剛(gang)剛(gang)過(guo)去不久的6月(yue)26日，是(shi)B站成(cheng)立以來的第16個生(sheng)日。
這(zhe)家(jia)一(yi)度被視為“中國年(nian)輕(qing)(qing)人精神角落(luo)”的視頻(pin)平(ping)臺，在商業化層面(mian)走得并不輕(qing)(qing)松：既要(yao)維持獨特的社區(qu)氛圍，又要(yao)面(mian)對持續虧損的財務壓(ya)力。如今，B站似(si)乎終于(yu)交出(chu)了(le)一(yi)份看起來“翻(fan)紅”的成(cheng)績單。
從2024年第三季(ji)(ji)(ji)度(du)(du)首次實現經調整(zheng)口(kou)徑下的單(dan)季(ji)(ji)(ji)度(du)(du)盈利，到(dao)第四(si)季(ji)(ji)(ji)度(du)(du)全面轉正(zheng)，再到(dao)2025年第一季(ji)(ji)(ji)度(du)(du)繼(ji)續保持利潤，B站終(zhong)于(yu)交出了(le)不(bu)再“燒錢”的階段性答卷。
根(gen)據(ju)財報，B站2025年(nian)Q1營收達70億(yi)元，同比(bi)增長24%；經(jing)調整經(jing)營利(li)潤為(wei)(wei)3.42億(yi)元，凈利(li)潤3.62億(yi)元。在資本市場語境下，連續(xu)盈利(li)往往被視為(wei)(wei)企業經(jing)營走向成熟(shu)的(de)重要信號。
但進一步(bu)拆解這份賬單(dan)，可以看到(dao)：真(zhen)正撬動利潤的(de)，不是整體業務的(de)均(jun)衡(heng)增長，而是某(mou)個單(dan)點的(de)爆發。
今(jin)年第一季度，B站游戲業務收(shou)入(ru)達17.3億(yi)元，同(tong)比(bi)大漲76%，是三大主營(ying)業務中增(zeng)(zeng)速最快(kuai)的板(ban)塊，成(cheng)為推動(dong)盈(ying)利的關鍵變量。相比(bi)之下(xia)，廣告收(shou)入(ru)為19.98億(yi)元，同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長20%；增(zeng)(zeng)值(zhi)服務收(shou)入(ru)為30.7億(yi)元，同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長僅8%。后兩者(zhe)增(zeng)(zeng)長雖穩，但邊(bian)際趨緩，唯有游戲板(ban)塊一騎絕塵(chen)。
這(zhe)背(bei)后的“關鍵先生(sheng)”，是(shi)由(you) B 站(zhan)與(yu)中手游(you)聯合(he)發行的 SLG 游(you)戲《三國：謀定天(tian)下》。自 2024 年(nian)6月上(shang)線以(yi)來，該游(you)戲迅速躋身(shen)國內暢銷榜，并(bing)連續三個季度支(zhi)撐了 B 站(zhan)游(you)戲收入(ru)的爆發式增(zeng)長(chang)，幾(ji)乎(hu)以(yi)一己之力重塑了B站(zhan)的利(li)潤(run)結構(gou)。
但也(ye)正因如(ru)此，B站(zhan)盈利(li)的結構性問題進一(yi)(yi)步(bu)顯現：靠(kao)一(yi)(yi)款爆款游戲“回血”，究竟是商(shang)業模(mo)式的階段性勝利(li)，還(huan)是一(yi)(yi)次不(bu)可復(fu)制的周期紅利(li)？當增值服務(wu)和廣告收入逐漸趨(qu)于常態(tai)化，游戲業務(wu)又高度(du)集中于單一(yi)(yi)產品，B站(zhan)是否(fou)真的跑(pao)出了一(yi)(yi)個(ge)可持續(xu)、可復(fu)制的盈利(li)模(mo)型？
01 三駕馬車中，游戲獨領風騷
在(zai)連續多(duo)年虧損之(zhi)后，B站終(zhong)于(yu)迎(ying)來財務表現的連續三個(ge)陽線。這(zhe)樣(yang)的成績，在(zai)其歷(li)史(shi)上尚屬首次。
根據B站(zhan)財報，B站(zhan)營(ying)收(shou)主要來自四個板塊，分別是增值服務、廣告、移(yi)動(dong)游戲(xi)、IP衍生品(pin)及其他。以2024年為例，增值服務、廣告和移(yi)動(dong)游戲(xi)板塊的(de)營(ying)收(shou)占整(zheng)體營(ying)收(shou)的(de)九成以上，堪稱拉動(dong)B站(zhan)發展的(de)三駕馬車。不過，真正(zheng)撬動(dong)盈利轉正(zheng)的(de)，卻只(zhi)有移(yi)動(dong)游戲(xi)。
截圖來(lai)自B站2024年(nian)(nian)年(nian)(nian)報
從季度(du)數據(ju)看(kan)，增值(zhi)服務是(shi)B站長期以來(lai)的“現金牛(niu)”。2024年(nian)(nian)第三季度(du)到(dao)2025年(nian)(nian)第一季度(du)，該業務分別貢獻營收28.21億(yi)元、30.83億(yi)元和28.1億(yi)元，占總營收比例基(ji)本維持在40%左右。
B站近4個季度財務關鍵指標(biao)（單位(wei)：億(yi)元）
相比之下，廣(guang)(guang)告(gao)業(ye)務則在(zai)過去一年(nian)展現出更(geng)多彈(dan)性。2024年(nian)全年(nian)廣(guang)(guang)告(gao)收入為(wei)81.9億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長(chang)28%；Q3與Q4分別達到(dao)20.94億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)和23.89億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，進入2025年(nian)Q1雖有回落至(zhi)19.98億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，但仍維(wei)持20%左右的同比增(zeng)長(chang)。
真正打破平臺多年財務困局的，是游戲業務的爆發式增長。
自2024年(nian)6月SLG手游(you)《三國(guo)：謀定天下》上線后，B站游(you)戲收(shou)入迅速攀(pan)升。2024年(nian)第三季(ji)度游(you)戲營收(shou)為18.23億(yi)元(yuan)(yuan)，同比增長(chang)84%；即便2024年(nian)第四季(ji)度略微回落至17.98億(yi)元(yuan)(yuan)，2025年(nian)第一季(ji)度也依然穩(wen)定在17.3億(yi)元(yuan)(yuan)區間，遠(yuan)高(gao)于(yu)2023年(nian)單季(ji)度游(you)戲收(shou)入僅10億(yi)元(yuan)(yuan)的低位狀態。
更關鍵的是，這一增長直接撬動了平臺的盈利能力。2024年B站Q3、Q4和2025年Q1的毛利潤分別為25.47億元、27.88億元和25.4億元，毛利率則依次為34.9%、36.1%、36.3%。這一輪毛利率提升與游戲高毛利屬性密切相關。B站在財報中也明確指出：“高毛利率的移動游戲業務，是(shi)推動整(zheng)體利潤改善的關鍵力量。”
如果把周期拉長，游戲對于B站業績的(de)促進作用(yong)會體現的(de)更明顯。
從(cong)2020年至2024年，B站的整體(ti)營(ying)收(shou)持續增(zeng)長(chang)，從(cong)120億元增(zeng)長(chang)至268.32億元，翻(fan)了一(yi)番多。這(zhe)其(qi)中，增(zeng)值服務(wu)和廣告版塊營(ying)收(shou)功不可沒。
增(zeng)值(zhi)服務(wu)方面(mian)，包括直播打賞(shang)、會員訂閱(yue)等收(shou)入五年間穩步上漲(zhang)，從2020年的(de)38.46億元(yuan)提升至(zhi)2024年的(de)109.99億元(yuan)，累計(ji)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)近兩倍。廣告業務(wu)則從18.42億元(yuan)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)至(zhi)81.89億元(yuan)，增(zeng)長(chang)(chang)(chang)幅(fu)度(du)更為夸張。這(zhe)兩大板塊撐起了B站的(de)內容生態和社區運(yun)營，是平(ping)臺維持基(ji)本現金流和用戶黏(nian)性的(de)關鍵(jian)支柱。
但從實際數(shu)據來看，增值(zhi)服(fu)(fu)務(wu)(wu)和廣告業務(wu)(wu)的快(kuai)速增長并沒有能助力B站(zhan)擺脫(tuo)虧損(sun)泥潭。在(zai)增值(zhi)服(fu)(fu)務(wu)(wu)和廣告都(dou)極速增長的2021年及2022年，B站(zhan)虧損(sun)卻持(chi)續(xu)擴大，2021至2023年，B站(zhan)的年凈虧損(sun)分(fen)別(bie)為68.09億(yi)元(yuan)、74.97億(yi)元(yuan)。以(yi)此可(ke)見，即便營收持(chi)續(xu)增長，靠廣告和增值(zhi)服(fu)(fu)務(wu)(wu)組成的“穩態收入結構(gou)”仍(reng)不足(zu)以(yi)支撐B站(zhan)邁入盈利軌道。
因(yin)此，游戲板塊的(de)爆發則顯得尤為關鍵(jian)。2024年《三(san)國：謀定天下》的(de)上(shang)線，不僅帶(dai)來了游戲收(shou)入40%的(de)躍升，更直接推動(dong)了B站的(de)利潤結構反(fan)轉，讓公司在連續三(san)年巨額虧損后首次實(shi)現(xian)全年盈利。
可(ke)以說，在現階(jie)(jie)段的B站財務(wu)結(jie)構中，增值服務(wu)和廣告雖然貢獻穩定(ding)，但尚不具備(bei)“起決定(ding)性作用(yong)”的能力(li)；真正(zheng)具備(bei)撬動盈虧平(ping)衡點、實現階(jie)(jie)段性突破的，仍是游戲(xi)這一高杠桿、高毛利的業務(wu)板塊。
但問題也在于此，目(mu)前(qian)看來(lai)，B站的(de)盈利(li)，更多是押中了(le)一款爆款游(you)戲的(de)短期收益。若(ruo)無后續(xu)產品跟進，這種盈利(li)能力是否具有持續(xu)性，將是資本市場接下(xia)來(lai)最關注的(de)命題。
02 “爆款依賴癥”游戲業務的脆弱與賭性
游戲之于B站(zhan)，一(yi)直(zhi)是一(yi)個(ge)比較獨特的存在。
它曾是(shi)B站(zhan)最(zui)早、也是(shi)最(zui)重(zhong)要的(de)收(shou)入(ru)來(lai)源——2018年上市前(qian)，游戲營收(shou)一(yi)度(du)占(zhan)到(dao)公司總收(shou)入(ru)的(de)近八成。但隨著用戶結構變(bian)化和(he)泛社區內容的(de)崛起，這一(yi)板塊(kuai)逐(zhu)漸被廣告(gao)和(he)增(zeng)值(zhi)服務“稀釋”，存在感一(yi)度(du)下滑。
直到(dao)2024年中，《三(san)國：謀定天下》的上線，才改變這(zhe)一(yi)局面。這(zhe)款由(you)中手(shou)游(you)研發(fa)、B站聯合發(fa)行的SLG游(you)戲，自2024年6月問世以來迅(xun)速登(deng)頂暢(chang)銷榜(bang)，連續三(san)個季(ji)度為B站帶來高增速游(you)戲收入。
具體來看，2024年Q3游(you)戲業務收入為(wei)(wei)18.2億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，同比(bi)增(zeng)長84%；Q4為(wei)(wei)17.98億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，同比(bi)增(zeng)長79%；2025年Q1為(wei)(wei)17.3億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，同比(bi)增(zeng)長仍高達76%。可以說，B站游(you)戲業務全年40%的增(zeng)長，幾(ji)乎全部來自這款產品的力挽狂瀾(lan)。
進(jin)一步來說，沒有這款(kuan)游戲(xi)的(de)上線，B站(zhan)恐怕難(nan)以擺脫虧損泥潭。而(er)這份亮眼數據背后，問(wen)題(ti)也(ye)正在顯現。
不同于騰訊、網易這樣(yang)的(de)綜合性游(you)戲(xi)廠(chang)商，B站尚未(wei)建立起穩(wen)定(ding)(ding)的(de)自研能力與(yu)產(chan)品矩陣，其核心發行(xing)資源也集(ji)中(zhong)在(zai)少數(shu)頭部(bu)廠(chang)商合作上。《三(san)國：謀定(ding)(ding)天下》雖然表現(xian)亮眼，但B站在(zai)其中(zhong)更多承擔的(de)是聯合發行(xing)與(yu)流量分發的(de)角色，缺乏對產(chan)品的(de)主(zhu)導(dao)權。這意味著(zhu)其游(you)戲(xi)收入高度依賴于外部(bu)優質供(gong)給(gei)，一旦(dan)下一個(ge)“爆款”缺席，整體業績將面臨直接(jie)沖擊。
與此同時，這款爆款游戲本身也面臨典型SLG手游的周期性問題。一方面，上線近一年后，其熱度不可避免地進入平臺期；另一方面，其核心玩法、運營模式與競品高度重合，對標產品如騰訊的《重(zhong)返(fan)帝國(guo)(guo)》、靈犀互娛(yu)的《率土之濱(bin)》、莉莉絲的《萬(wan)國(guo)(guo)覺醒》等均(jun)擁有較為成熟的運營經驗與用(yong)戶留(liu)存(cun)(cun)策略，《三(san)國(guo)(guo)：謀定天下》雖然上線初期表現強勁(jing)，但長期護城(cheng)河能否建(jian)立仍待驗證(zheng)，其生命(ming)周(zhou)期、用(yong)戶留(liu)存(cun)(cun)、商(shang)業化效率尚(shang)未通過完整周(zhou)期考驗。
2025年(nian)Q1財報dianhua會上(shang)(shang)，B站董事長(chang)兼CEO陳睿曾表示(shi)，希望《謀(mou)定天下》實現“至少五年(nian)”的長(chang)線運營，并(bing)將在(zai)港澳臺推(tui)出繁體版(ban)本，暑期還將上(shang)(shang)線小游(you)戲版(ban)。這是一種延長(chang)生命周期的積極舉措，但從商業可復制(zhi)(zhi)角度看，并(bing)不(bu)是構(gou)建可復制(zhi)(zhi)產(chan)品體系(xi)的解決方案。
這也意(yi)味(wei)著，B站在游(you)戲業務上依然存在明顯的(de)“爆(bao)款依賴癥(zheng)”。盈利模式的(de)高度偶發(fa)性(xing)與波動性(xing)，使得平臺的(de)財務結構缺(que)乏穩定性(xing)。
更深層次的問題在于，這種爆款依賴也在反向壓縮B站的游戲戰略空間。過度依賴單款產品，不僅放大了其對游戲周期的敏感性，還使其在合作中處于被動地位，議價權下降，缺乏產品主導權與策略主動性。
可以說，《三(san)國：謀定天下》的成功，更像是一場押(ya)中(zhong)勝(sheng)負(fu)手的階段性爆(bao)發，，為B站(zhan)提供了短期財務修復的窗口。但截(jie)至目前，B站(zhan)尚未復制(zhi)出第二個爆(bao)款。
既然移動游戲對于業績增(zeng)長(chang)有(you)偶然性，那么另外兩架馬車未來(lai)能(neng)否支撐B站持續盈(ying)利呢？不(bu)一定。
03 增值服務與廣告，難擔未來之重
移動游戲(xi)變量之外(wai)，增(zeng)值服務和(he)廣告業(ye)務則(ze)不可避免的被寄予更多(duo)厚望。
事實上，過去5年，增(zeng)值服務與廣告業務，確(que)實撐起了B站的(de)基本盤。近兩年來兩者合計貢獻了超(chao)7成的(de)營收份(fen)額，是支撐社區(qu)生態、用戶黏性以及平臺(tai)現金流的(de)重要來源(yuan)。它(ta)們的(de)持續增(zeng)長也(ye)為B站整體營收幾(ji)何級增(zeng)長提供了主要動能(neng)。
具體來看，增值服務依舊是(shi)B站營(ying)收(shou)(shou)體量最大的板塊。2024年，增值服務收(shou)(shou)入為109.99億(yi)元，占總營(ying)收(shou)(shou)的41%。這部分收(shou)(shou)入主要(yao)來自付費(fei)會員、直播打賞以(yi)及其他付費(fei)內容。
根據年(nian)報數據，截至2024年(nian)末，B站(zhan)月活(huo)躍用(yong)(yong)(yong)戶(hu)數為(wei)3.41億，同(tong)比(bi)增長(chang)僅4%；日活(huo)躍用(yong)(yong)(yong)戶(hu)達1.04億，用(yong)(yong)(yong)戶(hu)日均(jun)使用(yong)(yong)(yong)時長(chang)超(chao)過102分鐘，平臺(tai)粘性仍強。同(tong)期，大會員(yuan)數量(liang)為(wei)2270萬，同(tong)比(bi)增長(chang)約10%，其中超(chao)八成用(yong)(yong)(yong)戶(hu)為(wei)年(nian)訂閱或自動續費(fei)。
這意味著(zhu)，大會員占整體MAU的(de)滲透率(lv)約為6.6%，已經逼近(jin)內容社區平臺的(de)自然(ran)付費率(lv)上限(xian)。
在會員提價空間有限、直播打(da)賞用戶理(li)性回(hui)歸(gui)、內容付費供給優化效應邊際遞減的背景下，增值(zhi)服(fu)務(wu)已進入增長平臺期(qi)。數據(ju)顯示(shi)，2024年(nian)該業務(wu)全年(nian)增速僅(jin)為11%，相比2021年(nian)81.3%的高(gao)增速，已出現明顯降(jiang)溫。
廣(guang)告業務亦面臨類(lei)似瓶頸。2024年，B站廣(guang)告收入為(wei)81.89億元，同比(bi)增(zeng)長27.7%，在總營收中占(zhan)比(bi)提升至30.5%。這一增(zeng)長得益于(yu)品牌廣(guang)告復蘇(su)、效果廣(guang)告結構優化，以及(ji)商業化路徑拓展。年報顯示，2024年B站前五大(da)廣(guang)告主行(xing)業分別(bie)為(wei)游戲、數碼產品及(ji)家電(dian)、電(dian)商、互聯網服務與汽(qi)車，均為(wei)垂直度高、營銷策略成熟的行(xing)業。
與此同時，2024年(nian)外(wai)部環(huan)境的利好也支撐了廣告(gao)收(shou)入增長(chang)。
2024年(nian)(nian)是(shi)“百模大戰”元(yuan)年(nian)(nian)，生(sheng)成式AI的快速推(tui)進催(cui)生(sheng)出大量(liang)AI創業公司與模型廠商，這(zhe)類(lei)客(ke)戶大多(duo)擁有(you)海量(liang)營銷預(yu)算，并熱衷于投放更具(ju)年(nian)(nian)輕化語境的平臺。而B站作為(wei)(wei)Z世代聚集(ji)地(di)，自然成為(wei)(wei)AI公司爭奪流量(liang)用戶的首選陣地(di)之一(yi)。盡(jin)管今年(nian)(nian)一(yi)季度(du)B站AI類(lei)廣(guang)(guang)(guang)告收(shou)(shou)入(ru)同比增長近(jin)400%，但相較(jiao)于去(qu)年(nian)(nian)第四季度(du)廣(guang)(guang)(guang)告收(shou)(shou)入(ru)23.89億元(yuan)，今年(nian)(nian)一(yi)季度(du)廣(guang)(guang)(guang)告收(shou)(shou)入(ru)規模已經明顯(xian)收(shou)(shou)窄至19.98億元(yuan)，環比回落16.4%，投放強度(du)明顯(xian)下降。
更重(zhong)要的(de)(de)是，B站廣告業(ye)務(wu)的(de)(de)天花板(ban)相(xiang)對清(qing)晰(xi)。在DAU僅(jin)為1億出(chu)頭、遠低于dy、ks等頭部平臺(tai)的(de)(de)前提下，其廣告收入規模受限于用(yong)戶基(ji)盤(pan)和轉化(hua)(hua)效(xiao)(xiao)率。B站用(yong)戶雖具(ju)高度粘性與(yu)興趣集中度，但(dan)轉化(hua)(hua)鏈路較長、商(shang)業(ye)效(xiao)(xiao)率偏低，注定其難以匹(pi)敵更強流量平臺(tai)的(de)(de)效(xiao)(xiao)果廣告轉化(hua)(hua)能力。
綜上所(suo)述(shu)，增值服務和廣(guang)告(gao)雖為營收支柱(zhu)，但兩個業務板(ban)塊(kuai)的增長邏(luo)輯，已由高速擴(kuo)張轉向存量運(yun)營。
也正(zheng)因為(wei)這樣，在爆款游戲之外(wai)，B站(zhan)仍缺乏真正(zheng)意(yi)義(yi)上的(de)“第二(er)增長曲線”。
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