最近，銀行成了A股當紅辣子雞。

事實上，2025年初至今，股份制行、農商行、城商行均大漲近20%，領漲滬深京三市。這還是在去年銀行板塊大漲近50%基礎之上實現的，彼時全年漲幅第一名。

拉長時間統計，自2024年以來，浦發銀行、上海銀行暴漲逾100%，江蘇銀行、渝農商行、成都銀行等漲逾90%。即便是市值大塊頭的“四大行”也不甘示弱，均在50%以上，且近期持續刷新歷史新高。

圖：A股銀行板塊漲幅TOP10，來源：Wind

極致抱團之下，銀行板塊在6月27日沒有明顯利空因素之下，突襲暴跌3%。這引發了一些人的警惕，認為銀行趨勢性行情可能要逆轉了。當然，更多人認為，這只是銀行牛市行情中的一個小插曲而已，更在意尋求合適上車機會。

那么，究竟如何看待當前瘋狂的銀行？

01 基本面向下，股價向上

在A股市場，以年度為單位的板塊趨勢性大漲，往往意味著基本面表現較為強勁，亦或是困境反轉，有持續較好改善。

然而，銀行卻是一個例外——基本面向下，股價持續向上。

截止2025年一季度，A股42家上市銀行營收、歸母凈利潤同比下滑1.7%、1.2%。這是繼2021年三季度見階段頂之后，維持波折下移的局面。其實上，看撥備前利潤早在2022年四季度便開始出現負增長，已經維系了十個季度。

但只看歸母凈利潤，整體表現要比營收、撥備前利潤要好得多，那是因為撥備覆蓋率成了銀行利潤的“調節劑”。截止2025年一季度，銀行撥備覆蓋率為237.9%，已經連續四個季度走低了。

圖：上市銀行業績累計同比增速，來源：民生證券

銀行收入大頭是凈利息收入，又與貸款規模以及凈息差密切相關。2024年末，商業銀行總資產規模約373萬億元，同比增長7.2%，而2023年之前多數年份均在10%以上。這也很好理解，資金放貸規模與宏觀經濟增速大致匹配，后者有所下移，放貸規模增速也不可避免地出現下滑。

最令銀行頭疼的還是凈息差。截止2025年一季度，商業銀行凈息差為1.43%，續創歷史新低。中國央行曾經在貨幣政策報告中指出，銀行業凈息差水平保持在1.8%是一個比較合意的狀態，目前卻遠低于這一水平。且同期商業銀行不良貸款率為1.51%。

6月25日，招行行長王良在股東大會上稱，2025年一季度是一個重要拐點，銀行的凈息差水平已經低于不良貸款率。兩者出現“倒掛”，意味著銀行的凈息差可能難以覆蓋三項成本，對銀行業是一個巨大的挑戰。

從金融市場定價來看，如果一個行業營收、利潤持續下滑，估值更低才符合正常邏輯。但銀行板塊估值伴隨股價持續上漲得以持續上行。截止6月27日，中證銀行PB較最近五年最低的0.49倍上升了45%。

圖：中證銀行PB走勢圖，來源：Wind

由此可見，銀行持續大漲并沒有基本面支撐。唯一的解釋是資金游戲下的估值抬拉。

02 資金抱團盛宴

回溯來看，A股銀行走牛的大致時間節點出現在2023年底。那么，為什么是這個時間點？

答案是“國家隊”在這個時間段開始真正發力穩市場，逐步引導其他主力資金介入抱團。

2024年初前后，A股市場極為低迷，市場信心不足，多數公司估值處于多年新低水平。在此大背景下，“國家隊”開始明確向市場發出信號，增持銀行或ETF來穩定股市。

據事后披露，2023年10月至2024年4月，中央匯金增持工行2.87億股、農行4.01億股、中行3.3億股、建行0.71億股。而上一次明確宣告增持四大行還是2015年8月，彼時A股正處于“股災”恐慌之中。

2024年末，“國家隊”持有A股ETF超1萬億元，較2023年增長近800%，占市場總規模超三分之一。其中，大頭是寬基指數（尤其是滬深300），通過頭部公募產品穩定市場，已經有類“平準基金”的屬性。

強大號召力下，包括散戶在內的資金從2024年開始密集大規模流入ETF基金。2024年末，全市場ETF總規模高達3.77萬億元，較年初大增1.72萬億元。其中，其余類型資金主體累計流入超8000億元，規模同樣龐大。

ETF中，滬深300、上證50這類寬基類指數基金占大頭，且權重最大的也是銀行。被動資金持續流入，銀行也是最受益的板塊。

除此之外，2025年開始，公募主動型資金在銀行賺錢效應以及公募新規刺激下，加大了銀行股倉位配置。

2025年5月7日，證監會發布《推動公募基金高質量發展行動方案》，對三年以上產品業績低于業績比較基準超過10%的基金經理，要求其績效薪酬要明顯下降。

基金經理比較基準往往是滬深300，其次是A800。要實現自個不被降薪，會驅動更多公募基金往對標的指數去靠攏（因為歷年多數公募基金跑不贏滬深300）。

而滬深300指數中，金融板塊權重超25%（銀行占15%左右），遠超其他一級行業。金融又是公募基金常年低配板塊，導致其出現明顯的回補或調倉跡象。

新規發布后，中證銀行累計大漲超10%，且進入連漲模式，連續破掉2015年、2018年、2021年階段性高點，直逼2007年大牛市鼎峰。期間，滬深300權重最高的興業銀行大漲超17%，取得明顯超額回報。

總體來看，2024年“國家隊”發力，2025年公募借力發力，共同驅動銀行板塊頂著基本面下行連續走了超過一年半的牛市行情。

當然，這些資金主體發力銀行，背后也暗藏一條邏輯主線。2024年末，中央政治局會議、中央經濟工作會議，均明確表示2025年要“穩樓市股市”。今年大盤幾次大跌，比如1月、4月，“國家隊”均在短時間內通過ETF的方式注入了大量流動性，穩住了股市基本盤，也凝聚了其他資金主體的共識——有人兜底銀行，根本不用怕。

只要這一預期在，而它又是其他資金主體的強風向標，那么銀行的瘋狂抱團難言輕易結束。

03 持續“抱”下去？

6月27日，銀行的突襲大跌，更像是部分公募基金在二季度末前集中調倉銀行，以保證投資風格與原有定位保持一致。而一旦過了6月30日，因持倉標的不透明，或又可以去抱團銀行了。

但銀行抱團能夠一直持續下去嗎？

顯然不太會。因為基本面持續往下走，估值應該更低，而股價因資金面逆勢持續大漲，那么導致估值抬升非常快，未來存在一個反轉下跌臨界點——即估值泡沫化。

當前，中證銀行指數PB為0.71倍。其中，招商銀行、杭州銀行、成都銀行PB超1倍，基于其業績表現，估值算是合理偏貴了（在2024年之前，市場對銀行有偏見，使之長期偏離合理估值水平），但還沒有達到泡沫化的程度。

基于資金面邏輯以及估值角度看，銀行趨勢性上漲可能還未結束，但未來漲幅空間會越來越小，不應沉侵牛市中無法自拔，畢竟現在完全靠資金推升估值。

在此大背景下，更好策略或許是挑選一些還有業績成長性、壞賬撥備率高、壞賬率低的城商行。

這些城商行凈息差收入與當地經濟發展狀況匹配，其增速普遍會優于四大行、股份制銀行。并且，部分城市行發展轉型要更慢一些，未來還可以吃零售占比提升的大邏輯。這些都是股份行、四大行之前已經走過的路。

同時，也要避開經營質地相對較差的中小銀行，即市場估值給的最低的一批銀行，比如貴陽銀行、鄭州銀行、民生銀行等。其中，鄭州銀行歸母凈利潤在過去四年持續下滑，且2020年開始不再實施分紅，成為A股唯一一家連續四年不分紅的“鐵公雞”。

因此，鄭州銀行股價也很萎靡，較2018年上市初期大跌六成以上。即便在銀行板塊屢創新高之際，股價漲幅遠遠落后其它主力銀行。可見，市場并不是亂漲一通，定價依舊有理有據。

總體來看，A股銀行板塊經過長達一年半的估值逆勢修復，未來將進入風高浪急的博弈階段，分歧與波動都會更大，降低回報率預期更為合適。

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