《金證研》北方資本中心 含章BR&*DL/作者 廉貞 映蔚/風控

2025年是“十四五”規劃的收官之年，江蘇今世緣酒業股份有限公司（以下簡稱“今世緣”）表示，這一年也是其穿越行業發展周期、走好新征程的關鍵一年。今世緣董事會確定其2025年經營目標為總營業收入同比增長5%-12%，凈利潤增幅略低于收入增幅。

而回顧2024年，今世緣曾在2024年度財務預算報告中提出，其2024年經營目標為總營收122億元左右，凈利潤37億元左右。而實際上，2024年，今世緣的營收為115.44億元，歸母凈利潤為34.12億元，其中凈利潤增速放緩。在2024年國內規模以上白酒企業白酒產量增速告負、白酒行業處于去庫存周期的背景下，近三年今世緣的存貨逐年攀升，但2024年末白酒庫存量有所減少。

截至2024年末，今世緣涉及環評的尚在實施中的重大建設項目共四項。回溯其首發上市的募投項目，延期完工公告發布的次月，今世緣曾對外委托貸款4億元，年化利率為12%。且關于其中一項募投項目的完工時間上演信披疑云。此外，今世緣廢水排放口曾被監測到污染物超標排放、因輕微風險隱患被責令改正等內控問題，同樣值得關注。

一、白酒行業產量現負增長，今世緣凈利潤增速放緩存貨逐年攀升

在發展戰略中，今世緣表示，積極應對白酒行業發展分化趨勢和消費需求變化，實現企業可持續高質量發展。然而，與2021年相比，2024年今世緣歸母凈利潤增速由29.5%下滑至8.8%。且2024年，國內規模以上白酒企業累計白酒產量下滑的另一面，今世緣存貨逐年攀升。

1.1 與2021年相比，2024年歸母凈利潤增速由29.5%下滑至8.8%

據今世緣2021-2024年年報及2025年一季度報，2020-2024年，今世緣的營業收入分別為51.19億元、64.06億元、78.85億元、100.98億元、115.44億元， 歸母凈利潤分別為15.67億元、20.29億元、25.03億元、31.36億元、34.12億元。

2025年1-3月，今世緣的營業收入為50.99億元，歸母凈利潤為16.44億元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2021-2024年，今世緣營業收入同比增長率分別為25.12%、23.09%、28.07%、14.32%，歸母凈利潤同比增長率分別為29.5%、23.34%、25.3%、8.8%。

不難看出，2021-2024年，今世緣的歸母凈利潤增速放緩。

再來關注今世緣所處行業情況。

1.2 處于白酒行業，2024年國內規模以上白酒企業白酒產量增速告負

據今世緣2024年報，在市場競爭中，白酒行業強集中、強分化的發展態勢愈發顯著，擠壓競爭隨著調整繼續深入變得更為殘酷。

據深圳市舍井酒業有限公司的微信公眾平臺于2023年6月24日發布的援引自酒業協會數據，2015-2022年，國內白酒總體產量分別為1,313萬千升、1,358萬千升、1,198萬千升、871萬千升、786萬千升、741萬千升、716萬千升、671萬千升。

據瀘州老窖股份有限公司2023年年報，2023年，國內白酒行業總產量為629萬千升。

根據《金證研》北方資本中心研究，2016-2023年，國內白酒總體產量增速分別為3.43%、-11.78%、-27.3%、-9.76%、-5.73%、-3.37%、-6.28%、-6.26%。

據山西杏花村汾酒廠股份有限公司2023-2024年年報，2023-2024年，國內規模以上白酒企業累計白酒產量分別為449.2萬千升、414.5萬千升。

經測算，2024年，國內規模以上白酒企業累計白酒產量的同比增速為-7.72%。

不難看出，2017-2023年，國內白酒總體產量逐年下滑。且2024年，國內規模以上白酒企業累計白酒產量同比下滑超7個百分點。

在此背景下，今世緣的存貨逐年上升。

1.3 2021-2024年存貨逐年增加，2024年末白酒庫存量經歷連續兩年的增長后有所減少

據上海貴酒股份有限公司簽署于2025年2月5日的《上海貴酒股份有限公司關于股票交易異常波動的公告》，2024年白酒行業整體復蘇未達預期，終端動銷整體放緩，消費增長動能不足，產品價格倒掛成為行業普遍現象，且白酒產業仍處于去庫存周期。

近些年來，今世緣庫存逐年增加。

據今世緣2022-2024年年報及2025年一季報，2021-2024年及2025年1-3月各期末，今世緣的存貨分別為31.94億元、39.1億元、49.96億元、55.69億元、51.34億元。

2021-2024年各期末，今世緣的白酒庫存量分別為1.16萬千升、1.3萬千升、1.78萬千升、1.53萬千升，同期分別同比增長64.63%、12.54%、36.6%、-13.71%。

換言之，在白酒行業處于去庫存周期背景下，2022-2024年各期末，今世緣的存貨逐年攀升，但2024年末白酒庫存量同比減少13.71%。此外，今世緣作為白酒行業中的一員，2017-2023年，國內白酒總體產量逐年下滑，2024年，國內規模以上白酒企業累計白酒產量也下滑。在此情形下，今世緣2024年歸母凈利潤增速放緩。

二、募投項目完工時間現信披疑云，延期建成公告發布次月曾對外委托貸款4億元

在2024年報中的經營計劃，今世緣表示，加快建成投產2萬噸清雅醬香車間和配套的麩曲車間、新制曲中心，實現原酒8萬噸產能目標，以產能的提升帶動生產質量、生產效率、生產技術的整體提升。

而這背后，截至2024年末，今世緣涉及環評的尚在實施中的重大建設項目共四項。回溯其首發上市的募投項目，曾在預計完工前發布公告稱推遲完工時間。而延期建成公告發布的次月，今世緣曾對外委托貸款4億元，年化利率為12%。

2.1 截至2024年末，今世緣涉及環評的尚在實施中的重大建設項目共四項

據2024年報，截至2024年末，今世緣南廠區智能化成品酒包裝物流中心項目、今世緣南廠區新制曲中心項目、今世緣南廠區釀酒中心擴建項目、今世緣南廠區新制曲中心項目共4個項目。

上述四個項目獲得環評批復的時間分別為2023年5月26日、2024年2月4日、2023年9月27日、2024年2月4日，均在實施中。

而回溯今世緣上市申報的募投項目，曾進行延期完工。

2.2 稱首發募投項目延期至2018年完工，且截至2016年6月末累計投入募資額與承諾投入募資額相差逾3億元

2014年7月3日，今世緣上交所上市。

申報上市期間，今世緣的募投項項目分別為“釀酒機械化及酒質提升技改工程”（以下簡稱“技改項目”）、“信息化建設及科技創新項目”（以下簡稱“信息建設項目”）、“營銷網絡建設項目”。

其中，“技改項目”總投資額61,600萬元，擬投入募集資金60,184.56萬元；“信息建設項目”總投資額17,000萬元，擬投入募集資金11,589.5萬元。

據簽署于2015年4月2日的《關于江蘇今世緣酒業股份有限公司募集資金年度存放與使用情況專項報告》，截至2014年末，“技改項目”累計投入金額為24,431.68萬元，投入進度為40.59%，達到預定可使用狀態日期為2016年6月。“信息建設項目”累計投入金額為4,952.56萬元，投入進度為42.73%，達到預定可使用狀態日期為2016年6月。

然而，上述兩項募投項目并未如期完工。

2016年，今世緣發布《關于部分募集資金投資項目延期的公告》。

截至2016年5月31日，今世緣的募集資金承諾投資總額為81,774.06萬元，截至2015年12月31日，累計投入金額為46,120.23萬元。

具體來看，今世緣募集資金投資項目“技改項目”原計劃在2016年6月完成，因項目投資涉及大量固定資產投資和建設項目，釀酒機械化部分設備需要自行研制和調試，項目實施周期較長。且建設期間行業發生較大的變化，影響了項目整體進度，預計2018年6月份項目可全面建成。

“信息建設項目”原計劃在2016年6月完成。為使信息化系統建設與今世緣技改配套，工藝流程和設備布局更趨合理，并更好地控制建設成本，同時為了使募集資金效率最大化地使用，今世緣對項目相關設備的采購方案不斷優化調整，影響了項目整體進度，預計2018年6月份項目可全面建成。

據今世緣簽署于2016年8月19日的《江蘇今世緣酒業股份有限公司2016年上半年募集資金存放與使用情況專項報告》，今世緣的募集資金承諾投資總額為81,774.06萬元，截至2016年6月30日，今世緣的累計投入金額為47.051.79萬元，累計投入金額與承諾投入金額的差額為34,722.27萬元。

不難看出，對于首發申報的兩項募投項目，今世緣于2016年6月稱將完工時間延期，延期至2018年全面建成，且截至2016年6月末累計投入募資額與承諾投入募資額相差逾3億元。

巧合的是，延期公告發布的次月，今世緣對外進行委托貸款。

2.3 項目延期公告發布的次月，今世緣曾對外委托貸款4億元且年化利率為12%

據今世緣簽署于2016年7月30日的《江蘇今世緣酒業股份有限公司關于對外提供委托貸款的公告》，2016年7月28日，今世緣第二屆董事會第二十三次會議審議通過了《關于對外提供委托貸款的議案》，同意今世緣使用自有資金4億元，通過南京銀行股份有限公司上海分行（以下簡稱“南京銀行上海分行”）向寧波堅瑞新能源投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“堅瑞新能源”）提供委托貸款，貸款年化利率12%，貸款期限2個月。

據今世緣簽署于2016年8月3日的《江蘇今世緣酒業股份有限公司關于對外提供委托貸款的進展公告》，2016年8月1日，今世緣全資子公司與南京銀行上海分行、堅瑞新能源簽署《委托貸款合同》，兩個月利息為800萬元。

2016年10月，今世緣的全資子公司上海酉緣投資管理有限責任公司收到貸款方堅瑞新能源按期歸還的貸款本金4億元，累計收到貸款利息800萬元。

另外，2018年，今世緣的募投項目“技改項目”完工時間或現疑云。

2.4 2019年稱“技改項目”相關工程基本完成，2022年2月完成三同時驗收

據今世緣2019年三季度報，2018年6-9月，今世緣“技改項目”配套設施建設投入較多，且2019年6-9月，該項目已基本完工。

還需注意的是，據今世緣2022年年報，2022年2月，今世緣一項環評批復文件號為淮環發[2011]182號的“技改項目”完成三同時驗收并完成備案。

即是說，今世緣的募投項目“技改項目”原定2016年6月達產，上市后延期至2018年6月建成完工。而該項目于2022年2月才完成驗收及備案。

綜合來看，2014年7月，今世緣在上交所上市，其募投項目“技改項目”、“信息建設項目”的項目達到使用狀態的時間為2016年6月。值得注意的是，2016年6月，今世緣發布公告稱上述兩項項目延期至2018年6月可全面完成建設。

截至2016年6月末，今世緣累計投入募資額與承諾投入募資額相差逾3億元。延期公告發布的次月，今世緣曾向第三方企業委托貸款，委托金額為4億元，年化收益率為12%。另一方面，關于“技改項目”的完工時間或上演信披疑云。2019年三季報顯示，今世緣“技改項目”基本完成。在此背景下，今世緣“技改項目”于2022年完成三同時驗收。

三、廢水排放口曾被監測到污染物超標排放，今世緣因輕微風險隱患被責令改正

信息披露的真實性、完整性對上市企業及投資者都至關重要。今世緣在其2024年年報中稱廢水水質每日在線監測的監測結果均為達標。而2024年6月14日及9月24日，今世緣廢水排水口某個時間段曾被監測到污染物超標。

3.1 作為重點排污單位，自稱2024年廢水水質每日監測結果均達標

據今世緣2024年年報，今世緣作為淮安市2024年重點排污單位之一，其污染因子為水，廢水排放口2024年全年核定CODcr排放總量25.49噸，全年實際排放 11.98噸，廢水污染物排放總量未超標。

2024年，今世緣重點監控企業監督性監測、企業自行委托監測、廢水水質每日在線監測的所有監測結果均為達標。

問題尚未結束。

3.2 2024年6月14日及9月24日，今世緣廢水排水口某個時間段曾被監測到污染物超標

據廣州綠網公益環境數據中心（以下簡稱“綠網”）公開信息，2024年6月14日11:00:00，今世緣1號廢水排水口氨氮的檢測值為12.72毫克/升，而氨氮的排放標準為10毫克/升，系超標排放。

2024年9月24日19:00:00及20:0：00，今世緣1號廢水排水口總磷的檢測值為1.02毫克/升，而總磷的排放標準為1毫克/升，系超標排放。

不僅如此，今世緣曾在食品安全體系檢查中存在問題。

3.3 2023年，今世緣在食品安全體系檢查中被發現問題且相關部門提出整改要求

據淮安市市場監督管理局發布的公開信息，2023年5月24-26日，江蘇省市場監管局組織食品安全體系檢查工作組（以下簡稱“檢查組”），對今世緣開展食品生產安全體系檢查，指導督促企業落實食品安全主體責任，完善食品生產質量安全體系管理，保障食品生產質量安全。

檢查組通過看現場、查資料、審標簽、驗數據、問情況等形式，重點檢查今世緣食品生產資質、生產環境條件、設備設施管理、工藝布局和工藝流程、委托生產、標簽標識管理等20個方面內容，對檢查發現的問題提出具體整改要求。

“問題”還在繼續。

3.4 2025年5月，今世緣在檢查中因存在輕微風險隱患被責令改正

據市場監督管理局數據，2025年5月20日，今世緣在檢查中被發現不符合監督檢查要點表一般項目，存在輕微風險隱患，不涉及違法行為，責令當場改正，且已整改到位。

總的來看，作為重點排污單位，自稱2024年廢水水質每日監測結果均達標。而從單個時間段的監測結果來看，綠網顯示，2024年6月14日及9月24日，今世緣廢水排水口某個時間段曾被監測到污染物超標。此外，2023年，今世緣在食品生產安全體系檢查中被發現問題并被提出具體整改要求；2025年，今世緣在檢查中因存在輕微風險隱患被責令改正。

四、結語

身處白酒行業，今世緣2024年歸母凈利潤增速有所放緩，同期行業方面，2024年國內規模以上白酒企業白酒產量增速告負。在此背景下，2022-2024年各期末，今世緣的存貨逐年攀升，但2024年白酒庫存量同比減少13.71%。另一方面，截至2024年末，今世緣涉及環評的尚在實施中的重大建設項目共四項。

而回溯其首發上市的募投項目，其稱首發募投項目延期至2018年完工，且截至2016年6月末累計投入募資額與承諾投入募資額相差逾3億元。而延期公告發布的次月，今世緣曾對外委托貸款4億元且年化利率為12%。蹊蹺的是，關于募投項目“技改項目”的完工時間，上演信披疑云。除此之外，2023年，今世緣在食品安全體系檢查中被發現問題且相關部門提出整改要求；2024年，今世緣的廢水排水口某個時間段曾被監測到污染物超標；2025年5月在檢查中因存在輕微風險隱患被責令改正等情形下，今世緣的內控或值得關注。