出品(pin) | 創業(ye)最前線

作者 | 星空

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近期，安徽(hui)海(hai)(hai)馬云(yun)科技(ji)股(gu)份(fen)有限公司（以下(xia)簡稱“海(hai)(hai)馬云(yun)”）向港交所遞交上(shang)市(shi)招(zhao)股(gu)書，擬在主(zhu)板上(shang)市(shi)，中(zhong)金(jin)公司與招(zhao)銀(yin)國(guo)際擔任聯(lian)席保薦人。

海馬云是(shi)中國云游(you)戲實時云渲(xuan)染服(fu)(fu)務市場的龍頭企業，市占率17.9%，它既是(shi)《原(yuan)神》、《黑(hei)神話·悟(wu)空(kong)》等(deng)云游(you)戲背后的技術服(fu)(fu)務商，同時也是(shi)中國移(yi)動(dong)、巨人網絡等(deng)公司的親密合作(zuo)伙伴。

一方(fang)面(mian)，海(hai)馬云在不斷追求技術革新，為(wei)云游(you)戲(xi)行(xing)業(ye)做出貢(gong)獻；另一方(fang)面(mian)，海(hai)馬云也面(mian)臨著諸(zhu)多(duo)挑戰(zhan)，如3年虧損6.5億元，存在客戶集中風險(xian)以(yi)及負(fu)債情況惡化(hua)等問題。

從創業初期的艱難摸索，到獲得巨頭投資后的快速發展，再到如今面臨的財務困境，海馬云的每一步都走得跌宕起伏。

1、80后“果粉”創業，獲中國移動、巨人網絡投資

海馬(ma)云(yun)的創始人是一(yi)位80后創業者，名叫(jiao)黨(dang)勁峰。

招股(gu)書顯(xian)示，黨勁峰現年45歲，他在2003年7月取得(de)了北京郵電大學(xue)通信工程(cheng)學(xue)士(shi)學(xue)位，又在2006年6月獲(huo)得(de)了重(zhong)慶(qing)郵電大學(xue)通信與(yu)信息系統(tong)碩士(shi)學(xue)位。

畢(bi)業后，黨勁峰曾(ceng)在普天信息(xi)技(ji)術研(yan)究院有限公司任職，2007年5月(yue)到2014年6月(yue)，就職于北京網(wang)(wang)秦天下科技(ji)有限公司，離職前曾(ceng)做到網(wang)(wang)秦的副(fu)總裁。2011年網(wang)(wang)秦在美國成功IPO，黨勁峰也(ye)曾(ceng)參加上市儀式(shi)。

據媒(mei)體(ti)報(bao)道(dao)，黨勁峰還是一個忠(zhong)實的“果粉(fen)”，在(zai)創業之前，他個人僅在(zai)購(gou)買(mai)蘋果公司產品(pin)方面的消(xiao)費就接近50萬元。

2014年(nian)9月，黨勁峰開啟創業之(zhi)路，他(ta)以天(tian)使投(tou)資(zi)的(de)方式入股了在2013年(nian)12月成立的(de)北京海(hai)譽(yu)動(dong)想(xiang)科技有(you)限公司，也就是海(hai)馬云(yun)的(de)前身(shen)，當時一起(qi)入股的(de)還有(you)巨人網絡旗下的(de)上海(hai)巨人。

與黨勁峰一起(qi)創業的(de)還(huan)有網秦的(de)另外兩位前(qian)員工，分別是印(yin)麗(li)和趙坤(kun)。其中，印(yin)麗(li)現(xian)任公(gong)(gong)司副總裁(cai)，負(fu)責(ze)公(gong)(gong)司的(de)整體(ti)業務運營；趙坤(kun)現(xian)任公(gong)(gong)司副總裁(cai)負(fu)責(ze)產品規劃及設計。

最初(chu)黨勁峰的創業方(fang)向是(shi)虛擬軟件(jian)產品及游戲分發(fa)，他們團隊開(kai)發(fa)了(le)海(hai)馬(ma)(ma)蘋(pin)果助手、海(hai)馬(ma)(ma)玩模擬器等產品，2016年(nian)，當(dang)時這家公司(si)還叫海(hai)馬(ma)(ma)玩，也曾針對(dui)蘋(pin)果iPhone手機開(kai)發(fa)了(le)一款外設硬件(jian)，叫做“機甲”。

這款外設可以(yi)讓iPhone手機上也能跑安(an)卓系統，并(bing)且有(you)雙(shuang)卡、充電等(deng)附(fu)加功能。

黨勁峰也曾邀請羅(luo)永浩體驗“機甲(jia)”產品，當(dang)時老羅(luo)給出(chu)的評價是：“你這東西真不錯，可距離量(liang)產還有1萬年呢。”

羅永(yong)浩(hao)畢竟是在(zai)供應(ying)鏈(lian)層面踩(cai)過(guo)坑的(de)(de)資(zi)深創業者，后(hou)來黨勁峰也在(zai)產品(pin)生產時體會到了(le)硬件量產的(de)(de)難度，才(cai)明白了(le)羅永(yong)浩(hao)為什(shen)么說他的(de)(de)產品(pin)距離量產很遠。

2017年，黨勁峰帶領公司推出了云游戲GPUaaS服務，并且開始與中國移動旗下的咪咕文化建立合作關系。GPUaaS就是(shi)“GPU即(ji)服務”的意思，是(shi)一種通過遠(yuan)程(cheng)租用(yong)GPU計(ji)算(suan)資源的服務模式，允(yun)許用(yong)戶無需購買硬件即(ji)可獲(huo)取(qu)GPU算(suan)力支持。

黨勁峰在(zai)硬件領域的(de)(de)嘗試并沒(mei)有取得(de)成功，但在(zai)云服務(wu)領域的(de)(de)探索卻(que)獲得(de)了更(geng)長遠的(de)(de)未來，同(tong)時也吸引(yin)了不少投資者的(de)(de)青睞。

從2014年(nian)9月的天(tian)使(shi)輪融資(zi)，到2025年(nian)4月的D4輪，在(zai)過(guo)去10多(duo)年(nian)里，公司共獲得了10輪融資(zi)，融資(zi)總額超過(guo)7.5億元(yuan)。

（圖 / 招股書）

投資方包括(kuo)中國移動（咪咕(gu)文化）、巨人網絡（上海(hai)巨人）、領航光(guang)一(yi)等。

上市前，黨勁峰(feng)與一致行(xing)動(dong)集(ji)團、海(hai)馬樂云(yun)、毅峰(feng)共(gong)同及(ji)匯(hui)聚嘉實構成單一最大股東群，截(jie)至最后實際可行(xing)日期合(he)共(gong)持有約27.35%的股份(fen)。

此外，中國(guo)移(yi)動通過咪(mi)咕文化(hua)持(chi)股(gu)(gu)13.62%、領航光一(yi)持(chi)股(gu)(gu)12.23%、巨人網絡通過上(shang)海巨人持(chi)股(gu)(gu)11.96%、優刻得持(chi)股(gu)(gu)7.3%、光一(yi)文投持(chi)股(gu)(gu)2.59%、田(tian)仆資產持(chi)股(gu)(gu)1.65%、執新(xin)創業投資持(chi)股(gu)(gu)1.32%。

招股(gu)(gu)書還披露，單一最大(da)股(gu)(gu)東群與投資方(fang)光一文投、田(tian)仆(pu)資產簽有回(hui)報保證協議，固定回(hui)報率為按單利計算每年10%。

若海馬云公司(si)在2026年12月31日前未(wei)能成功(gong)IPO，其向股東(dong)授出的贖回權也將恢(hui)復。

2、3年累虧6.5億元，存在客戶集中風險

據灼(zhuo)識咨詢，按2024年的收(shou)入計算，海馬云(yun)(yun)在中(zhong)國云(yun)(yun)游戲場(chang)景實(shi)時云(yun)(yun)渲染服務提(ti)供商中(zhong)排(pai)名第一，市(shi)場(chang)份額為(wei)17.9%。

海馬云(yun)的客(ke)戶主要(yao)包括數字內容運(yun)營商、游(you)(you)戲(xi)(xi)平臺(tai)、游(you)(you)戲(xi)(xi)開(kai)發商、游(you)(you)戲(xi)(xi)工(gong)具服(fu)務(wu)商和(he)手機硬件制造商。截(jie)至2024年底(di)，公司(si)為中國云(yun)游(you)(you)戲(xi)(xi)行業前十大市(shi)場參(can)與者中的九名提供云(yun)游(you)(you)戲(xi)(xi)實時云(yun)渲染服(fu)務(wu)。

目(mu)前，海馬云平臺已承載超過2.8萬(wan)款游戲，其中(zhong)包括2024年現象級(ji)3A大作《黑神(shen)話·悟(wu)空》，以(yi)及2020年的手游作品(pin)《原神(shen)》。

招股書(shu)披露，2022年(nian)、2023年(nian)及2024年(nian)（以下簡(jian)稱“報(bao)告(gao)期內(nei)”），海馬云實(shi)現(xian)營(ying)收分別為2.9億元(yuan)、3.37億元(yuan)、5.2億元(yuan)，復合增長(chang)率(lv)為33.8%。毛利分別為6160萬元(yuan)、8940萬元(yuan)、1.29億元(yuan)，復合增長(chang)率(lv)為44.9%。

（圖 / 招股書）

海馬(ma)云(yun)的營收(shou)主要由三方面構成，分別(bie)是云(yun)游(you)戲GPUaaS、云(yun)原生內容服務(wu)、其他服務(wu)。

其中云游戲GPUaaS業務(wu)過去3年(nian)的(de)營(ying)收(shou)(shou)分別(bie)(bie)(bie)為2.48億(yi)元、2.2億(yi)元、4.58億(yi)元，占(zhan)(zhan)比(bi)分別(bie)(bie)(bie)為85.4%、65.4%、88.1%。云原生(sheng)內(nei)容服(fu)務(wu)的(de)營(ying)收(shou)(shou)分別(bie)(bie)(bie)為2591.7萬元、1.03億(yi)元、4681.4萬元，營(ying)收(shou)(shou)占(zhan)(zhan)比(bi)分別(bie)(bie)(bie)為8.9%、30.6%、9%。其他(ta)服(fu)務(wu)的(de)營(ying)收(shou)(shou)分別(bie)(bie)(bie)為1658.7萬元、1330.5萬元、1484.9萬元，占(zhan)(zhan)比(bi)分別(bie)(bie)(bie)為5.7%、4%、2.9%。

（圖 / 招股書）

盡管云(yun)游戲GPUaaS業務的營收占(zhan)比最大(da)，但(dan)該業務的毛利率(lv)卻相對(dui)更低(di)，過去3年(nian)分別(bie)為19.1%、25%、25.2%。而(er)云(yun)原生內(nei)容(rong)服務的毛利率(lv)過去3年(nian)則(ze)分別(bie)為38.2%、29.6%、32.7%。

報告期內，海(hai)馬(ma)云一直處于虧損(sun)(sun)狀態，年內虧損(sun)(sun)及全面開支總額(e)分(fen)別約為2.46億元(yuan)(yuan)(yuan)、2.18億元(yuan)(yuan)(yuan)、1.86億元(yuan)(yuan)(yuan)，過去3年累計(ji)虧損(sun)(sun)6.5億元(yuan)(yuan)(yuan)。經調整凈虧損(sun)(sun)分(fen)別約為1.74億元(yuan)(yuan)(yuan)、1.38億元(yuan)(yuan)(yuan)、8424.5萬(wan)元(yuan)(yuan)(yuan)。雖然(ran)虧損(sun)(sun)在縮(suo)窄，但該公司仍未見盈(ying)利曙光。

招股(gu)書(shu)顯示，海(hai)馬云(yun)過去3年(nian)研(yan)發(fa)費(fei)用分別約為1.34億元(yuan)(yuan)、1.13億元(yuan)(yuan)、1.01億元(yuan)(yuan)，研(yan)發(fa)費(fei)用占公司總收(shou)入(ru)的(de)比例(li)從(cong)2022年(nian)的(de)46.1%大(da)幅降(jiang)至2024年(nian)的(de)19.4%。公司研(yan)發(fa)費(fei)用持續(xu)在(zai)縮減。

此外，海馬云還面臨著客戶集中風險。

前(qian)五大客戶在(zai)過去(qu)3年貢獻的(de)收(shou)(shou)入分別約(yue)為2.36億元(yuan)、2.43億元(yuan)、3.78億元(yuan)，分別占公司同年總(zong)收(shou)(shou)入的(de)81.2%、72.3%、72.7%。其(qi)中來自最大客戶的(de)收(shou)(shou)入分別為1.24億元(yuan)、1.56億元(yuan)、1.85億元(yuan)，收(shou)(shou)入占比(bi)42.5%、46.4%及35.7%，

最大客戶就是中(zhong)國移動旗下的咪咕文化，該公司同(tong)時(shi)持有海馬云13.62%的股份。

海馬云表示(shi)公司在近年來業務增(zeng)長過程中開發(fa)了新客(ke)戶(hu)，但可預見的未來，他們(men)的客(ke)戶(hu)集中度仍然(ran)可能(neng)相對(dui)較(jiao)高(gao)。

同時，在(zai)海馬云的前(qian)五(wu)大供應商中，也有其股東存在(zai)。

招股書(shu)顯示，海馬(ma)云在報告期(qi)內向(xiang)前五大供應商采購(gou)的金額分別約為1.91億元、2.15億元、3.05億元，分別占該公(gong)司總采購(gou)額的74.3%、69.2%及(ji)70.1%。

其中各年(nian)最(zui)大供應(ying)商采購的(de)金額(e)分別約(yue)為9952.5萬(wan)元(yuan)、9500.8萬(wan)元(yuan)、1.27億元(yuan)，分別占采購總額(e)的(de)38.8%、30.6%及29.2%。優刻得作為海馬云的(de)股東，也同時是該公司(si)2022年(nian)、2023年(nian)的(de)第(di)一(yi)大供應(ying)商和2024年(nian)的(de)第(di)三(san)大供應(ying)商。

海馬云與咪咕文化、優刻得之間的“股東、客戶、供應商”關系，也進一步暴露其關聯交易網絡的復雜性。

3、回款風險加大，合規問題曾遭工信部通報

據招股書，海馬云還面臨著負(fu)債情況惡(e)化以(yi)及回(hui)款風險加大的嚴峻挑戰。

從(cong)行(xing)業整體來看，海馬云所(suo)在的實時云渲染服(fu)務市場規(gui)模目前較(jiao)小。

根據灼識(shi)咨詢的數據，中國實時云渲(xuan)染服務市場規模從2020年的24億元(yuan)增至2024年的80億元(yuan)，2020年至2024年的復合年增長率高達34.4%，預(yu)計2029年將增至332億元(yuan)。

再細分到(dao)中國云游戲領域實(shi)時渲染服務市場(chang)，2024年(nian)該市場(chang)規模僅有(you)26億元(yuan)，預(yu)計(ji)2029年(nian)將增至116億元(yuan)。

盡(jin)管行業增速較快(kuai)，但(dan)海馬云(yun)在(zai)發展過程(cheng)中也(ye)遭遇了諸多(duo)困境。

在負(fu)(fu)債方面，海馬云的流動(dong)負(fu)(fu)債總額呈現出持續飆(biao)升(sheng)的態(tai)勢(shi)。過去3年(nian)，公司(si)的流動(dong)負(fu)(fu)債分別(bie)為4.74億(yi)(yi)元(yuan)、5.98億(yi)(yi)元(yuan)、20.39億(yi)(yi)元(yuan)，增長速度(du)驚(jing)人。2024年(nian)的流動(dong)負(fu)(fu)債總額猛增至(zhi)20億(yi)(yi)元(yuan)以上，主要原因是該(gai)公司(si)2024年(nian)的贖(shu)回負(fu)(fu)債高達12.78億(yi)(yi)元(yuan)。

（圖 / 招股書）

與(yu)之相對應的是，海馬云的經(jing)營活動所用現金凈額連續3年(nian)為負(fu)，分別為-4903萬(wan)(wan)元(yuan)、-1.65億元(yuan)、-6811.2萬(wan)(wan)元(yuan)，年(nian)末現金及現金等價物分別為2100.4萬(wan)(wan)元(yuan)、2158.4萬(wan)(wan)元(yuan)、2623.9萬(wan)(wan)元(yuan)。

公司的凈流(liu)(liu)(liu)動負債(zhai)（流(liu)(liu)(liu)動負債(zhai)-流(liu)(liu)(liu)動資產(chan)）在2022年至(zhi)2024年間從2.99億元暴增至(zhi)16.74億元，這一(yi)系列數據清晰(xi)地表明(ming)，海馬云正面臨(lin)著巨大的短期償債(zhai)壓力(li)，財務風險(xian)不斷加劇(ju)。

與此同時，海(hai)馬(ma)云的回款風險也(ye)在不斷加大(da)。過(guo)去3年，海(hai)馬(ma)云的貿易應(ying)收款項及(ji)應(ying)收票(piao)據分別為(wei)(wei)1.1億元、1.92億元及(ji)2.53億元，呈(cheng)現出逐(zhu)年上升(sheng)的趨勢。貿易應(ying)收款項周(zhou)轉天(tian)數也(ye)不斷拉長，分別為(wei)(wei)93天(tian)、112天(tian)及(ji)133天(tian)。

這意味(wei)著該公(gong)(gong)司(si)(si)收回款項的時間越來越長，資金回籠速度放緩，這不(bu)僅會影響(xiang)公(gong)(gong)司(si)(si)的資金使用效率，還增加了壞(huai)賬(zhang)的風險，對公(gong)(gong)司(si)(si)的財(cai)務狀(zhuang)況造(zao)成不(bu)利的影響(xiang)。

在經營風(feng)險方面，海馬云(yun)在今年(nian)4月也(ye)曾(ceng)被工信(xin)部(bu)點名。

據工信(xin)部在(zai)4月(yue)21日發(fa)布(bu)的(de)(de)《關(guan)于侵害用戶權(quan)益(yi)行為(wei)的(de)(de)APP（SDK）通(tong)報（2025年第1批(pi)，總第46批(pi)）》通(tong)報中(zhong)，來自海(hai)馬云官網(wang)的(de)(de)海(hai)馬云游戲Android SDK（5.1.112版本）存(cun)在(zai)超(chao)范圍收集個人信(xin)息(xi)、SDK信(xin)息(xi)公(gong)示不(bu)到位的(de)(de)問題。海(hai)馬云的(de)(de)管理層以后也需要注意經營的(de)(de)合規性。

（圖 / 工信(xin)部(bu)通(tong)報信(xin)息）

海馬云沖刺(ci)港交所IPO的(de)(de)征程已(yi)然開啟(qi)，其憑借在云游戲領(ling)域(yu)的(de)(de)技(ji)術實力和業務(wu)經驗，以及眾多知名(ming)投資(zi)方的(de)(de)支持，具有一(yi)定的(de)(de)發展潛(qian)力。然而(er)不容忽視的(de)(de)是，這家公(gong)司當前面(mian)臨著(zhu)盈利(li)困境(jing)、客戶集中風險以及財務(wu)壓力等多方面(mian)的(de)(de)挑(tiao)戰。

未來海馬云(yun)能(neng)否成功登陸港交所，「創業最前(qian)線」將持續關注(zhu)。

*注：文中題圖來自海馬云官網；其余未署名配圖來自攝圖網，基(ji)于VRF協(xie)議。

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