出(chu)品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在(zai)資本(ben)市場(chang)的浪潮中，上市公司的股價大幅波動總(zong)能吸(xi)引無(wu)數(shu)目(mu)光。

2025年7月(yue)，A股上市公(gong)司福建(jian)廣(guang)生堂(tang)藥業(ye)股份有(you)限公(gong)司（以下簡稱“廣(guang)生堂(tang)”）成為了焦點。自(zi)7月(yue)3日(ri)至(zhi)7月(yue)16日(ri)，短短10個交易日(ri)內，其股價(jia)累計上漲超(chao)過(guo)100%。

而這一(yi)(yi)切(qie)都源自一(yi)(yi)款還(huan)未上(shang)市的乙肝創新(xin)藥。

資本(ben)狂歡的另一面(mian)，是(shi)廣生(sheng)堂財(cai)務數據(ju)中透(tou)出(chu)的絲絲寒意——公司已(yi)連(lian)續(xu)4年虧損，累虧超(chao)6億元、資產(chan)負債(zhai)率飆升至73.45%、研發投入也“斷崖(ya)式(shi)”縮水。

這場創新藥(yao)夢想與(yu)財務現實的生死博弈，也映照出創新藥(yao)企轉型的困境(jing)。

1、乙肝新藥引爆資本狂歡，股價創近9年新高

今年7月2日，廣生堂研發的乙肝創新(xin)藥(yao)GST-HG131被國(guo)家藥(yao)品監督管理局藥(yao)品審評(ping)中心擬納入突(tu)破性治療品種名單并公示。

（圖(tu) / 國家藥品監(jian)督(du)管理局藥品審評(ping)中(zhong)心）

公開資料(liao)顯示(shi)，GST-HG131擬用于慢(man)性乙型肝炎(yan)的(de)(de)治療，是(shi)目前全球(qiu)唯(wei)一(yi)完成II期臨床的(de)(de)口服HBsAg抑制(zhi)劑，也是(shi)廣(guang)生堂重點推進的(de)(de)創新(xin)藥(yao)之一(yi)。

消(xiao)息(xi)披露次日(ri)（7月3日(ri)），廣(guang)生堂(tang)的股(gu)(gu)價(jia)開始(shi)明(ming)顯上(shang)漲，當日(ri)開盤價(jia)36元/股(gu)(gu)、收盤價(jia)為42.78元/股(gu)(gu)，單(dan)日(ri)漲幅達到20%，觸發漲停。

7月(yue)10日晚，廣生堂正式發布公告宣(xuan)布：GST-HG131納(na)入突破(po)性(xing)治療品(pin)種名(ming)單。

到(dao)7月16日時，其盤中股價最高又上(shang)漲(zhang)至77.09元/股，較7月2日的收盤價35.65元/股上(shang)漲(zhang)了116%。

7月22日盤中，廣生堂的股(gu)(gu)價一度漲至77.61元/股(gu)(gu)，股(gu)(gu)價創(chuang)下自2016年2月以來的近9年新高值。

廣(guang)生堂曾在7月4日和(he)7月17日分別發布公(gong)告，均提示(shi)股(gu)價漲幅(fu)過(guo)高(gao)的風險(xian)，并(bing)指出GST-HG131被納入突破(po)性(xing)治(zhi)療品種名單并(bing)不(bu)代表能獲批上(shang)市(shi)，短期內也不(bu)會對公(gong)司業績產生重大影(ying)響(xiang)。

廣生堂提及，創新藥研發(fa)周(zhou)期長，投入大，風險(xian)高，容易(yi)受(shou)到技術、審批、政策(ce)等多方面因素的影響，臨床研究(jiu)存(cun)在結(jie)果不及預期甚至(zhi)臨床研究(jiu)失敗的風險(xian)，后續能否(fou)獲得批準仍存(cun)在不確(que)定性。

其(qi)實，公司不止(zhi)GST-HG131一款創新藥，其(qi)他(ta)創新藥還包括GST-HG141及GST-HG131聯合GST-HG141。

（圖 / 廣(guang)生堂定增說明書）

其中，GST-HG141是一種核心(xin)蛋白(bai)抑制劑（CpAMs），同樣適(shi)用于(yu)慢性乙型肝炎的治療，而且(qie)該藥已經在(zai)2024年12月被納(na)入(ru)突破性治療品(pin)種名(ming)單。

當時，廣生(sheng)堂的股價也曾從(cong)12月5日收盤價26.36元/股，漲至12月10日盤中最高(gao)的37.96元/股，3個(ge)交易日內股價上漲44%，但此后(hou)股價很(hen)快(kuai)沖高(gao)回落，并未像近期這樣持續狂飆。

盡管廣生堂在(zai)資本(ben)市場受到追捧，但公司在(zai)經(jing)營層(ceng)面依然面臨(lin)諸(zhu)多(duo)挑(tiao)戰。

例如，廣生(sheng)堂的(de)資(zi)產負債率在持續攀升(sheng)。數據顯(xian)示，2022年至(zhi)2025年第一季度（以下簡稱：報告期），公司(si)的(de)資(zi)產負債率分(fen)別為36.07%、64.74%、72.42%及73.45%。

同期，公(gong)司(si)的(de)流動(dong)(dong)比(bi)率分別為0.97倍、0.75倍、0.71倍及0.69倍，速動(dong)(dong)比(bi)率分別為0.8倍、0.57倍、0.51倍及0.47倍。而同行(xing)業(ye)可比(bi)公(gong)司(si)上述比(bi)率平(ping)均值在(zai)3至(zhi)5倍的(de)區(qu)間，廣生堂明顯低于同行(xing)業(ye)可比(bi)公(gong)司(si)平(ping)均水平(ping)。

這進(jin)一(yi)步表明(ming)，廣生(sheng)堂(tang)短(duan)期(qi)償債能(neng)力較弱，一(yi)旦面臨突發的資金(jin)需求或債務到(dao)期(qi)，公司可(ke)能(neng)會陷入資金(jin)周轉(zhuan)的困境。

截至報告期(qi)(qi)各期(qi)(qi)末(mo)，廣(guang)生堂的存貨(huo)賬面價(jia)值分別為6866.15萬(wan)元、1.11億元、1.14億元及(ji)1.21億元，占流動資產比例分別為17.41%、24.81%、28.11%和32.04%，呈現逐(zhu)年增長趨勢。

在這種情況下，公(gong)司的計提存貨跌(die)價準備分別為326.35萬(wan)元、234.27萬(wan)元、3341.83萬(wan)元及261.27萬(wan)元。

其中(zhong)2024年(nian)計提的存貨(huo)跌價準備較2023年(nian)大幅增加(jia)，主要(yao)是由于庫存商(shang)品中(zhong)名為泰中(zhong)定(ding)的藥物產成品已過期(qi)(qi)及即將(jiang)過期(qi)(qi)的金額(e)較大。

此外，廣(guang)生(sheng)堂曾向歌禮藥業(ye)采(cai)購了利托那韋片，但因雙方產生(sheng)合(he)同(tong)糾紛，導致(zhi)無法(fa)使用并過期，廣(guang)生(sheng)堂因此計提了其他減值(zhi)準(zhun)備2249.97萬元。

這也在(zai)(zai)(zai)一(yi)定(ding)程度上反(fan)映(ying)出，廣(guang)生堂在(zai)(zai)(zai)存(cun)貨與(yu)供(gong)應鏈管理方面存(cun)在(zai)(zai)(zai)不足之(zhi)處。

2、轉型創新藥已“長跑”10年，近3年累虧超6億

廣生堂由李國(guo)平在2001年創辦，公(gong)司在肝(gan)臟健康與(yu)抗(kang)病毒(du)領域深耕20多(duo)年，目(mu)前已經形成肝(gan)仿制藥、保肝(gan)護肝(gan)、創新(xin)藥等系(xi)列(lie)產品，并拓展了心血(xue)管、男性健康等領域產品。

2015年(nian)4月，廣生堂在深交(jiao)所創業板上市，隨即(ji)開啟了(le)向(xiang)創新藥轉(zhuan)型的(de)發展戰略，至今已有10年(nian)時(shi)間的(de)轉(zhuan)型“長跑”。

目(mu)前，公(gong)司已在(zai)實(shi)體腫瘤、非酒(jiu)精性脂肪性肝(gan)炎、肝(gan)纖維化、治療乙(yi)肝(gan)、抗(kang)新(xin)(xin)型冠狀(zhuang)病毒等(deng)領(ling)域進(jin)行多款創新(xin)(xin)藥的研發。其中，泰中定已于2023年11月獲(huo)批上(shang)市，這是一款抗(kang)新(xin)(xin)冠病毒感染的藥品。除此之外(wai)，其余多款創新(xin)(xin)藥分(fen)別進(jin)入或即將進(jin)入臨床I期(qi)、II期(qi)和III期(qi)。

鑒于眾多創新藥還未上市，于報告期內，廣生堂的主要產(chan)品是核苷（酸）類抗乙肝(gan)(gan)病毒藥物和保肝(gan)(gan)護肝(gan)(gan)藥物。

抗乙(yi)肝病(bing)毒用藥包(bao)括(kuo)丙酚替(ti)諾(nuo)福韋、替(ti)諾(nuo)福韋、恩替(ti)卡韋、拉米夫(fu)定(ding)等；保肝護肝的用藥包(bao)括(kuo)水飛(fei)薊(ji)賓葡甲胺片(pian)、益肝靈(ling)片(pian)、復(fu)方益肝靈(ling)片(pian)。

報告期內，廣(guang)生堂的營收(shou)分別為3.86億元(yuan)、4.23億元(yuan)、4.41億元(yuan)、9760.8萬元(yuan)。

（圖(tu) / 廣生堂的定增說(shuo)明書）

在利潤(run)方面，自從2021年以來，公司一(yi)直處于虧(kui)損(sun)狀態(tai)。2021年至2025年第一(yi)季(ji)度，公司實現歸母凈利潤(run)分別約(yue)為-3489萬元(yuan)、-1.27億(yi)(yi)元(yuan)、-3.49億(yi)(yi)元(yuan)、-1.56億(yi)(yi)元(yuan)、-2848.89萬元(yuan)。

從2022年至2024年，3年累(lei)計虧損達到(dao)6.32億元，若計入2025年第一季度的(de)虧損，則累(lei)計虧損將達到(dao)6.61億元。

（圖 / 廣生堂的定增說明書）

對于持(chi)續虧損的原因(yin)，廣生堂(tang)在(zai)定增說明書中(zhong)分析(xi)稱有兩大因(yin)素影響。第一(yi)，是(shi)公司為了研發創新藥(yao)，對研發做了持(chi)續投入。

第二，是受國家藥(yao)(yao)品(pin)集中采購(gou)等政策(ce)持續影響，公司抗乙肝病(bing)(bing)毒藥(yao)(yao)物收入(ru)持續下降。報告(gao)期內，廣生堂(tang)的抗乙肝病(bing)(bing)毒藥(yao)(yao)物實現收入(ru)分別為1.55億元(yuan)、1.22億元(yuan)、1.06億元(yuan)及3098.66萬元(yuan)，占同期營業總收入(ru)的比例分別為40.2%、28.79%、24%及31.75%。

（圖 / 廣生堂定增審核問詢函的回復）

此外，廣(guang)生堂的聯營企業(ye)經營虧損致投資(zi)(zi)虧損、泰(tai)中定銷售不(bu)及預期致資(zi)(zi)產減值(zhi)損失計提、遞延所(suo)得稅資(zi)(zi)產轉回等因素在(zai)不(bu)同年度疊加影響，導致公司(si)出現持續(xu)虧損。

報告期(qi)(qi)內，廣生堂的研(yan)發投入還曾出(chu)現“斷崖式”下跌，研(yan)發費(fei)用分別約為1.85億元、1.33億元、4405.23萬元及(ji)610.22萬元，占(zhan)當期(qi)(qi)營收的比例分別為48.08%、31.45%、9.98%及(ji)6.25%。

2022年至2024年，廣生堂(tang)的(de)(de)技術人員(yuan)數量分別(bie)為112人、91人、76人。可見，公司的(de)(de)技術人員(yuan)數量、研(yan)發(fa)費(fei)用(yong)(yong)和研(yan)發(fa)費(fei)用(yong)(yong)率均在持續下降，這是否會(hui)影響廣生堂(tang)創(chuang)新(xin)藥轉型戰(zhan)略的(de)(de)落地，「創(chuang)業最前線」向廣生堂(tang)發(fa)去(qu)采訪函試圖進行了解，但截至發(fa)稿并未獲得回復。

在創新藥商業化方面(mian)，廣(guang)生堂也面(mian)臨考驗(yan)。

公司在定(ding)(ding)增問詢文件中披露，截(jie)至2025年3月(yue)末，公司為泰中定(ding)(ding)產品上市(shi)累計投(tou)入4.7億元，其中研發投(tou)入約3.56億元、生產投(tou)入約1.15億元，而(er)泰中定(ding)(ding)產品上市(shi)后的累計收入僅為5002.49萬元。

（圖 / 廣(guang)生堂定增審核問詢函(han)的回復）

巨(ju)額的(de)投入(ru)與較少的(de)產出形成鮮明對比，這(zhe)一結果也(ye)暴(bao)露出公司在創新藥戰(zhan)略中存在回(hui)報(bao)風險(xian)。

3、擬募資9.77億遭監管追問，前次募資落地效果差

今年4月初(chu)，廣生堂發披露定增議案。按(an)照計劃，公司(si)擬(ni)(ni)(ni)定增融資9.77億(yi)(yi)元(yuan)，其中5.98億(yi)(yi)元(yuan)擬(ni)(ni)(ni)投入(ru)“創新藥(yao)研(yan)發項目”，8849.05萬(wan)元(yuan)擬(ni)(ni)(ni)投入(ru)“中藥(yao)傳統名方產業化項目”，另外(wai)的(de)2.9億(yi)(yi)元(yuan)擬(ni)(ni)(ni)用于補充流動資金。

在(zai)報告期內，公司(si)的經營現金流凈額(e)(e)分別約為(wei)-1.2億元、-1.75億元、2070.77萬(wan)元及(ji)-1255.3萬(wan)元，其中，僅(jin)在(zai)2024年實現了(le)經營現金流凈額(e)(e)為(wei)正。

廣(guang)生堂表(biao)示，未(wei)來隨著公(gong)司研(yan)發投入的(de)(de)增加及經營規模的(de)(de)擴大，依靠現有經營業(ye)務產生的(de)(de)現金流量難以滿足公(gong)司持續發展的(de)(de)需求。

與此同時，其坦言(yan)，如果公(gong)司未(wei)能實(shi)現經營業績改善，且未(wei)能及時通(tong)過計劃的融(rong)資渠道獲得(de)足夠(gou)資金(jin)，可(ke)能給公(gong)司帶來(lai)短期的流動性風險(xian)，對公(gong)司業務(wu)造(zao)成不利影響。

其實(shi)(shi)，這不是(shi)廣生堂第一次實(shi)(shi)施定(ding)增計劃。2021年，廣生堂曾經進行過一次定(ding)增募(mu)資，但相關項目的落地(di)效果(guo)不佳，也引得(de)監管部門的一連(lian)串問詢。

2021年，廣生堂定增募(mu)資5.14億元，同年6月資金(jin)(jin)全部(bu)到賬，分別用(yong)(yong)于原料藥制劑一(yi)體(ti)化生產基地建(jian)設項(xiang)目(mu)(mu)（以(yi)下簡稱(cheng)“前募(mu)項(xiang)目(mu)(mu)一(yi)”）、江蘇中興制劑車間建(jian)設項(xiang)目(mu)(mu)（以(yi)下簡稱(cheng)“前募(mu)項(xiang)目(mu)(mu)二”）及補充流動資金(jin)(jin)。截至(zhi)2024年底，前次(ci)募(mu)集(ji)資金(jin)(jin)已經(jing)使用(yong)(yong)完畢。

但在(zai)具體落地(di)執行過程(cheng)中，前募(mu)項(xiang)目(mu)一雖已經建成，但未(wei)取得原料藥生產(chan)許可并進入生產(chan)階段，使得效(xiao)益未(wei)達預(yu)期。此外(wai)，該項(xiang)目(mu)節余(yu)補流約3800萬(wan)元(yuan)，占該項(xiang)目(mu)募(mu)資額的16%。

前募項目二計劃募資(zi)約1.14億元，但在投(tou)入2843.67萬元后，廣(guang)生堂就終止了該項目，剩余(yu)募資(zi)約8500萬用于永久補充流動資(zi)金。

監管層面(mian)了(le)解情況后，開(kai)始(shi)向廣生堂追問(wen)：前(qian)次募(mu)(mu)投(tou)項(xiang)目(mu)(mu)、現有業(ye)務的(de)(de)(de)主要(yao)區別與聯系；結(jie)合(he)前(qian)次再融資的(de)(de)(de)具體(ti)計劃(hua)與時(shi)間安(an)排(pai)，說明前(qian)期項(xiang)目(mu)(mu)規劃(hua)和資金(jin)(jin)測算(suan)是否審慎；說明前(qian)募(mu)(mu)項(xiang)目(mu)(mu)一未(wei)取得原(yuan)(yuan)料藥生產許可的(de)(de)(de)具體(ti)原(yuan)(yuan)因(yin)、節(jie)余資金(jin)(jin)變(bian)更補流(liu)的(de)(de)(de)金(jin)(jin)額占比(bi)及(ji)合(he)理性；前(qian)募(mu)(mu)項(xiang)目(mu)(mu)二終止并(bing)永久補流(liu)的(de)(de)(de)原(yuan)(yuan)因(yin)及(ji)合(he)理性；前(qian)述情況及(ji)募(mu)(mu)集資金(jin)(jin)用途改變(bian)、項(xiang)目(mu)(mu)延(yan)期或實施(shi)主體(ti)、實施(shi)地點(dian)變(bian)更等情況，是否履行相(xiang)關程序與信披(pi)義務等。

這一(yi)系列問詢反映出監管部門對廣(guang)生堂(tang)(tang)募資(zi)計劃的審慎態度，也凸顯了廣(guang)生堂(tang)(tang)在經(jing)營(ying)和發(fa)展過程中存在一(yi)些潛在風險。

廣生堂也對這些追問做了詳細的(de)回應。其中(zhong)，對于終止的(de)前(qian)(qian)募項(xiang)目(mu)二，公(gong)司表(biao)示前(qian)(qian)期項(xiang)目(mu)規劃和資(zi)金測算公(gong)司履行了相關(guan)決(jue)策流程，具(ju)備(bei)審慎性。而資(zi)金使用(yong)進度與(yu)計劃是(shi)存在較大差異，主(zhu)要(yao)系市場及監(jian)管變化導致(zhi)繼續投(tou)入(ru)必要(yao)性不足所致(zhi)。

目前，廣(guang)生(sheng)(sheng)堂的定增募資(zi)計劃仍在等待(dai)獲批(pi)，在公司持續虧損、資(zi)產負債(zhai)率(lv)飆升、流(liu)動資(zi)金緊張的情況下，廣(guang)生(sheng)(sheng)堂能(neng)否成功募資(zi)很(hen)可(ke)能(neng)會影響公司未來的發展(zhan)，甚至是關系到這家老牌藥(yao)企能(neng)否讓創新藥(yao)順利上市。

未來(lai)的廣生堂究(jiu)竟何去何從，「創業最前線(xian)」也將持續關注。

*注(zhu)：文中題圖來(lai)自(zi)廣生堂官網；其余(yu)未署名配圖來(lai)自(zi)攝圖網，基于VRF協(xie)議。