家公司歸母凈利潤下滑。其中，2024年，新雷能的歸母凈利潤為-5.01億元。

綜合來看，相關規定指出，科創板上市公司實施重大資產重組的，擬購買資產應當符合科創板定位。作為科創板上市公司的思林杰，其重大資產重組的收購標的科凱電子曾撤回創業板上市申請。近三年科凱電子研發投入占比剛“過線”背后，深交所指出其申報創業板上市存在研發投入信披不準確等問題。

值得注意的是，科凱電子撤材料背后曾預測其2024年業績下滑。且此次重組，科凱電子經資產評估機構分析計算的2024年營收預測值，也較上一年下滑，以此測算的2022-2024年營收復合增長率或告負。而科創屬性指引指出，申報科創板企業應當最近三年營業收入復合增長率達到25%，或最近一年營業收入金額達到3億元。

二、曾稱與標的屬同一行業而后“改口”稱屬上下游，雙方主要客戶及供應商或未重疊

法規指出，科創板上市公司實施重大資產重組的，擬購買資產所屬行業，應當與科創板上市公司處于同行業或者上下游。

而番重組，思林杰稱與標的公司屬同一行業后“改口”稱屬于上下游。且雙方產品類型、原材料等存一定差異，且思林杰客戶主要為蘋果產業鏈企業，擬通過收購科凱電子進軍軍工領域。值得一提的是，2024年思林杰毛利率同比減少4.04%，而2025年第一季度的歸母凈利潤告負。

2.1 法規對收購標的行業相關性提出要求，稱與標的公司屬同一行業后“改口”稱屬于上下游

據簽署于2025年2月19日的重組報告書，根據上交所《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定（2024年4月修訂）》，科凱電子和思林杰主營業務均屬于“新一代信息技術領域”。結合思林杰與科凱電子在產品模塊化設計、，思林杰與科凱電子主營業務歸屬于同一行業。

而據簽署于2025年5月14日的重組報告書，根據《國民經濟行業分類》和《上市公司行業分類指引》，思林杰屬于制造業門類之儀器儀表制造業，科凱電子屬于制造業門類之計算機、通信和其他電子設備制造業，兩者同屬于制造業門類，不屬于同一行業大類。二者的主營業務歸屬于同一產業，屬于新一代信息技術領域之電子核心產業鏈上下游。

除此之外，思林杰與科凱電子的產品的差異，或值得關注。

2.2 思林杰與標的公司的產品類型及原材料，應用領域及功能定位或存一定差異

據簽署于2025年5月14日的重組報告書，思林杰的主要產品為嵌入式智能儀器模塊，科凱電子的主要產品則是以電機驅動器、光源驅動器、信號控制器為主的高可靠微電路模塊。雙方產品本質上都為模塊化電子部件，在產品形態、產品技術原理和產品應用方面均有一定的相似性和共通性。

而關注思林杰與科凱電子的上下游情況。

據簽署于2022年3月9日的招股書，2018-2020年及2021年1-6月，思林杰采購的主要原材料包括芯片、機械零部件、電容電阻、設備組件、攝像頭模組、連接器、PCB板等。

同時，據思林杰2024年報的“主要產品及用途”部分內容，思林杰共有三類主要產品，分別為嵌入式智能儀器模塊、機器視覺產品、軟件類產品。其中，嵌入式智能儀器模塊共有三種產品，分別為控制器模塊、功能模塊、綜合測試儀。

另據簽署于2022年3月9日的招股書及2024年報，思林杰深耕于工業自動化檢測領域，主要從事嵌入式智能儀器模塊等工業自動化檢測產品的設計、研發、生產及銷售。

反觀科凱電子。據簽署于2025年5月14日的重組報告書，科凱電子生產的微電路模塊產品的原材料主要包括管殼、MOS管、集成電路、電容、晶體管、線路板和電阻等。主要產品包括電機驅動器、光源驅動器、信號控制器以及其他微電路產品。

同時，據科凱電子招股書，科凱電子研發和生產的微電路模塊為軍用級產品，需要在極端環境下長期、穩定地工作。

不難發現，思林杰產品的原材料、產品類別與科凱電子或存一定差異。不僅如此，科凱電子的產品需要能夠在極端環境下長期、穩定地工作，其適用場景、功能定位或同樣與思林杰存在差異。

問題尚未結束。

2.3 雙方主要客戶及前五供應商或不存在重疊，且標的所處行業存資質壁壘

據思林杰2024年報，從下游客戶上來看，思林杰的客戶主要為蘋果產業鏈企業，終端的檢測需求來自蘋果公司。

據簽署于2025年5月14日的重組報告書，科凱電子下游客戶主要為軍工集團下屬企業及科研院所等。通過本次交易，在銷售渠道上，思林杰將拓展業務至軍工領域，并擴大銷售渠道。

而據科凱電子招股書，科凱電子表示，根據國家關于軍工生產資質管理的有關要求，從事軍品業務的企業需要在取得武器裝備科研、生產、質量管理等相關體系認證以及保密資格證書等軍工行業關鍵資質后才能開展相關業務，因此，軍工電子行業具有資質壁壘。

同時，經《金證研》南方資本中心研究發現，思林杰2018-2020年及2021年1-6月的前五大供應商、2022-2023年五大供應商中新增的供應商，與科凱電子2022-2023年及2024年1-8月已披露具體名稱的供應商，未存在相同供應商的情形。

值得一提的是，2025年第一季度，思林杰歸母凈利潤為負。

2.4 2025年1-3月思林杰凈利潤為負，且2024年的毛利率同比減少4.04%

據思林杰2024年報以及2025年一季報，2022-2024年及2025年1-3月，思林杰的營業收入分別為2.42億元、1.68億元、1.85億元、0.32億元；同期，思林杰的歸母凈利潤分別為5,403.22萬元、898.44萬元、1,527.31萬元、-1,254.13萬元。

此外，2024年報顯示，2024年思林杰主營業務毛利率為56.82%，同比減少4.04%。

也就說，思林杰與標的科凱電子主營業務歸屬于同一產業，屬于新一代信息技術領域之電子核心產業鏈上下游。而思林杰與科凱電子的產品類型及原材料，應用領域及功能定位或存一定差異，且雙方的主要客戶及前五供應商或不存在重疊，且軍工電子行業具有資質壁壘。面對上述情形，在通過收購科凱電子“進軍”軍工行業，思林杰該如何實現供應鏈、產品技術的協同效應，或值得關注。

三、募投項目兩度延期后投入進度仍不足五成，曾將上億元超募資金用于補血

2025年5月9日，證監會在發布的《<上市公司募集資金監管規則>修訂說明》中指出，要從嚴監管募集資金用途改變和使用進度緩慢。

在此背景下，思林杰的兩個募投項目，先后經過兩次推遲，預計達到可使用狀態的時間從2023年3月變更為2025年12月。但截至2024年末，兩個項目的累計投入進度仍不足五成。

3.1 “模塊擴產項目”以及“研發中心項目”，均系上市申報時的募投項目

據簽署于2022年3月9日的招股書，申報科創板時，思林杰的募集資金擬投入3個項目，分別為“嵌入式智能儀器模塊擴產建設項目”（以下簡稱“模塊擴產項目”）、“研發中心建設項目”（以下簡稱“研發中心項目”）、補充運營資金，擬募集資金總額為5.57億元。

其中，“模塊擴產項目”和“研發中心項目”的建設期均為24個月。

“蹊蹺”的是，在上市后，思林杰對以上兩個項目的預計可使用時間，進行了兩次調整。

3.2 兩個募投項目兩度延期，截至2024年末的投入進度仍均不足五成

需要先說明的是，思林杰首發上市的募投項目曾于2023年3月29日第一次延期，2024年6月3日第二次延期。

據思林杰出具日為2023年3月31日的公告，“模塊擴產項目”、“研發中心項目”的原計劃達到預計可使用狀態的日期均為2023年3月。經研究論證，在募投項目的投資內容、實施主體、實施方式等不發生變更的情況下，思林杰對以上兩個項目達到預計可使用狀態的日期同時變更為2024年12月。

對于此次延期的原因，思林杰表示，受到近年宏觀經濟、募集資金到位時間、具體方案設計、報建審批、施工建設等影響，項目建設進度較原計劃有所滯后。同時，為提升生產能力和研發實力，結合未來發展規劃，思林杰以更高的標準對所需設備設施的具體規劃、選型、驗證及調試等方面進行更充分評估。

然而，到了2024年，思林杰對上述募投項目的預計可使用時間再次推遲。

據出具日為2024年6月14日的思林杰公告，經研究論證，在募投項目的投資內容、實施主體、實施方式等不發生變更的情況下，思林杰對“模塊擴產項目”、“研發中心項目”達到預計可使用狀態的日期再次調整為2025年12月。

對于此次延期的原因，思林杰表示，因過往土地達到交付條件時間遲延、公共衛生事件等外部環境導致項目前期施工進度延緩。另外，因2024年4月以來廣州持續暴雨等惡劣天氣，導致樓面施工基本都是暫停狀態，地下室建設工作量增加，施工進度嚴重拖慢。春節期間用工荒，因施工人員安排不足等原因，導致項目實施進展未達預期。目前，市政道路規劃對永久性的水電設施投入的影響，上述項目的主體結構及工程進度放緩，無法達到聯合驗收的條件。

與此同時，思林杰表示，擬通過“研發中心項目”提升其研發及創新能力的同時，縮短新產品的研發周期，提高滿足客戶多樣化需求的能力。該等產品的研發生產系基于客戶實際需求及行業新產品預研，思林杰還在積極接觸相關領域的下游客戶以確定最新的研發需求。因此，研發中心建設項目配套附屬建筑物建設以及主要設備采購為匹配自身產品研發進度而相應放緩。

需要注意的是，截至2024年末，上述募投項目或進度緩慢。

據2024年報，截至2024年末，思林杰對“模塊擴產項目”、“研發中心項目”、補充運營資金的累計投入進度分別為48.03%、35.67%、99.36%。

不難看出，截至2024年末，思林杰對募投項目中的建設項目“模塊擴產項目”、“研發中心項目”的累計投入進度均不足50%。

3.3 新規指出若超過完成期限且未達計劃金額50%，應重新論證項目可行性

據證監會2025年5月9日發布的《上市公司募集資金監管規則》第十條規定，募集資金項目，若出現超過募集資金投資計劃的完成期限，且募集資金投入金額未達到相關計劃金額百分之五十的，上市公司應當對該項目的可行性、預計收益等重新進行論證，決定是否繼續實施該項目。

上述問題僅為“冰山一角”。思林杰還將前次募投項目部分超募資金用于補充流動資金。

3.4 曾將1.25億元超募資金用于“補血”，新規出臺后明確超募資金用途

據出具日為2025年1月18日的《廣州思林杰科技股份有限公司前次募集資金使用情況報告》，2022年4月29日，思林杰董事會同意使用部分超募資金1.25億元，用于永久補充流動資金，金額占超募資金總額的29.89%。

可見，思林杰在上市當年即將部分超募資金用于永久“補血”。

值得一提的是，思林杰仍存在超過1億元的未確定投向的超募資金。

據“募資使用報告”，截至2024年8月31日，思林杰暫未確定投向的超募資金的“募集后承諾投資金額”為1.18億元。

而據證監會2025年5月9日發布的《<上市公司募集資金監管規則>修訂說明》，法規明確超募資金應該用于在建項目及新項目、回購注銷，不得用于補充流動資金和償還銀行借款。

也即是說，在新規出臺前，思林杰曾將超募資金用于永久補充流動資金。

綜合上述信息，思林杰首發上市的兩個募投項目，已兩次延期，最新的達到預計可使用狀態的日期為2025年12月。而截至2024年末，“模塊擴產項目”、“研發中心項目”兩個募投項目的累計投入進度仍均未達到五成。不僅如此，思林杰曾將部分超募資金用于永久“補血”。

而新規指出，若超過完成期限且未達計劃金額50%，應重新論證項目可行性按照法規規定，且明確了超募資金用途。雖然在新規發布之前，已發行完成取得的超募資金，適用舊規則。但思林杰歷史超募資金尚未使用完畢，募投項目兩次延期或進展緩慢，其未來若進行再融資新增募投項目，合理性或受關注。

四、結語

上市逾三年，思林杰申報的兩個募投項目兩度延期，達到預計可使用狀態最新延期至2025年末。而截至2024年末，兩個項目的募集資金累計投入進度不足五成，且其曾將1.25億元超募資金用于“補血”。

另一方面，此次資產重組，思林杰擬通過收購科凱電子進軍軍工領域，其稱與標的公司屬同一行業后“改口”稱屬于上下游。但思林杰與科凱電子的主要客戶及前五供應商或不存在重疊，且軍工電子行業具有資質壁壘。

且關于標的科凱電子，其曾申報創業板的歷史或值得關注。科凱電子撤材料背后，深交所指出其申報創業板上市存在研發投入信披不準確等問題，且近三年研發投入占比或剛“過線”。而此次重組，科凱電子經資產評估機構分析計算的2024年營收預測值，也較上一年下滑。此次通過資產重組“進軍”軍工行業，思林杰能否實現供應鏈、產品技術的協同效應，或值得關注。