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近一年來，資本的風頻頻吹進互聯網保險賽道，繼互聯網保險經紀平臺元保（YB.US）4月30日在美國納斯達克掛牌后，5月中旬，保險科技服務商i云保宣布完成C輪融資。

5月底，身披“港股新保險中介第一股”光環的手回集團（02621.HK），正式登陸港交所。而這場姍姍來遲的IPO，起步就遭遇了“滑鐵盧”。

5月30日，手回集團以每股8.08港元的價格登陸港交所，上市即大幅低開，收盤6.16港元，暴跌18.19%；第二個交易日下跌10.14%至5.94港元。6月3日，第三個交易日再度下挫3.87%，股價低至5.71港元，較發行價已跌去近三成。

對于保險中介平臺來說，上市破發不是什么新鮮事。但手回集團此次IPO背后是三次遞表未果、對賭協議壓頂等重重壓力，市場對于其前景的謹慎態度，也為手回集團的未來增添了一絲不確定性。

十年上市路，保險中介手回的資本夢

2015年，互聯網保險創業風口初起，來自騰訊的光耀和韓立煒，聯合徐瀚（2020年退出）在深圳共同成立深圳木成林科技有限公司（后更名為手回科技集團），并在同年推出首個品牌“小雨傘”，定位于線上人身險的直銷撮合平臺。

小雨傘主打“場景化+標準化”的重疾險、定壽險組合，以簡單易懂的產品形態和便捷的投保路徑迅速占領用戶心智。對于當時的C端投保人而言，小雨傘像是一個“去中介化”的保單超市，改變了長期依賴線下代理人的購險路徑。

隨著業務發展，手回集團開始構建面向不同角色的多元分銷體系。

2016年，手回集團推出服務個人代理人的“咔嚓保”，助力傳統保險代理人網絡拓展業務。2018年上線聚焦企業B端客戶、整合機構資源進行分銷的“牛保100”，正式形成“直銷平臺+代理人系統+渠道工具”三駕馬車的業務架構。

這套組合拳幫助手回迅速拓寬流量池，同時建立起與保險公司、分銷平臺、異業合作方之間的業務連接，在行業嶄露頭角。據招股書顯示，以2023年長期人身險的總保費計算，手回集團是中國第二大線上保險中介機構，占據7.3%的市場份額。

然而，三位核心創始人員卻沒有攜手走到最后。2020年5月，手回集團創始人之間爆發管理沖突，5月14日凌晨，時任董事長徐瀚在微信朋友圈公開指責CEO光耀“奪權”，并稱在自己滯留香港期間被移除公司內部權限，財務章和營業執照被光耀控制。當天下午，兩人相繼發文稱“誤會已消除”，但僅數月后徐瀚就正式退出公司，由光耀接任董事長。

截止目前，光耀通過LittleBlueLight持股手回集團29.68%，韓立煒通過Convolution持股8.18%。

高管們內部暗流涌動，手回集團的上市之路也頗為曲折。

招股書顯示，公司曾先后于2024年1月、7月以及2025年3月三次向港交所遞交上市申請，間隔時間都接近監管允許的最短期限。如此高頻率的沖刺上市，也從側面說明手回集團面臨的壓力。

手回集團為什么如此急切上市，原因和多年來融資及高息對賭分不開。

根據招股書，2015到2024年期間，手回集團先后進行了天使投資、A輪融資、B輪融資、C輪融資及StarReach的投資，分別引入了多家知名投資機構。

需要注意的是，彼時手回集團便與投資者簽訂協議約定，若手回集團未能在2023年12月31日前完成上市，那么境內融資投資者（包括天使、A、B及C系列投資者）有權要求贖回其股份，而贖回股份的代價極高。例如，優先股、A股投資者可要求在投資金額基礎上，再加8%或30%的年復合利率計算的利息。

顯然，手回集團未能如愿在2023年實現上市。當年7月，紅杉和經天緯地對其進行了減資。2024年1月，手回集團首次正式遞交招股書，推動上市。同月，手回集團與紅杉信德、西藏聚智、經天緯地、珠海麒斐、珠海君晨、極地信天資本、天津聚新等投資者簽署了過渡性合約安排。約定A、B及C系列投資者享有撤資權的利益，自向港交所首次提交上市申請之日起暫停，直到2025年9月30日或首次提交后18個月，若上市申請遭撤回、拒絕或退回，則撤資權將自動恢復。

直白點說，手回集團頻繁推動上市，更像是一場應對資金短缺與對賭壓力的資本“補血”。盡管根據招股書，手回集團表示本次募資將主要用于加強未來5年內的銷售和營銷網絡建設、提升技術研發能力，并擇機進行并購及戰略投資，同時補充營運資金和一般企業用途。但未來能否借助上市提振業績、持續擴大市場份額，還有待市場繼續檢驗。

平臺與模式：三駕馬車驅動下的保險邏輯

對于保險中介平臺而言，產品不是核心，撮合才是本質，手回集團也不例外。

從經營邏輯來說，手回集團并不持牌承保，也不承擔風險本身，其商業本質依然是“撮合型保險中介”。在這一定位下，所謂‘保險科技’標簽，更多是對傳統中介角色的一種技術包裝，真正支撐公司運轉的，仍是那套靠傭金驅動的銷售模型。

前文有說到，手回這套業務模型由三大平臺構成：“小雨傘”直面C端用戶，是手回最早上線的互聯網保險直銷平臺；“咔嚓保”服務于個人代理人網絡，提供展業工具與傭金分潤體系；“牛保100”主要服務于代理公司與平臺型渠道，通過系統直連實現低成本產品導流。三者共同構建出手回“直銷 + 代理 + 渠道”三駕馬車的分銷結構。

從收入結構來看，手回集團三大平臺的格局在2024年出現明顯變化。牛保100作為營收主力，在2024年全年實現收入8.65億元，占總營收的62.8%，相比2023年的11.01億元下降超21%。其中自媒體流量渠道收入由5.99億元大幅回落至4.05億元，拖累了整個板塊，代理渠道雖有下滑，但相對平穩。牛保100本質上是對接B端與渠道資源的“分銷接口”，在傭金壓縮和流量轉化疲軟的大背景下，增長彈性已現疲態。

小雨傘平臺2024年收入為2.93億元，同比下降約8%，占比略升至21.3%。小雨傘面向C端，通過定制化產品與比價邏輯獲取流量，轉化雖難但價值密度高，是典型的“高利潤、低體量”模塊。

相比之下，咔嚓保表現最為穩健。2024年收入2.20億元，同比增長4.8%，占比15.9%。該平臺服務于代理人網絡，業務波動小、生命周期長，盡管規模有限，但抗周期能力強。和小雨傘及牛保100相比，咔嚓保既不依賴流量平臺，也不靠“燒錢型”，算是手回在不確定性中的穩定錨點。

除了收入結構，三大平臺的毛利率差異也清晰揭示了各自的業務邏輯和盈利底色。2024年，小雨傘平臺毛利率高達81.9%，咔嚓保為38.4%，牛保100為23.1%。其中，小雨傘采取線上直銷模式，主要成本來自內部保險顧問的薪資與福利，相較于需向第三方代理或合作渠道支付高額傭金，其單位成本更低、利潤空間更大。咔嚓保則主要依托個人保險代理人，毛利率居中。

牛保100作為平臺中最“重渠道”部分，毛利率始終處于低位。2022年僅為20.4%，2023年為19.0%，至2024年小幅回升至23.1%。招股書表示主要得益于公司在擴大業務后引入“盈利能力評估”機制，對部分合作伙伴的分傭比例進行調整，同時牛保100平臺2024年分銷的長期醫療險和重疾險等高毛利產品占比上升，可持續性仍存疑。

收入模式方面，手回仍高度依賴傭金收益。2024年，傭金收入為13.87億元，占總收入的99.4%；而所謂保險科技服務收入僅為930萬元，占比僅為0.7%。科技板塊雖實現同比61.6%的增幅，但體量小、貢獻低，本質上仍是支持銷售的配套服務，如風險評估協助、系統對接等，遠未形成可獨立盈利的核心能力。

與此同時，傭金率也在持續收縮。隨著“報行合一”政策在2024年全面落地，迫使保險公司同步下調渠道傭金。據披露，手回分銷的長期壽險產品首年傭金率從2023年的31.7%銳降至2024年的21.5%。盡管手回試圖通過加大長期重疾險與醫療險等高毛利產品的分銷來維持利潤率，但總體收入結構已顯出下滑壓力。

此外，從客戶結構看，2024年手回集團最大客戶收入為3.26億元，占總營收的23.5%；前五大客戶合計占比超過六成，客戶集中度持續居高。一旦主要合作保險公司調整傭金結構或停售產品，平臺即面臨被動沖擊和系統性風險。

表面看，手回通過三駕馬車構建出分銷閉環，但實際上，這套結構更像是一套高度依賴外部資源的“交易管道系統”。它并不掌控產品，不主導價格，也難以真正創造用戶資產，其能力天花板更是受制于外部生態變化。

科技感只是修飾，中介本質未變。在流量紅利退潮、渠道議價增強和監管壓縮傭金的多重擠壓下，這套模式所面臨的挑戰，才剛剛開始。

三年兩虧：高獲客成本與財務結構失衡

在資本市場的敘事邏輯里，“科技中介”一度是最受歡迎的標的形態：技術賦能、渠道變現、平臺閉環，聽上去無所不能。

但現實中的手回集團，卻沒有真正跑通盈利模式。回看手回集團2022至2024年的財務軌跡，“燒錢擴張”的代價已愈發清晰。

2023年，手回營收達16.34億元，同比翻番，但利潤卻由2022年的盈利1.31億元變為2023年凈虧損3.56億元；2024年，手回營收回落至13.87億元，凈虧損仍達1.36億元。三年兩虧，這家“保險科技”公司距離盈利目標依然遙遠。

問題根源在于其商業模式的高獲客成本與低利潤結構。前文說到，手回集團的盈利模式主要依賴傭金收入，但為了維持分銷體系運轉，手回需要持續為渠道“供血”，即巨額的傭金支出與渠道推廣費用。

根據招股書披露，2022–2024年，其傭金支出分別為3.35億元、5.19億元和4.79億元，占同期營業成本的63.7%、47.9%和55.8%。同時，其自媒體投放也極為激進，2022年為1.5億元，2023年飆升至5.03億元，2024年雖有回落，依舊高達3.22億元，占營業成本比例為28.6%、46.5%和37.5%。

簡言之，在這三年中，手回每年高達90%左右的成本都用于渠道推廣和傭金分成，一邊高價買流量用戶，一邊又面臨保險公司傭金率壓縮帶來的“收入縮水”，整體模式幾無盈利冗余。

尤其是自媒體渠道，其廣告費用率遠高于行業平均線。2023年，其推廣費用已占收入的30.78%，而同期同為互聯網保險中介的慧擇僅為2.59%。10倍級別的效率差異，揭示的不只是執行方式差別，更是商業模型對流量依賴的病態。

這套“高投放+高返傭”的增長結構，本質是一種融資驅動的“流量套利”模式，缺乏長期經營杠桿。2024年，盡管手回壓縮了一部分投放與傭金支出，但總體推廣費用依然超過3億元。當主力險種傭金率因“報行合一”持續下滑、長險首年傭金已降至21.5%時，繼續以“重投放”方式獲客，幾乎注定是虧本生意。

更何況，這種增長模型顯然并非“多投多得”，其轉化效率還在下降。2024年其新單投保件數僅185.2萬，遠低于2023年的314.3萬；長期壽險收入從9.69億元跌至4.65億元；自媒體渠道收入從5.99億元下滑至4.05億元，用戶轉化斷層正成為現實。

更嚴重的是，手回集團的高成本結構直接透支了財務安全邊際。截至2024年底，公司僅剩1.13億元現金，經營活動現金凈額大幅減少，流動負債凈額高達13.01億元。如果不依賴發行金融工具融資，手回能否維持現有運營都是未知數。

與此同時，隨著平安、國壽等巨頭自建線上平臺，保險中介的生存空間正被擠壓。據金融監管總局披露，2024年底保險專業中介機構法人已降至2539家，連續第六年下降。伴隨保險公司線上直銷加速、中介傭金空間壓縮與人身險定價利率下行，中介機構集體面臨“降本增效”和生存收縮的壓力，這對手回集團來說顯然是雪上加霜。

綜合來看，手回面臨的并非暫時性的虧損，而是一個三重問題疊加的結構困局：收入增長難、成本下降慢、現金回流差。如果不能從根本上重構獲客機制、調整產品結構、提升客戶生命周期價值，建立真正的護城河，手回未來面對的，將不再是“如何增長”，而是“如何存活”的問題了。

這場IPO究竟是手回的起飛，還是續命，還要看它是否能真正構建起一個穿越周期的業務模型。畢竟上市只是手段，造血才是目的。手回要“起飛”，得先學會不靠輸血活下去。