出品 | 創業(ye)最前線

作者 | 語叔

編輯 | 閃電

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

資(zi)本市場上(shang)所有投資(zi)人，一直都在尋找“好公司”。

從股神巴(ba)菲特到街邊喝著咖啡炒股的(de)老大爺，談及(ji)尋(xun)找(zhao)好公(gong)司時，個(ge)個(ge)都有方法(fa)論。但(dan)真正(zheng)從科(ke)學(xue)角度來講，資本市場要尋(xun)找(zhao)一家好公(gong)司是有真正(zheng)科(ke)學(xue)的(de)解釋的(de)。

資本市場對于(yu)好公司的(de)認定(ding)有很多(duo)條件，比如企業的(de)競爭力和壁(bi)壘強弱，亦(yi)或者(zhe)企業是否(fou)加大(da)且不斷進(jin)行科研(yan)投(tou)入以保(bao)證競爭力，是否(fou)具(ju)備長期穩定(ding)的(de)盈利等等。

但很多時(shi)候，這些問(wen)題太(tai)專(zhuan)業，弄得股民一頭霧水，也(ye)產生了各種各樣的技(ji)術流派。

然而(er)，資(zi)深投資(zi)者其(qi)實對(dui)此(ci)有自己的辨別方法(fa)，那就是跟著(zhu)機構走。

畢竟作(zuo)為專(zhuan)業投(tou)資的基金公司和券商，如果在企業上市之前就作(zuo)為基石投(tou)資者(zhe)且(qie)長(chang)期(qi)持有，那就說明他們認為，這家公司是一家“好公司”。

今日，南京維立志博生物科技股份有限公司（以下簡稱"維立志博"）在香港交易所主板正式掛牌上市，股票代碼為9887.HK。據悉，維立志(zhi)博此次全球(qiu)發(fa)(fa)售(shou)約3686萬股(gu)(gu)股(gu)(gu)份（不含綠鞋），發(fa)(fa)售(shou)價為每(mei)股(gu)(gu)35港(gang)元，每(mei)手(shou)100股(gu)(gu)。其中(zhong)散戶認購倍(bei)(bei)數(shu)達3494.8倍(bei)(bei)，創造了港(gang)股(gu)(gu)18A醫(yi)療(liao)創新板(ban)塊(kuai)的(de)歷(li)史最高(gao)(gao)紀錄；機構(gou)認購高(gao)(gao)達40.8倍(bei)(bei)，創過去四年(nian)港(gang)股(gu)(gu)18A醫(yi)療(liao)創新板(ban)塊(kuai)的(de)歷(li)史新高(gao)(gao)*。

維立志博此次IPO保薦人為摩根士丹利、中(zhong)信證券（香港），引入基(ji)石投資者9家(jia)，合(he)共認(ren)購6900萬美(mei)元(yuan)(約5.42億港元(yuan))，包括(kuo)正心谷資本(ben)、高毅、OrbiMed、TruMed、騰(teng)訊(xun)、易方達(da)、睿遠、SAGE和漢(han)康(kang)資本(ben)。基(ji)石投資者名單集結多家(jia)頭部醫療專業(ye)基(ji)金及長線(xian)機構，釋放出專業(ye)資本(ben)對其創新藥管(guan)線(xian)及商(shang)業(ye)化潛力的強烈(lie)信心。

1、港股18A最優基石清單

今(jin)年(nian)以來，港(gang)股(gu)18A板塊呈現(xian)復蘇(su)態勢。據Wind數據，2024年(nian)至今(jin)港(gang)股(gu)18A新股(gu)基(ji)石投資者中，市場化專業(ye)醫療基(ji)金(jin)(jin)占比超65%，較2023年(nian)提升12個(ge)百分(fen)點(dian)，顯示(shi)出機構更(geng)傾(qing)向于用真金(jin)(jin)白(bai)銀押(ya)注具備核心技術壁壘的標的。

維立志博恰(qia)是(shi)這一趨勢的生動注腳。

維(wei)立志博披露的基石(shi)投(tou)(tou)資者名(ming)單中，既(ji)有(you)國(guo)(guo)際知名(ming)醫療專業(ye)基金(jin)比如(ru)OrbiMed和SAGE,也包含國(guo)(guo)內(nei)頭(tou)部公募基金(jin)易方達。既(ji)包括活躍香港(gang)(gang)二級(ji)市(shi)場的創新藥投(tou)(tou)資基金(jin)TruMed，更不乏高毅、睿遠、騰(teng)訊(xun)投(tou)(tou)資等長線價(jia)值的國(guo)(guo)內(nei)頭(tou)部著名(ming)私(si)募基金(jin)。此外(wai)，還有(you)老(lao)股東著名(ming)醫藥專業(ye)投(tou)(tou)資基金(jin)正心谷資本和漢康資本的加倉。如(ru)此基石(shi)陣容(rong)，在近期港(gang)(gang)股IPO中并不多(duo)見。

值得注意的是，名單里的“老朋友”尤為顯眼。正心谷資本和漢康資本早期便已入場，始終以股東身份陪伴。這種“從0到1”的長期堅守，比短期財務投資更有說服力——它們不僅看好企業當下的技術儲備，更押注其未來的成長曲線。當市場熱議“機構更愛投后期成熟項目”時，維立志博的早期投資者用持續加注給出了另一種答案：真正稀缺的技術，值得耐心等待。

而在基(ji)石(shi)投(tou)資(zi)者中(zhong)，市場化(hua)專業機(ji)構占(zhan)比尤為(wei)突出。正心谷資(zi)本風(feng)險合伙(huo)人徐凌(ling)曾(ceng)在接(jie)受采訪(fang)時表(biao)示，“我認為(wei)去“賭”一個新(xin)藥的(de)(de)(de)成功(gong)率，肯定不是(shi)(shi)正確(que)的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)思路。這(zhe)(zhe)時候決(jue)定是(shi)(shi)否投(tou)資(zi)一家公司，就需要去考察公司的(de)(de)(de)核心競爭力(li)，看它有沒有可持續增(zeng)長的(de)(de)(de)動力(li)。”這(zhe)(zhe)一標準，恰是(shi)(shi)維立志博的(de)(de)(de)“加(jia)分項(xiang)”。這(zhe)(zhe)意味著在專業投(tou)資(zi)人眼(yan)中(zhong)，這(zhe)(zhe)家企(qi)業的(de)(de)(de)吸引力(li)，最終落腳在“技術稀缺性”這(zhe)(zhe)個關(guan)鍵詞上。

實際上，維立志博的核心(xin)產品LBL-024，正(zheng)是這種稀缺性的具象(xiang)化。

作為全球首款已處于(yu)關鍵(jian)性(xing)(xing)臨床階段的(de)靶向(xiang)4-1BB的(de)分子，它的(de)技術獨占性(xing)(xing)在行業(ye)里堪稱(cheng)獨一份。

4-1BB是腫瘤免(mian)疫治療(liao)的熱門(men)靶點，但(dan)此前(qian)國際藥企如BMS、輝瑞的相(xiang)關研發因(yin)肝毒性(xing)或療(liao)效(xiao)不足相(xiang)繼折戟，維立志博卻通過雙抗(kang)設計實現(xian)了4-1BB的條件(jian)性(xing)激活(huo)——既避免(mian)了肝臟毒性(xing)，又(you)保留了強(qiang)效(xiao)抗(kang)腫瘤活(huo)性(xing)。

這一技術突(tu)破，讓LBL-024從眾多在研(yan)藥物中(zhong)脫穎而出，也讓專業機(ji)構看到了差異化競爭的(de)可(ke)能性。

更(geng)關鍵的(de)是，這(zhe)種技(ji)術(shu)稀缺性已開始轉化(hua)為臨床(chuang)價值。目前LBL-024正針對晚(wan)期肺外神經內分泌癌（EP-NEC）、小細胞肺癌等多個(ge)實體(ti)瘤(liu)開展研究，其Ⅱ期臨床(chuang)數據已顯示出良(liang)好的(de)安全(quan)性和有效(xiao)性。

2024年10月，它獲(huo)得中國(guo)國(guo)家藥(yao)監(jian)局突(tu)破性療法(fa)認定；次月，又獲(huo)美國(guo)FDA孤兒藥(yao)認定。這(zhe)些(xie)來自全球監(jian)管層(ceng)面的(de)認可，不僅驗證了(le)產品的(de)全球開發潛力，更成為資本判斷其商業化前景的(de)重要依據。

值得關注的是(shi)，此(ci)次維立志博(bo)由摩根士丹利和中信證券聯席保薦(jian)(jian)。據統計，大摩近三年(nian)保薦(jian)(jian)的港股18A項目上市(shi)(shi)后(hou)6個(ge)月破(po)發率不足10%，顯(xian)著低于市(shi)(shi)場(chang)平(ping)均水(shui)平(ping)，其保薦(jian)(jian)背書為維立志博(bo)的市(shi)(shi)場(chang)表現注入了(le)支撐力。

當投資機構將“基石”身份印在維立志博的招股書上，本質上是在用資本投票：在生物科技行業回歸技術為王的當下，一家企業能否被長期看好，核心在于是否擁有別人做不出來的東西。

2、稀缺技術筑牢防火墻

機構投(tou)資者聚焦(jiao)的核(he)心邏輯，在于維立志博產品的技(ji)術獨占性(xing)與市場潛力。

目前維(wei)立志(zhi)博的管(guan)線呈現"1+3+N"格(ge)局：1款核(he)心(xin)產(chan)品(pin)(pin)（LBL-024）、3款主要產(chan)品(pin)(pin)（LBL-034、LBL-033、LBL-007）及(ji)10款高潛力創新候選藥，覆(fu)蓋雙抗、ADC、融合蛋(dan)白等多技術路徑。

維立志博圍繞(rao)IO2.0（腫瘤免疫2.0）、TCE（T細胞銜接器）及(ji)ADC（抗(kang)體偶聯藥物）三大領(ling)域的(de)(de)深耕，不僅展(zhan)現了對全球癌癥治療趨(qu)勢的(de)(de)精準把握，更以扎(zha)實的(de)(de)臨床數據和(he)差異(yi)化管線，為行業(ye)注(zhu)入了新的(de)(de)活力。

其在IO2.0領域的(de)(de)突破，以(yi)核心產品LBL-024為代表。這款全球首(shou)個進入注冊臨床(chuang)階(jie)段的(de)(de)PD-L1/4-1BB雙特(te)異性(xing)抗體，通過高親和力靶(ba)向PD-L1（阻(zu)斷免疫(yi)抑制）與低親和力激活4-1BB（增強T細胞(bao)活性(xing)）的(de)(de)巧妙組合(he)設(she)計(ji)，平(ping)衡了療效(xiao)與安全性(xing)。

在針對晚(wan)期EP-NEC的(de)臨床研究(jiu)中，LBL-024聯合化(hua)療的(de)客觀緩解率（ORR）為(wei)(wei)(wei)75.0%，疾病控(kong)制率（DCR）為(wei)(wei)(wei)92.3%；15mg/kg的(de)劑量組(zu)，患者ORR為(wei)(wei)(wei)83.3%，DCR達(da)100%。遠超(chao)歷(li)史數(shu)據中單純化(hua)療的(de)ORR（30%-55%）。

這一成果(guo)不僅填補了該罕見(jian)癌種的治療空白，更有(you)望推動4-1BB成為繼(ji)PD-1/L1、CTLA-4、LAG3后，全球(qiu)第四個成藥的免疫檢查(cha)點。

作為針對EP-NEC的創新療法，這款藥已獲中國藥監局突破性療法認定及美國FDA孤兒藥資格，其臨床進度領先全球競品至少18個月。

而在(zai)TCE技術(shu)平(ping)臺，維(wei)立志博(bo)同樣走在(zai)全(quan)球前列(lie)。

其自主(zhu)開發的(de)LeadsBody?平臺，通過2:1非對稱(cheng)結(jie)構設(she)計，通過精準的(de)空間位阻分子結(jie)構設(she)計，做(zuo)到只在腫瘤微(wei)環境中(zhong)條件激活，成功解決(jue)了(le)傳統TCE脫靶毒性高、療效受(shou)限的(de)痛(tong)點。

以(yi)主要(yao)產品(pin)LBL-034（GPRC5D/CD3雙(shuang)抗(kang)）為(wei)例，作(zuo)為(wei)全球(qiu)臨床(chuang)進度第二(er)的(de)(de)GPRC5D靶向TCE，其在復發/難治性多(duo)發性骨(gu)髓瘤患(huan)(huan)者中，劑量(liang)為(wei)200μg/kg及以(yi)上時，客觀(guan)緩(huan)(huan)解率為(wei)77.8%；且劑量(liang)為(wei)400μg/kg、800μg/kg時，客觀(guan)緩(huan)(huan)解率達到(dao)80%-90%，達到(dao)非常好的(de)(de)部分緩(huan)(huan)解或(huo)更深程度緩(huan)(huan)解(≥VGPR)療效比(bi)率分別為(wei)61.1%、100%。相(xiang)比(bi)之下，迄今為(wei)止唯一獲批的(de)(de)靶向GPRC5D的(de)(de)雙(shuang)特異性抗(kang)體TALVEY?（塔奎(kui)妥單抗(kang)）的(de)(de)公開臨床(chuang)數據(ju)顯示，在多(duo)發性骨(gu)髓瘤患(huan)(huan)者中，劑量(liang)為(wei)800μg/kg時，客觀(guan)緩(huan)(huan)解率為(wei)64%，≥VGPR療效的(de)(de)比(bi)率為(wei)52%。

此外，公司有(you)(you)多款實體瘤TCE產品(pin)目前在(zai)臨床前和(he)臨床階段，包括LBL-054（CDH17/CD3）用(yong)于胃腸道(dao)實體瘤，另一款LBL-033（MUC16/CD3雙(shuang)抗）則躋(ji)身全(quan)球僅有(you)(you)的兩款進入臨床的MUC16靶向(xiang)TCE，為卵巢癌等婦(fu)科腫瘤患者帶來新希望。

另外，在ADC領域，盡(jin)管起步稍晚，維立(li)志博卻憑(ping)借高效的研發體系實現(xian)后發先至。其布局的LBL-054-ADC（CDH17-TOP1i）、LBL-058（DLL3/CD3 ADC）等多(duo)款候選(xuan)藥，覆蓋胃腸癌、神(shen)經內分泌癌等多(duo)個未滿足(zu)需求的適應癥。

更值得關注的是，公司從靶標選擇到提交IND僅需3年，較行業平均的5～6年顯著提速，這種快而準的研發能力，正推動其研發管線快速向臨床階段推進。

商業化層面，公司(si)計劃(hua)采(cai)用“自研+合(he)作(zuo)”模(mo)式，既通過(guo)自有(you)團隊(dui)覆(fu)蓋核心醫(yi)院(yuan)，亦與跨國藥企探討海外權(quan)益授權(quan)，這種(zhong)雙輪驅動(dong)策(ce)略(lve)在同類企業中已獲驗證。

3、小適應癥切入，大適應癥爆發

維立(li)志(zhi)博核心產品(pin)LBL-024并未急于布局肺癌(ai)、胃(wei)癌(ai)等大適應癥(zheng)，而是(shi)瞄準了全(quan)球(qiu)尚無獲批(pi)療法的EP-NEC。這一小適應癥(zheng)切入(ru)的路徑，既暗藏商業化突圍的智慧，也為未來大適應癥(zheng)拓展埋下(xia)了關(guan)鍵(jian)伏筆。

實際上，選擇EP-NEC作為首(shou)發適應癥，維立志博(bo)的(de)考量直指快(kuai)速商業化。

根據招股書，EP-NEC是(shi)一類罕見(jian)但惡(e)性程度極高的神經內分泌腫瘤，全(quan)球范圍內除化療外尚(shang)無獲批靶向或免疫療法(fa)，患者中位(wei)總(zong)生存(cun)期(qi)僅10-13個月，治療需求幾近空白。

而(er)LBL-024作為全球首個進入注冊臨床階(jie)段(duan)的4-1BB靶向雙抗，在針對后線EP-NEC的單藥I/Ⅱ期試驗中，療效(xiao)遠超普通化療效(xiao)果(guo)。

基于此，公司已啟動單臂注冊臨(lin)床，計劃2026年第三(san)季度向NMPA提交生物制品許可申請（BLA），若順利(li)獲批，將(jiang)填補該領域全(quan)球空白，快速形(xing)成商業化現金流。

這種以小帶大的策略，本質是為大適應癥拓展積累資金與信心。招股書披露，公司本次IPO募集資金將重點用于核心產品的臨床開發，其中LBL-024的適應癥拓展是關鍵方向。

而EP-NEC的(de)小而精選擇，恰恰為后續大適(shi)應(ying)癥推(tui)進提供了(le)時間窗口(kou)。以(yi)小細胞肺癌(ai)（SCLC）為例(li)，這(zhe)一同樣屬于神(shen)經(jing)內分泌癌(ai)的(de)大適(shi)應(ying)癥，2024年(nian)中國患者約16.8萬(wan)例(li)，全球約39.37萬(wan)例(li)，市(shi)場規(gui)模(mo)分別為27.6億(yi)元人民幣(bi)和47.6億(yi)美元。

LBL-024在(zai)SCLC的(de)Ib/Ⅱ期(qi)試驗(yan)中已展現(xian)強勁療效，顯著優于現(xian)有療法。隨(sui)著上(shang)市后資金注入，公司(si)可加(jia)速推進SCLC、非(fei)小細胞肺(fei)癌等大(da)適應癥(zheng)的(de)臨床，將LBL-024從填補空白(bai)的(de)孤(gu)兒(er)藥升(sheng)級為覆蓋多癌種的(de)重磅產品(pin)。

更值(zhi)得關注的是，公司財務狀況與臨床節奏的精(jing)準匹配。其研(yan)發投入占比持續高(gao)于(yu)行(xing)業均值(zhi)，2024年研(yan)發開支18.57億元(yuan)，核心產品研(yan)發投入占比提升至(zhi)38.8%。

截至(zhi)(zhi)2025年(nian)(nian)3月(yue)，公(gong)司現金(jin)及等價(jia)物(wu)達4.31億元，按(an)當前現金(jin)消(xiao)耗率計算，可支撐至(zhi)(zhi)2026年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)，與LBL-024的BLA提交節點（2026年(nian)(nian)Q3）形成完美銜接。

這意味著，當首個適應癥商(shang)業(ye)化(hua)落地時，公司不僅能(neng)獲得現金流，更能(neng)憑借(jie)上市(shi)平(ping)臺的(de)融資能(neng)力(li)，為大適應癥的(de)多中(zhong)心Ⅲ期試驗(yan)、國際多中(zhong)心布局提供充足彈(dan)藥。

放在2025全球腫瘤免疫治療市場規模預計突破5000億美元的大背景下，維立志博的選擇更顯戰略眼光。

EP-NEC的(de)(de)首(shou)戰告捷，既是對其技(ji)術平臺的(de)(de)臨(lin)床驗證，也為后續(xu)管線（如LBL-034、LBL-033等）的(de)(de)開(kai)發(fa)提供了(le)可(ke)復(fu)制的(de)(de)快速(su)商業化路徑。

當LBL-024在(zai)SCLC等(deng)大適應癥中(zhong)持續釋放數(shu)據(ju)，其市(shi)場價值或將迎來指數(shu)級重估——從填補空白的(de)“小眾明(ming)星(xing)”，成長為覆(fu)蓋多(duo)癌(ai)種、具備(bei)全球競(jing)爭力的(de)免疫治療基石藥物。

（圖(tu) / 攝(she)圖(tu)網(wang)，基于VRF協議）

截至目前，LBL-024在膽道(dao)癌(ai)(ai)（BTC）、卵巢癌(ai)(ai)（OC）、非小細(xi)胞(bao)肺(fei)癌(ai)(ai)（NSCLC）、食管鱗癌(ai)(ai)（ESCC）、肝(gan)癌(ai)(ai)（HCC）和胃癌(ai)(ai)(GC)等，均已獲批開展臨床研(yan)究(jiu)。

4、結語

目(mu)前看(kan)，在創(chuang)新藥研發成本(ben)與(yu)回報的(de)平衡木(mu)上，維立(li)志博(bo)用EP-NEC的(de)精準(zhun)選擇，為(wei)自己(ji)贏得了商業化的(de)先手棋；而上市后的(de)資(zi)金加(jia)持與(yu)大適(shi)應癥的(de)臨床潛力，則(ze)為(wei)這(zhe)枚棋子鋪就了更廣闊的(de)棋盤。

當首個BLA提(ti)交的(de)鐘聲敲響，這(zhe)家以“全球腫瘤免疫(yi)領(ling)導者”為愿景的(de)企(qi)業，或許(xu)正站在(zai)價值躍升的(de)起點。

實(shi)際上，在18A板塊去泡沫化(hua)的(de)當下，維(wei)立(li)志博憑借全球首創(chuang)的(de)4-1BB雙抗(kang)、TCE技術平臺，正(zheng)成為專業機(ji)構(gou)眼中的(de)優質標的(de)，也就(jiu)是資本市場真正(zheng)的(de)好公(gong)司。

*不包括交(jiao)易規模低于5000美金的(de)項目。